招商證券：最黑暗的時(shí)刻已度過(guò)，保險(xiǎn)股后續(xù)邊際改善邏輯明確

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“蓮花山士丹利金融研究”，作者招商證券鄭積沙、劉雨辰、曾廣榮。原標(biāo)題《風(fēng)雨過(guò)后，期待彩虹》，文內(nèi)估值對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)股A股。

A股各險(xiǎn)企均已披露2020年一季報(bào)，一季度行業(yè)整體負(fù)債端受衛(wèi)生事件影響顯著，資產(chǎn)端受當(dāng)期權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)亦有所沖擊，展望后續(xù)預(yù)計(jì)資負(fù)兩端均將邊際好轉(zhuǎn)。

報(bào)告摘要

權(quán)益市場(chǎng)下行導(dǎo)致利潤(rùn)同比下滑，全年利潤(rùn)依舊承壓。2020年第一季度各家保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增速分化明顯，其中中國(guó)平安(02318)、中國(guó)人壽(02628)、中國(guó)太保(02601)、新華保險(xiǎn)(01336)2020Q1的歸母凈利潤(rùn)分別為270.63億、170.9億、83.88億、46.35億，同比增速分別為-43%、-34%、53%、38%，其中平安國(guó)壽出現(xiàn)較大幅度負(fù)增長(zhǎng)，而太保新華則實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)，其中主要的原因在于19Q1基數(shù)的差異。展望后續(xù)時(shí)間由于750均線的下移以及19Q2一次性損益的影響，全年利潤(rùn)增長(zhǎng)依舊承壓。

壽險(xiǎn)負(fù)債端受衛(wèi)生事件沖擊明顯，黑夜過(guò)后迎來(lái)曙光。2020年一季度由于衛(wèi)生事件影響導(dǎo)致的隔離措施和社交行為的改變，傳統(tǒng)的代理人線下拜訪出單的方式遭到了重創(chuàng)，具體從各家公司的新單保費(fèi)表現(xiàn)來(lái)看，增速分化明顯，太保平安出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)符合常理，國(guó)壽和新華則由于特殊原因逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，Q1僅國(guó)壽實(shí)現(xiàn)了NBV的正增長(zhǎng)，其他幾家公司NBV均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。隨著時(shí)間步入二季度，受益于壽險(xiǎn)較好的人力基礎(chǔ)以及公司和行業(yè)政策的刺激，壽險(xiǎn)新單保費(fèi)均將出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，負(fù)債端將迎來(lái)顯著復(fù)蘇，后續(xù)新單和NBV增速將得到顯著改善。

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件沖擊較小，景氣度維持高位。2020年第一季度人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)的保費(fèi)收入分別為1276億、726億和390億，增速分別為1.7%、4.9%和10.4%，增速相比去年同期回落明顯但在衛(wèi)生事件的重創(chuàng)下依舊實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)實(shí)屬不易，在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)處在衛(wèi)生事件沖擊下仍屬于景氣度相對(duì)較高的行業(yè)。后續(xù)隨著汽車(chē)消費(fèi)政策的刺激將帶來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)量的改善，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的持續(xù)回暖值得期待，行業(yè)全年車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)有望保持正增長(zhǎng);與此同時(shí)隨著政府和居民復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作的持續(xù)推進(jìn)，非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)有望恢復(fù)較快增長(zhǎng)。

投資建議：維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為保險(xiǎn)股具備估值修復(fù)的基礎(chǔ)，不論從資產(chǎn)還是負(fù)債端均已度過(guò)了最黑暗的時(shí)刻，后續(xù)邊際改善邏輯明確。負(fù)債端我們看到已經(jīng)快速的走出陰霾，甚至衛(wèi)生事件因素導(dǎo)致保險(xiǎn)需求得以更有效的開(kāi)發(fā)，保費(fèi)銷(xiāo)售呈現(xiàn)否極泰來(lái)的良好趨勢(shì)。資產(chǎn)端來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷了Q1的劇烈波動(dòng)后有望企穩(wěn)，十年期國(guó)債收益率則已快速下滑至2.5%以下并持續(xù)維持低位，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)一步下行的空間不大，資產(chǎn)端的負(fù)面因素已基本出清，不會(huì)再對(duì)保險(xiǎn)股價(jià)構(gòu)成較大的阻力。個(gè)股建議：中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民收入下滑抑制保險(xiǎn)消費(fèi);代理人產(chǎn)能和數(shù)量提升不達(dá)預(yù)期;長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行;股市大幅波動(dòng)。

一、權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，行業(yè)整體利潤(rùn)下滑但亦有分化

1.平安國(guó)壽凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，太保新華凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

2020年第一季度各家保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增速分化明顯，其中中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)2020Q1的歸母凈利潤(rùn)分別為270.63億、170.9億、83.88億、46.35億，同比增速分別為-43%、-34%、53%、38%，其中平安國(guó)壽出現(xiàn)較大幅度負(fù)增長(zhǎng)，而太保新華則實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)，其中主要的原因在于19Q1基數(shù)的差異。從中國(guó)平安披露的歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)來(lái)看，2020Q1中國(guó)平安歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為359.14億，同比增長(zhǎng)5.3%，增速有所下滑，主要也是受制于投資端拖累所致，平安壽險(xiǎn)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)(剔除了投資波動(dòng)的影響)依舊實(shí)現(xiàn)了24%的高增長(zhǎng)，主要源自于剩余邊際攤銷(xiāo)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，也展現(xiàn)了壽險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力。

歸因來(lái)看，各公司利潤(rùn)增速分化的核心原因在于投資端同比表現(xiàn)的差異，中國(guó)平安由于已采用IFRS9準(zhǔn)則，使得被記入FVTPL的權(quán)益資產(chǎn)在一季度A股和H股劇烈波動(dòng)的背景下，相比2019年一季度的股市上行，影響損益表的投資收益出現(xiàn)了大幅的下降，波動(dòng)程度也屬上市同業(yè)中最大。中國(guó)人壽則是由于自身業(yè)績(jī)與權(quán)益市場(chǎng)的高beta屬性使得公允價(jià)值變動(dòng)損益同比出現(xiàn)大幅下滑，使得總投資收益同比下降。中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)一方面由于19Q1影響利潤(rùn)表的投資收益相對(duì)低基數(shù)(19Q1利潤(rùn)增速低于國(guó)壽和平安)，另一方面也由于公司在20Q1的實(shí)際投資表現(xiàn)相對(duì)較好所致。

其次，由于750曲線下移帶來(lái)的準(zhǔn)備金增提也對(duì)利潤(rùn)有負(fù)面影響。由于2018年開(kāi)始的利率下行使得從2020年的750移動(dòng)平均曲線開(kāi)始掉頭向下，2020年1月底則由于衛(wèi)生事件的沖擊使得國(guó)債利率出現(xiàn)了快速的下滑，也進(jìn)一步擴(kuò)大了20Q1期間750均線的下

移幅度，20Q1十年期國(guó)債收益率下移4bp，使得壽險(xiǎn)公司在20Q1增提了相應(yīng)的準(zhǔn)備金，從而降低了當(dāng)期利潤(rùn)。

對(duì)于全年后續(xù)時(shí)間而言，750曲線下移對(duì)利潤(rùn)的影響預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大，仍將構(gòu)成利潤(rùn)表現(xiàn)的壓制因素。假設(shè)從目前至年末十年期國(guó)債收益率均值為2.5%，則Q2/Q3/Q4 末十債利率 750 均線將逐季下移8bp/10bp/12bp，下降幅度逐季度擴(kuò)大，預(yù)計(jì)全年因此帶來(lái)的利潤(rùn)壓力將逐步加大。

展望2020年全年利潤(rùn)表現(xiàn)，19Q2由于稅收新政的推出使得19Q2各公司均有高額不等的一次性損益，使得19Q2利潤(rùn)基數(shù)較高，該因素將對(duì)20Q2利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)一步帶來(lái)壓力，預(yù)計(jì)半年報(bào)各公司利潤(rùn)增速將持續(xù)承壓，步入下半年利潤(rùn)增速將有所改善。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，2020年后續(xù)時(shí)間的資本市場(chǎng)不確定性仍高，由于衛(wèi)生事件的影響全年新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亦有壓力，疊加750曲線的影響，預(yù)計(jì)各公司全年利潤(rùn)表現(xiàn)將可能延續(xù)一季度趨勢(shì)。

2.2020Q1投資收益率表現(xiàn)整體下滑但略有分化

投資收益作為20Q1利潤(rùn)變化的主因，各家保險(xiǎn)公司20Q1投資收益率同比有所下滑，各家公司年化凈投資收益率分別為中國(guó)人壽(4.29%)>中國(guó)太保(4.20%)>中國(guó)平安(3.60%)(新華保險(xiǎn)未披露)，其中中國(guó)人壽同比保持了基本穩(wěn)定，太保和平安均同比出現(xiàn)了下滑，主要原因?yàn)?019年以來(lái)市場(chǎng)利率的下移帶來(lái)息類(lèi)資產(chǎn)的收益率下移。年化總投資收益率分別為中國(guó)人壽(5.13%)>新華保險(xiǎn)(5.10%)>中國(guó)太保(4.50%)>中國(guó)平安(3.40%)，其中新華保險(xiǎn)同比實(shí)現(xiàn)了提升，其余三家公司均同比出現(xiàn)了下滑。20Q1權(quán)益市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致投資收益承壓，而各家公司投資收益率的分化趨勢(shì)則體現(xiàn)了各家公司對(duì)2020年利潤(rùn)目標(biāo)的不同要求。

展望2020年后續(xù)時(shí)間，利率維持低位幾成定局，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)當(dāng)前受益于總量層面的財(cái)政政策和貨幣政策刺激以及資本市場(chǎng)深化改革的各項(xiàng)政策護(hù)航，近一個(gè)月來(lái)已保持相對(duì)平穩(wěn)，后續(xù)最大的不確定性因素在于衛(wèi)生事件后續(xù)的演變以及衛(wèi)生事件之下我國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，整體來(lái)看，我們認(rèn)為權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)一步大幅下行的可能性不大，2020Q2-Q4權(quán)益市場(chǎng)與2019年同期相比有望實(shí)現(xiàn)更好的表現(xiàn)。債券市場(chǎng)在貨幣政策大體保持寬松背景下長(zhǎng)端利率水平短期可能進(jìn)一步下探，回升時(shí)間點(diǎn)視經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況而定，預(yù)計(jì)垮塌式下行概率較低，四季度或明年或有階段性回升。

二、壽險(xiǎn)負(fù)債端黑暗時(shí)刻已過(guò)，期待黎明的到來(lái)

1.各公司新單保費(fèi)受衛(wèi)生事件影響均出現(xiàn)了大幅下滑

整體來(lái)看，2020年一季度由于衛(wèi)生事件的影響導(dǎo)致的隔離措施和社交行為的改變，傳統(tǒng)的代理人線下拜訪出單的方式遭到了重創(chuàng)，各公司為了應(yīng)對(duì)該挑戰(zhàn)，均積極開(kāi)發(fā)線上展業(yè)和增員等方面的支持措施，一定程度上緩解了線下拜訪幾近清零的沖擊，但2-3月各公司新單保費(fèi)依舊大約出現(xiàn)了-30%的負(fù)增長(zhǎng)。具體從各家公司的新單保費(fèi)表現(xiàn)來(lái)看，增速分化明顯，太保平安出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)符合常理，國(guó)壽和新華則由于特殊原因逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。

太保壽險(xiǎn)20Q1實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)120億，同比-31%，增速屬于上市同業(yè)中最低，主要是由于公司開(kāi)門(mén)紅啟動(dòng)時(shí)間相對(duì)較晚以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司開(kāi)門(mén)紅初期的新單銷(xiāo)售不及預(yù)期，在 2-3 月由于衛(wèi)生事件的影響新單則持續(xù)承壓。

平安壽險(xiǎn)20Q1實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)492億，同比-16.3%，亦出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是由于公司在開(kāi)門(mén)紅初期主動(dòng)確認(rèn)部分新單至19M12，使得1月份新單出現(xiàn)較大缺口，同時(shí)2-3月由于衛(wèi)生事件影響使得代理人展業(yè)大幅受限，Q1整體新單出現(xiàn)了兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。

中國(guó)人壽20Q1實(shí)現(xiàn)首年期交保費(fèi)760.56億元，同比增長(zhǎng)13.9%，主要是由于公司 2019 年業(yè)績(jī)目標(biāo)提前完成，在2019年三季度末公司便開(kāi)始著手2020年開(kāi)門(mén)紅的啟動(dòng)工作，使其在2020年1月新單保費(fèi)在高基數(shù)背景下仍錄得超過(guò) 30%的正增長(zhǎng)，對(duì) 2-3 月衛(wèi)生事件期間帶來(lái)的新單下滑進(jìn)行了較好的緩沖，促進(jìn)季度整體新單實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的正增長(zhǎng)。

新華保險(xiǎn)20Q1實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)196.45億元，同比增速高達(dá)174.3%，同比增長(zhǎng)125億，其中銀保渠道躉交新單增長(zhǎng)111億，是新單保費(fèi)增長(zhǎng)的主因，公司在“規(guī)模價(jià)值全面發(fā)展”的戰(zhàn)略下，開(kāi)門(mén)紅期間追求規(guī)模先行，重啟銀保渠道并在個(gè)險(xiǎn)渠道從去年同期主打健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)為年金險(xiǎn)，使得新單規(guī)模實(shí)現(xiàn)超高速增長(zhǎng)。

展望后續(xù)，隨著時(shí)間步入二季度，受益于壽險(xiǎn)較好的人力基礎(chǔ)以及公司和行業(yè)政策的刺激，壽險(xiǎn)新單保費(fèi)均將出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，負(fù)債端將迎來(lái)顯著復(fù)蘇，主要依據(jù)在于：1)代理人數(shù)量V型反轉(zhuǎn)提升戰(zhàn)斗力：經(jīng)濟(jì)趨弱促進(jìn)代理人增員和留存，各公司積極把握增員時(shí)間窗口(若抗疫變?yōu)椤俺志脩?zhàn)”，則將延長(zhǎng)該時(shí)間窗口)，人力規(guī)模均出現(xiàn)了環(huán)比的提升，短期內(nèi)預(yù)計(jì)將迎來(lái)產(chǎn)能釋放;2)公司積極的費(fèi)用投放將有效激發(fā)代理人潛力：一季度展業(yè)遇阻使得各公司在費(fèi)用投放上并未達(dá)到預(yù)算計(jì)劃，隨著二季度展業(yè)條件的修復(fù)，在“四五聯(lián)動(dòng)”期間公司將在費(fèi)用(加傭、提升業(yè)務(wù)津貼、旅游方案等)上進(jìn)行積極投放，可有效激發(fā)代理人出單;3)線上線下結(jié)合作業(yè)井然有序，居民保險(xiǎn)意識(shí)提升對(duì)沖消費(fèi)降級(jí)：經(jīng)歷2-3月的線上化經(jīng)營(yíng)運(yùn)作后，公司在線上客戶經(jīng)營(yíng)、觸客展業(yè)等方面愈發(fā)成熟，將有效應(yīng)對(duì)抗疫“持久戰(zhàn)”，同時(shí)衛(wèi)生事件之后居民保險(xiǎn)意識(shí)得到顯著提升，潛在客群的增長(zhǎng)將很好的對(duì)沖部分個(gè)體消費(fèi)能力下滑的影響;4)重疾定義修改有望作為“天降神兵”助力銷(xiāo)售：重疾定義修改漸行漸近，預(yù)計(jì)二季度末有望正式推出，各公司將輔助以積極的銷(xiāo)售方案來(lái)刺激銷(xiāo)售，拉動(dòng)新單和價(jià)值的爆發(fā)式改善。四方面因素綜合促進(jìn)后續(xù)壽險(xiǎn)新單同比轉(zhuǎn)正，有效填補(bǔ)Q1缺口。

2.衛(wèi)生事件沖擊下線上化經(jīng)營(yíng)使得整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率有所下滑

根據(jù)中國(guó)人壽和中國(guó)平安披露的2020年第一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值的數(shù)據(jù)來(lái)看，兩家公司的NBV表現(xiàn)均差于新單保費(fèi)，其中中國(guó)人壽2020年第一季度的NBV同比增長(zhǎng)8.3%，遠(yuǎn)超同業(yè)(新華保險(xiǎn)盡管新業(yè)務(wù)保費(fèi)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)但由于新業(yè)務(wù)價(jià)值率大幅下滑使得新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)仍出現(xiàn)較大幅度下滑)，其中新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)低于整體首年保費(fèi)的增速，預(yù)計(jì)主要是由于1月份快速完成了高額的年金產(chǎn)品規(guī)模目標(biāo)，但2-3月保障類(lèi)險(xiǎn)種的目標(biāo)未達(dá)成，使得Q1整體新單中保障類(lèi)險(xiǎn)種占比同比下降，從而使得新業(yè)務(wù)價(jià)值率有所下降。中國(guó)平安2020年第一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下滑24%，差于新單增速-16.3%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率變化從趨勢(shì)和原因上與中國(guó)人壽基本一致，新業(yè)務(wù)價(jià)值率從2019年同期的36.8%降至33.4%，相較去年同期大幅下降3.4pct?？梢?jiàn)上市公司2020Q1的新單表現(xiàn)里子(價(jià)值)略差于面子(保費(fèi))，主要的原因便是衛(wèi)生事件發(fā)生在保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)門(mén)紅的中期階段，使得各公司均在前期完成了部分規(guī)模目標(biāo)后打算轉(zhuǎn)向銷(xiāo)售保障類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)受到了衛(wèi)生事件的沖擊而遇阻，使得2-3月份各公司均無(wú)法順利推進(jìn)保障類(lèi)險(xiǎn)種的銷(xiāo)售，同時(shí)衛(wèi)生事件期間各公司積極加強(qiáng)線上經(jīng)營(yíng)，電網(wǎng)銷(xiāo)渠道新單的占比有所提升，而此類(lèi)渠道價(jià)值率較低，對(duì)價(jià)值率有所拉低，使得整體價(jià)值率同比下滑。

展望后續(xù)時(shí)間，隨著衛(wèi)生事件的逐步緩解和線下隔離措施的逐步推廣，線下開(kāi)單率將有望逐步回升，同時(shí)由于在衛(wèi)生事件沖擊之下，居民收入有所受損，在居民保障意識(shí)提升的背景下，預(yù)計(jì)高件均的年金類(lèi)險(xiǎn)種或被低件均的保障類(lèi)險(xiǎn)種替代，后續(xù)新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比有望企穩(wěn)回升，量與質(zhì)的同步改善，將顯著修復(fù)各公司半年報(bào)的NBV增速，預(yù)計(jì)2020年半年報(bào)中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)的NBV增速分別為12%/-15%/-15%/-5%，較20Q1均有所改善。

3.人力發(fā)展迎良機(jī)，產(chǎn)能釋放可期待

根據(jù)中國(guó)人壽和中國(guó)平安披露的2020年一季度末的人力數(shù)量來(lái)看。1)中國(guó)人壽2020年一季度末總?cè)肆σ?guī)模突破200萬(wàn)，不斷刷新歷史新高，其中銀保和團(tuán)險(xiǎn)隊(duì)伍預(yù)計(jì)與去年末保持穩(wěn)定，大概估算出2020年一季度末個(gè)險(xiǎn)人力約為175萬(wàn)，較年初環(huán)比提升8.5%，季度末人力連續(xù)三個(gè)季度逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，為后續(xù)時(shí)間的新單銷(xiāo)售奠定基礎(chǔ)。更應(yīng)該關(guān)注的是自從2019第三季度開(kāi)始，國(guó)壽在代理人數(shù)量逆勢(shì)提升的背景下代理人質(zhì)量也實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的改善，20Q1公司大個(gè)險(xiǎn)渠道月均有效銷(xiāo)售人力同比增長(zhǎng) 18.4%，快于人力數(shù)量的增速，表明公司有效人力占比在持續(xù)提升，代理人質(zhì)量在持續(xù)改善。2)中國(guó)平安2020年一季度末的個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模為113.2萬(wàn)，較去年末環(huán)比下滑3.0%，人力數(shù)量出現(xiàn)了連續(xù)四個(gè)季度的持續(xù)下滑，但預(yù)計(jì)已經(jīng)觸底，后續(xù)有望迎來(lái)V型反轉(zhuǎn)，短期內(nèi)人力數(shù)量中樞預(yù)計(jì)可保持在120萬(wàn)左右，在量穩(wěn)質(zhì)升的背景下推動(dòng)新單保費(fèi)的持續(xù)回暖。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到衛(wèi)生事件的沖擊影響顯著，多個(gè)行業(yè)的發(fā)展和就業(yè)情況均受到影響，保險(xiǎn)行業(yè)代理人由于相對(duì)低門(mén)檻和“代理制”模式，使得保險(xiǎn)公司在2-3月衛(wèi)生事件期間的增員情況良好，這部分新人預(yù)計(jì)在Q2會(huì)迎來(lái)產(chǎn)能釋放，同時(shí)，在4月22日舉辦的銀保監(jiān)會(huì)國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，黃洪副主席提到了下一步銀保監(jiān)會(huì)將引領(lǐng)和推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)揮作用，助力“六?！?，也提到了加大保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍的發(fā)展，吸納勞動(dòng)力，為居民提供更多就業(yè)崗位。在此政策牽引下，預(yù)計(jì)后續(xù)保險(xiǎn)行業(yè)的增員形勢(shì)將保持向好，同時(shí)由于其他行業(yè)的景氣度較低，使得老人的留存也變得更加容易，在新老代理人數(shù)量共振向好的背景下，為后續(xù)新單保費(fèi)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)龍頭上市險(xiǎn)企在2018年開(kāi)始均率先對(duì)代理人管理進(jìn)行了一定的把控，從入口到培訓(xùn)到管理等均已通過(guò)各種措施來(lái)提升代理人的產(chǎn)能，盡管效果當(dāng)前還不明顯，但后續(xù)隨著各項(xiàng)措施的逐步深入，上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能的提升仍值得期待，量質(zhì)齊升帶來(lái)公司NBV的持續(xù)好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)2020年Q2-Q4代理人渠道的發(fā)展紅利有望再次綻放。

三、財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)剛需特征凸顯，綜合成本率有所改善

1.保費(fèi)增速受衛(wèi)生事件影響亦快速回落，但仍保持正增長(zhǎng)

2020年第一季度人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)的保費(fèi)收入分別為1276億、726億和390億，增速分別為1.7%、4.9%和10.4%，增速相比去年同期回落明顯但在衛(wèi)生事件的重創(chuàng)下依舊實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)實(shí)屬不易，也彰顯了財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的剛需特征，在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)在衛(wèi)生事件沖擊下仍屬于景氣度相對(duì)較高的行業(yè)。分月度來(lái)看，3月人保、平安、太保財(cái)險(xiǎn)單月保費(fèi)收入依次為526億、250億、145億，單月同比增速依次為12.0%(前值為-6.8%)、9.2%(前值為-7.9%)、16.4%(前值為-10.8%)，3月單月增速環(huán)比2月快速實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正，邊際大幅改善，且后續(xù)改善趨勢(shì)明確。

車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)方面，受衛(wèi)生事件影響我國(guó)Q1汽車(chē)銷(xiāo)售出現(xiàn)大幅下滑，使得各公司車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。人保、平安、太保車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入分別出現(xiàn)-3.5%、-2.2%、-0.5%的負(fù)增長(zhǎng)，但降幅相較汽車(chē)銷(xiāo)量降幅(同期汽車(chē)銷(xiāo)量同比-42%)仍顯剛性，后續(xù)隨著汽車(chē)消費(fèi)政策的刺激將帶來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)量的改善，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的持續(xù)回暖值得期待，行業(yè)全年車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)有望保持正增長(zhǎng)。其中車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速自2018年開(kāi)始持續(xù)處于低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)主要是受到我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量同比下降導(dǎo)致，展望后續(xù)隨著汽車(chē)銷(xiāo)量有望觸底回暖，車(chē)險(xiǎn)承保保單件數(shù)有望回升，但車(chē)險(xiǎn)綜合改革推進(jìn)的不確定性仍為車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的增長(zhǎng)帶來(lái)了不確定性，仍需關(guān)注后續(xù)政策推進(jìn)的進(jìn)度。

非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)方面，受衛(wèi)生事件期間政府工作重心轉(zhuǎn)向抗疫工作和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停的影響，非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速亦受到一定程度的影響，但影響幅度較小。人保、平安、太保非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入分別出現(xiàn)7.1%、20.7%、32.5%的正增長(zhǎng)，增速相比去年同期亦有所下滑。從中國(guó)財(cái)險(xiǎn)披露的非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)細(xì)分險(xiǎn)種來(lái)看，意健險(xiǎn)(+23.1%)、農(nóng)險(xiǎn)(+10.2%)等政策性業(yè)務(wù)保持較高增長(zhǎng)，企財(cái)險(xiǎn)(-3.8%)、貨運(yùn)險(xiǎn)(-11.5%)等商業(yè)性非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)下滑幅度較明顯，后續(xù)隨著政府和居民復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作的持續(xù)推進(jìn)，非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)有望恢復(fù)較快增長(zhǎng)。

2.衛(wèi)生事件使得車(chē)險(xiǎn)賠付率下滑明顯，綜合成本率同比下降，后續(xù)需關(guān)注車(chē)險(xiǎn)綜合改革的進(jìn)展

2020年一季度人保財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率分別為97.1%和96.5%，同比去年同期分別下滑1.2ppt和0.5ppt，主要是由于Q1由于衛(wèi)生事件原因使得汽車(chē)出行比例大幅收窄，從而大幅降低車(chē)險(xiǎn)的綜合賠付率，預(yù)計(jì)各公司還在準(zhǔn)備金計(jì)提上采取了保守處理，真實(shí)的綜合成本率水平或許更低。后續(xù)需要關(guān)注車(chē)險(xiǎn)綜合成本率的變化和信用保證保險(xiǎn)的賠付風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

對(duì)于車(chē)險(xiǎn)綜合成本率，車(chē)險(xiǎn)綜合改革將是最大的變量。銀保監(jiān)會(huì)已于近期下發(fā)了《示范型商業(yè)車(chē)險(xiǎn)精算規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》和《關(guān)于征求車(chē)險(xiǎn)改革意見(jiàn)建議的函》，開(kāi)始向各財(cái)險(xiǎn)公司征求意見(jiàn)，為后續(xù)車(chē)險(xiǎn)綜合改革拉開(kāi)了序幕。從相關(guān)內(nèi)容來(lái)看，對(duì)于自主定價(jià)系數(shù)并未完全放開(kāi)(目前為0.7-1.3，此前自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)最低下限均為0.65，綜合來(lái)看該系數(shù)的理論下限其實(shí)是提高了)，也顯示出監(jiān)管在積極把握改革的節(jié)奏和力度，維護(hù)行業(yè)車(chē)險(xiǎn)有序發(fā)展，車(chē)險(xiǎn)綜合改革對(duì)車(chē)均保費(fèi)的影響幅度預(yù)計(jì)不大，后續(xù)季度整體車(chē)險(xiǎn)綜合成本率預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有小幅的上升。

四、投資建議

1.維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)

保險(xiǎn)行業(yè)2020年一季報(bào)整體在利潤(rùn)和新單表現(xiàn)上略低于市場(chǎng)預(yù)期，壽險(xiǎn)新單表現(xiàn)承壓但依舊有所分化，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件沖擊相對(duì)較小。1)2020年一季度權(quán)益市場(chǎng)(A股和H股)整體震蕩向下帶來(lái)保險(xiǎn)公司投資收益的同比下滑，導(dǎo)致整體(上市險(xiǎn)企合計(jì))凈利潤(rùn)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，個(gè)股之間利潤(rùn)表現(xiàn)有所分化體現(xiàn)了各公司之間不同的利潤(rùn)目標(biāo);2)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)新單保費(fèi)明顯承壓，各公司因業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏和戰(zhàn)略不同而有所分化，僅國(guó)壽在NBV上實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，其他幾家公司均出現(xiàn)了較大幅度的負(fù)增長(zhǎng);3)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)剛需屬性凸顯，整體業(yè)績(jī)平穩(wěn)，在Q1大部分行業(yè)(壽險(xiǎn)在內(nèi))均出現(xiàn)了巨大壓力之下，仍保持了相對(duì)較高的景氣度，后續(xù)車(chē)險(xiǎn)綜合改革預(yù)計(jì)對(duì)行業(yè)車(chē)均保費(fèi)和車(chē)險(xiǎn)綜合成本率影響相對(duì)可控。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為保險(xiǎn)股具備估值修復(fù)的基礎(chǔ)，不論從資產(chǎn)還是負(fù)債端均已度過(guò)了最黑暗的時(shí)刻，后續(xù)邊際改善邏輯明確，維持推薦評(píng)級(jí)。我們看到負(fù)債端已經(jīng)快速的走出陰霾，甚至衛(wèi)生事件因素導(dǎo)致保險(xiǎn)需求得以更有效的開(kāi)發(fā)，保費(fèi)銷(xiāo)售呈現(xiàn)否極泰來(lái)的良好趨勢(shì)。2/3/4月各家公司的銷(xiāo)售情況無(wú)論從同比還是環(huán)比來(lái)看都呈現(xiàn)逐月改善的良好趨勢(shì)。同時(shí)疊加渠道擴(kuò)張政策方面和展業(yè)效率方面的邊際改善，以及后續(xù)政策端天降神兵式的刺激(重疾險(xiǎn)定義修改)，相信負(fù)債端的長(zhǎng)期改善可以持續(xù)。資產(chǎn)端來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷了Q1的劇烈波動(dòng)后有望企穩(wěn)，十年期國(guó)債收益率則已快速下滑至2.5%以下并持續(xù)維持低位，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)一步下行的空間不大，資產(chǎn)端的負(fù)面因素已基本出清，不會(huì)再對(duì)保險(xiǎn)股價(jià)構(gòu)成較大的阻力。

2.個(gè)股選擇：重點(diǎn)推薦中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)

1)中國(guó)人壽：2019年和2020Q1公司負(fù)債端量與質(zhì)上的表現(xiàn)全面超越行業(yè)，重振國(guó)壽威力被持續(xù)驗(yàn)證，我們堅(jiān)定認(rèn)可重振國(guó)壽的戰(zhàn)略思路以及期待“鼎新工程”改革紅利的持續(xù)釋放，公司后續(xù)人力和新單仍有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，打消市場(chǎng)對(duì)公司負(fù)債端改善持續(xù)性的質(zhì)疑，帶動(dòng)估值提升。當(dāng)前估值為0.74X，目標(biāo)估值0.95X，目標(biāo)價(jià)36.5元，空間28%。

2)中國(guó)平安：20Q1衛(wèi)生事件加速了公司改革進(jìn)程，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去(Q1公募持倉(cāng)已降至多年來(lái)最低點(diǎn))，后續(xù)公司在負(fù)債端新單增速和資產(chǎn)端投資收益率均將迎來(lái)改善，帶動(dòng)公司估值修復(fù)，中長(zhǎng)期視角下我們堅(jiān)定看好公司改革成功后步入新一輪可持續(xù)的增長(zhǎng)周期。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.96X，目標(biāo)P/EV估值1.3X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)100元，空間34%。

3)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)：公司20Q1整體業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，主要的亮點(diǎn)在于承保端盈利能力的改善，非車(chē)險(xiǎn)隨著公司對(duì)效益的追求將同比改善其承保盈利，實(shí)現(xiàn)整體綜合成本率的改善，同時(shí)考慮到Q1對(duì)準(zhǔn)備金的保守計(jì)提考慮，對(duì)后續(xù)利潤(rùn)釋放儲(chǔ)備了一定的基礎(chǔ)，疊加投資端的相對(duì)穩(wěn)定，將促進(jìn)公司ROE保持在較高水平，估值修復(fù)可期。

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)居民收入下滑抑制保險(xiǎn)消費(fèi);

2)代理人產(chǎn)能和數(shù)量提升不達(dá)預(yù)期;

3)長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行;

4)股市大幅波動(dòng)。

(編輯：劉瑞)