貝瑞研究：公共衛(wèi)生事件下游戲產(chǎn)業(yè)巨頭藝電(EA.US)ROA高達(dá)24% 跑贏大盤(pán)毫不費(fèi)力

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“Stansberry貝瑞研究”，作者Valens& Lulu。

前言

自公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)，電子游戲成了這段時(shí)間最受歡迎的消遣之一。隨著封鎖隔離措施的延長(zhǎng)，人們開(kāi)始逐漸適應(yīng)呆在家中不出門(mén)這種“新常態(tài)”?！罢印弊屓藗冇袝r(shí)間專注于自己的愛(ài)好，電子游戲/電視都是占比較高的消遣方式。

盡管股市在公共衛(wèi)生事件的沖擊下狂瀉不止，但有幾只股票受到的影響似乎沒(méi)那么嚴(yán)重，譬如食品業(yè)巨頭荷美爾(HRL.US)和在線流媒體服務(wù)商N(yùn)etflix(NFLX.US)在當(dāng)前形勢(shì)下的表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，然而本文將重點(diǎn)剖析在公共衛(wèi)生事件期間同樣抗跌的另一類股票，即游戲股，并在UAFRS中為您揭開(kāi)它神秘的盈利秘訣，是貼近行業(yè)趨勢(shì)的戰(zhàn)略，或是粘性產(chǎn)品矩陣?讓我們一起來(lái)看看藝電(EA.US)財(cái)報(bào)中最需要重點(diǎn)解讀的部分。

1、跑贏大盤(pán)：游戲股中的佼佼者藝電公司

在過(guò)去的一個(gè)月中，這類股票中不少公司的表現(xiàn)一直好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，比如業(yè)內(nèi)知名企業(yè)動(dòng)視暴雪(ATVI.US)、T2-Take-Two Interactive(TTWO.US)和藝電Electronic Arts (EA.US)等。

圖：EA Sports

藝電目前是這一領(lǐng)域的佼佼者，盡管該公司仍在努力適應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，并且自2008年開(kāi)始盈利能力有所下滑。但通過(guò)專注于消費(fèi)者的需求并通過(guò)向多個(gè)平臺(tái)擴(kuò)張，該公司目前已恢復(fù)到此前強(qiáng)勁的盈利水平。自2020年3月美股大跌迄今，該公司股價(jià)下跌1%左右，但總體表現(xiàn)仍好過(guò)標(biāo)普500指數(shù)，后者在同一時(shí)間內(nèi)跌幅約為10%。

圖：EA股價(jià)(綠)與標(biāo)普500指數(shù)(藍(lán)) Yahoo Finance(截止4月底最后一周)

公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致外出活動(dòng)被取消，當(dāng)人們只能呆在家里時(shí)，電子游戲成為一項(xiàng)絕佳的消遣。市場(chǎng)對(duì)該公司游戲的需求在過(guò)去一個(gè)月里大幅飆升，但從歷史上看，其盈利能力在2015年之前一直處于較低水平。作為全球最大的游戲開(kāi)發(fā)商之一，藝電以其游戲產(chǎn)品的多元化而聞名。該公司還引入了全球最受歡迎一系列游戲，譬如FIFA、《模擬人生》和《植物大戰(zhàn)僵尸》等。

圖：EA旗下FIFA系列游戲用戶數(shù)據(jù) 來(lái)源：官網(wǎng)

2、昔日輝煌到低谷再到如今反轉(zhuǎn)

其運(yùn)動(dòng)游戲開(kāi)發(fā)部門(mén)EA Sports是藝電在上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初取得成功的主要原因。該公司每年都會(huì)更新并重新發(fā)行它的系列游戲，游戲玩家們則會(huì)耐心地等待最新版本上市。但是大約在十年前，這種策略不再奏效。由于缺乏新的暢銷產(chǎn)品，該公司旗下系列游戲?qū)οM(fèi)者的吸引力日趨縮減，再加上運(yùn)營(yíng)效率低下，這給藝電帶來(lái)了一系列挑戰(zhàn)。雪上加霜的是，整個(gè)游戲行業(yè)此時(shí)正面臨向網(wǎng)絡(luò)游戲和訂閱模式的轉(zhuǎn)型，藝電開(kāi)始難以跟上行業(yè)趨勢(shì)的迅速轉(zhuǎn)變，落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。陷入困境的藝電在當(dāng)時(shí)游戲行業(yè)瀕臨衰退之際，盈利能力開(kāi)始下降。

圖：藝電股價(jià)及標(biāo)普500指數(shù)

可以看到，根據(jù)統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(UAFRS)核算的ROA從2005年之前的20%+一路下跌到2010年的負(fù)值，直到2014年才逐漸恢復(fù)到4%-6%的水平。雖然一手打造的游戲帝國(guó)看似已崩潰，但藝電通過(guò)部門(mén)戰(zhàn)略性重組、擁抱行業(yè)趨勢(shì)的文化以及強(qiáng)有力的營(yíng)銷與合作伙伴計(jì)劃，最終實(shí)現(xiàn)盈利能力的強(qiáng)勁反彈。該公司投入大量資金為主要游戲項(xiàng)目開(kāi)發(fā)在線和多人游戲平臺(tái)，開(kāi)始提供免費(fèi)游戲機(jī)和手機(jī)游戲，并能夠把重點(diǎn)放在游戲內(nèi)交易。此外，該公司還涉足電子競(jìng)技等競(jìng)爭(zhēng)性游戲領(lǐng)域，利用社交媒體趨勢(shì)和流媒體平臺(tái)。

雖然根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)布的財(cái)報(bào)暗示該公司的戰(zhàn)略調(diào)整似乎未能達(dá)到預(yù)期，并且盈利能力再次出現(xiàn)下滑，但根據(jù)統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(UAFRS)調(diào)整后卻出現(xiàn)了不同的結(jié)果。

3、暴露真實(shí)盈利能力的期權(quán)費(fèi)用

在過(guò)去的五年中，藝電根據(jù)統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的投資收益率一直保持在18%-25%水平，而根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的盈利能力卻只是UAFRS準(zhǔn)則下的一半，這是由損益表上股票期權(quán)記賬方式的不同造成了二者之間的差距。而這其中就引出了藝電財(cái)報(bào)需要重點(diǎn)解讀的部分：

該公司有相對(duì)于其收益的重大非現(xiàn)金股票期權(quán)費(fèi)用，而這些都被記為了費(fèi)用。但實(shí)際上，因?yàn)閮?yōu)先認(rèn)股權(quán)是公司授予員工所有權(quán)的一種方式，所以這項(xiàng)舉動(dòng)更應(yīng)該被記為公司權(quán)益的稀釋。此外，由于在這些交易中現(xiàn)金流出不明顯，除非公司使用現(xiàn)金抑制攤薄，否則從收益中扣除這些費(fèi)用是不準(zhǔn)確的。不加回這些非現(xiàn)金費(fèi)用會(huì)使財(cái)報(bào)顯示的盈利能力低于公司實(shí)際的盈利能力。

EA就是這樣。實(shí)際上，該公司的統(tǒng)一投資報(bào)酬率實(shí)際上比報(bào)告指標(biāo)高出2到3倍。

圖：EA近三年股票期權(quán)費(fèi)用 來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

然而，藝電戰(zhàn)略調(diào)整的成功并不僅僅在于實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的盈利能力。為繼續(xù)創(chuàng)造股票價(jià)值，該公司還需要保持這樣的盈利能力。為了做到這一點(diǎn)，藝電必須根據(jù)游戲行業(yè)不斷變化的動(dòng)態(tài)，繼續(xù)調(diào)整和適應(yīng)。到目前為止，EA似乎正在致力此方向。

該公司最近還與維爾福(Valve)建立合作關(guān)系，將游戲拓展至Steam平臺(tái)。Steam是維爾福一手打造的正版單機(jī)游戲購(gòu)買(mǎi)與服務(wù)平臺(tái)，全球注冊(cè)用戶高達(dá)9000萬(wàn)，與流媒體播放平臺(tái)Netflix類似，只不過(guò)專注于游戲。藝電此舉不僅將有利于促進(jìn)游戲銷售，同時(shí)還表明該公司有能力拓展到其他平臺(tái)，迎合主流在線電腦游戲社區(qū)的需求。

此外，積極的管理情緒表明，該公司最近的盈利趨勢(shì)將還將繼續(xù)延續(xù)下去。具體來(lái)說(shuō)，該公司管理層對(duì)其財(cái)務(wù)和游戲機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)充滿信心，并且對(duì)游戲產(chǎn)品組合以及如何向新的增長(zhǎng)領(lǐng)域擴(kuò)張也充滿信心。最后，他們還對(duì)手游市場(chǎng)擁有的機(jī)會(huì)同樣充滿信心。盡管預(yù)期略高，但管理層對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域的信心和最近的戰(zhàn)略舉措或?qū)⒆C明當(dāng)前的估值極為合理。

4、藝電的實(shí)際盈利能力遠(yuǎn)超投資者想象

圖：EA調(diào)整后ROA 來(lái)源 Valens Research

財(cái)報(bào)中根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的結(jié)果扭曲了市場(chǎng)對(duì)該公司近期盈利能力的看法，如果僅根據(jù)財(cái)報(bào)顯示的ROA，投資者也許會(huì)認(rèn)為這家公司的業(yè)務(wù)要實(shí)際上已經(jīng)差于大盤(pán)的表現(xiàn)了。

在過(guò)去的16年里，藝電公司根據(jù)統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的收益率(Uniform ROA)一直高于該公司報(bào)告的ROA。根據(jù)藝電2019年財(cái)報(bào)，其ROA為7%，遠(yuǎn)低于Uniform ROA的19%。事實(shí)上， 該公司在過(guò)去16年里的Uniform ROA經(jīng)歷了三個(gè)階段，對(duì)應(yīng)我們前文所說(shuō)的公司行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)，完整顯示了公司實(shí)際的盈利波動(dòng)狀況：

從2004年的歷史高點(diǎn)28%滑落至2010年的-4%;2012年至2014年，Uniform ROA又回升至4%至6%，并在2015年躍升至18%;2018年，藝電Uniform ROA已增至25%，但在2019年又下降到19%。

5、穩(wěn)健的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推動(dòng)Uniform ROA攀升

藝電公司的Uniform ROA趨勢(shì)在很大程度上是由其利潤(rùn)率的趨勢(shì)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定性所驅(qū)動(dòng)的。同樣地，從2004年至今，公司的利潤(rùn)率也是遵從先降后升再創(chuàng)新高的趨勢(shì)：2004年到2010年，該公司利潤(rùn)率大幅下降，從21%降至-6%，然后在2015年回升至22%的水平。隨后，這一數(shù)字在2018年進(jìn)一步上升至31%的峰值，在2019年下降至27%。

與此同時(shí)，該公司根據(jù)統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的資產(chǎn)回報(bào)率Uniform ROA從2004年的1.3倍降至2008年的0.7倍。2012年又升至1.0倍，到2019年才穩(wěn)定在0.7至0.8倍的水平上。就目前的估值水平而言，市場(chǎng)預(yù)期其利潤(rùn)率將略有下降;與此同時(shí)，資產(chǎn)收益率也將保持穩(wěn)定。

6、投資邏輯總結(jié)

我們結(jié)合以上的數(shù)據(jù)，可以從估值和預(yù)期營(yíng)收來(lái)做一個(gè)總結(jié)：

藝電公司(Electronic Arts, Inc.)的統(tǒng)一會(huì)計(jì)報(bào)表(UAFRS)顯示，該公司的市盈率為19.3倍，雖然低于平均估值水平，但也接近其近期歷史水平。

低市盈率意味著每股收益EPS不會(huì)維持在較高的水平上。以藝電為例，該公司最近每股收益收縮13%。華爾街分析師發(fā)布的股票和估值建議所提供的指導(dǎo)建議都不太有參考價(jià)值。不過(guò)，他們的短期收益預(yù)測(cè)往往可以反映出一些有效信息。

我們采用華爾街對(duì)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則收益的預(yù)測(cè)，并將其轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的收益預(yù)測(cè)。

當(dāng)我們這樣做時(shí)，華爾街對(duì)于藝電的預(yù)測(cè)是到2020年增長(zhǎng)36%，而在2021年下降14%?；诋?dāng)前的股票市場(chǎng)估值，我們可以使用收益增長(zhǎng)估值指標(biāo)倒推所需的增長(zhǎng)率，以證明該公司每股106美元的股價(jià)是合理的。這些通常被稱為市場(chǎng)內(nèi)嵌預(yù)期。

為了證明目前的股價(jià)是合理的，該公司需要在未來(lái)三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)每年2%的統(tǒng)一收益增長(zhǎng)。華爾街分析師對(duì)藝電收益增長(zhǎng)的預(yù)期超過(guò)了當(dāng)前股市估值的要求。

該公司的盈利能力是公司平均水平的3倍。此外，現(xiàn)金流大約是總債務(wù)的3倍——包括未來(lái)到期債務(wù)、資本支出和股息。總之，這標(biāo)志著低信貸風(fēng)險(xiǎn)和股息風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，到2020年，藝電的收益增長(zhǎng)將高于同行平均水平。此外，該公司的估值也低于同行平均水平。

7、UAFRS如何幫助您看清企業(yè)的真相

一些世界上最偉大的投資者從價(jià)值投資之父本杰明·格雷厄姆教授那里學(xué)到了很多，大都非常接近他的投資理念。他的追隨者包括：

沃倫·巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司的查爾斯·芒格;戴維斯基金(Davis Funds)的戴維斯(Shelby C. Davis);第三大道價(jià)值基金(Third Avenue Value Fund)馬蒂·惠特曼;First Eagle的Jean-Marie Eveillard;峽谷資本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)

這些偉大的投資者都學(xué)習(xí)了證券分析和估值，運(yùn)用這種方法來(lái)管理他們數(shù)十億美元的投資組合。

統(tǒng)一調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(UAFRS)可以作為對(duì)GAAP和IFRS以及PFRS中存在的許多不一致的解答。

根據(jù)UAFRS，每家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表都是在一套一致的規(guī)則下重新編制的。由此產(chǎn)生的基于UAFRS的收益、資產(chǎn)、債務(wù)、來(lái)自運(yùn)營(yíng)、投資和融資的現(xiàn)金流和其他關(guān)鍵元素，成為更可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表分析的基礎(chǔ)。

每周我們將關(guān)注一家跨國(guó)公司，從UAFRS和外界報(bào)道的角度來(lái)看，這是非常有趣的。我們強(qiáng)調(diào)中間會(huì)有一個(gè)調(diào)整的過(guò)程，這也說(shuō)明了為什么其實(shí)財(cái)報(bào)里報(bào)道的數(shù)字有時(shí)是不可靠的。

通過(guò)UAFRS這種方式，我們可以更好地了解推動(dòng)某只股票實(shí)現(xiàn)回報(bào)的因素，以及該公司的真實(shí)盈利能力是否反映在當(dāng)前的估值中。

(編輯：陳鵬飛)