國金證券：楓葉教育(01317)冬令營受一次性影響 有望迎來高中階段擴(kuò)張周期

本文來自微信公眾號(hào)“草叔消費(fèi)升級(jí)研究”，作者：吳勁草 鄭慧琳

業(yè)績簡評(píng)

2020年4月28日，楓葉教育(01317)發(fā)布截止2020年2月29日FY2020H1業(yè)績公告。公司FY2020H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.92億元/+6.4%YOY，凈利潤2.64億元/-6.1%YOY，經(jīng)調(diào)整凈利潤(調(diào)整了以股份付款科目)為2.75億元/-9.6%YOY。收入細(xì)分來看，學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)收入7.12億元/+12.8%YOY，非學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)收入0.80億元/-29.2%YOY(受公共衛(wèi)生事件影響，公司取消了原計(jì)劃農(nóng)歷年后外出的國外冬令營，冬夏令營收入0.03億元/-87.8%YOY，銷售課本收入0.30億元/+0.4%YOY，其他收入0.46億元/-16.1%YOY)。

FY2020H1楓葉教育毛利率為44.4%/+0.5pct，凈利率為33.3%/-4.4pct，經(jīng)調(diào)整凈利率為34.7%/-6.2pct。公司行政費(fèi)用率為13%/-0.8pct，營銷費(fèi)用率為2%/基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1%/+0.3pct，各項(xiàng)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，凈利率下滑主要受到非經(jīng)營性因素影響(投資及其他收入、其他收益及虧損)。

投資及其他收入主要包括銀行存款及短期理財(cái)產(chǎn)品利息收入、政府補(bǔ)貼投資及物業(yè)租金收入等。FY2020H1投資及其他收入同比下降17%至2883萬元，其中主要是政府補(bǔ)助同比下降約500萬元。

其他收益及虧損主要包括轉(zhuǎn)出無需支付的其他應(yīng)付款項(xiàng)、金融資產(chǎn)公平值變動(dòng)收益以及匯兌虧損等。FY2020H1其他收益及虧損為1909萬元，同比下降66%， 主要在于撥回其他應(yīng)付款項(xiàng)和其他類有較大比例降幅。　

細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)分析

學(xué)校數(shù)量達(dá)100所，同比增加7所。截至2020年2月29日，楓葉教育共有學(xué)校100所，其中高中/初中/小學(xué)/幼兒園/外籍子女學(xué)校分別為16/26/27/28/3所，較去年同期分別新增1/3/3/0/0所。相較FY2019期末新增5所學(xué)校，包括湖北襄陽學(xué)校(包含1所小學(xué)和1所初中，預(yù)計(jì)可容納1200人)，山東濟(jì)南學(xué)校(包含1所小學(xué)和1所初中，預(yù)計(jì)可容納1500人)，加拿大安大略桑德學(xué)校(1所高中，預(yù)計(jì)容納80人)。

從學(xué)生人數(shù)總量來看：截止2020年2月29日楓葉教育入讀學(xué)生人數(shù)達(dá)4.1萬人/+13.80%YOY，主要原因是①大連甘井子及深圳的現(xiàn)有學(xué)校入讀學(xué)生人數(shù)增加，②自2019年9月開始于襄陽及濟(jì)南設(shè)立新學(xué)校。此外，新收購的馬來西亞Kingsley InternationalSchool約有1,100名學(xué)生未包括在內(nèi)。

從平均學(xué)費(fèi)來看：FY2020H1平均學(xué)費(fèi)為1.7萬元/-4.4%YOY，平均學(xué)費(fèi)降低是因?yàn)棰俨①彽暮？诩跋尻枌W(xué)校的平均學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)均低于楓葉現(xiàn)有學(xué)校的平均學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，②集團(tuán)的金字塔型學(xué)生架構(gòu)使得初中、小學(xué)及幼兒園入讀學(xué)生人數(shù)增加且收取的學(xué)費(fèi)相對(duì)低于集團(tuán)收取的平均學(xué)費(fèi)。

從分階段學(xué)費(fèi)占總學(xué)費(fèi)收入比例來看：FY2020H1高中/初中/小學(xué)/幼兒園/外籍子女學(xué)校學(xué)費(fèi)收入占總學(xué)費(fèi)收入比重分別為36%/20%/37%/6%/2%，分別同比變動(dòng)-4.8/+2.4/+2.0/+0.5/-0.2pct，小學(xué)學(xué)費(fèi)占比最高。收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要源于學(xué)生結(jié)構(gòu)的調(diào)整，表明楓葉教育擴(kuò)大低年級(jí)學(xué)生招生從而不斷為高年級(jí)學(xué)生輸送優(yōu)質(zhì)生源，打造金字塔型學(xué)生年級(jí)結(jié)構(gòu)的策略卓有成效。

從學(xué)校使用情況來看：楓葉教育截止2020年2月29日可容納總?cè)藬?shù)6.46萬人，學(xué)校利用率為64%，同比增長0.6 pct?？扇菁{人數(shù)增長來源于襄陽和濟(jì)南新開設(shè)學(xué)校，入讀學(xué)生人數(shù)和可容納人數(shù)增加保持一致，學(xué)校利用率相對(duì)穩(wěn)定，仍有較大提升空間。

截止2020年2月29日，公司賬面現(xiàn)金約20.95億元，公司具有充足現(xiàn)金流維持運(yùn)營和擴(kuò)張。

最新進(jìn)展：①2020年1月29日集團(tuán)宣布收購皇岦的要約，截止3月18日已持有皇岦全部已發(fā)行股本約97.41%。皇岦位于馬來西亞吉隆坡，可容納2600名學(xué)生，2020年3月起加入學(xué)校網(wǎng)絡(luò);②2020/2021學(xué)年將在內(nèi)蒙古呼和浩特和林格爾新區(qū)(1所初中1所小學(xué))、遼寧大連(1所小學(xué))、天津(1所初中1所小學(xué))、湖北襄陽(1所幼兒園)繼續(xù)開設(shè)學(xué)校，預(yù)計(jì)將使可容納總?cè)藬?shù)增加合計(jì)6370人;③2020年2月29日武漢學(xué)校全面投入使用，預(yù)期擴(kuò)大武漢學(xué)校，預(yù)計(jì)2020/2021學(xué)年初將新增1500名可容納學(xué)生人數(shù);④世界學(xué)校課程獲Cognia認(rèn)證，2020/2021學(xué)年預(yù)計(jì)對(duì)中國地區(qū)楓葉高中實(shí)施此課程，準(zhǔn)備工作穩(wěn)步推進(jìn);⑤截止2020年4月，2299名楓葉高中應(yīng)屆學(xué)生收到超過5313份來自11個(gè)國家多所大學(xué)的錄取通知書，208名學(xué)生收到QS前十大學(xué)錄取通知書，大幅超過去年同期人數(shù)(106名學(xué)生);⑥集團(tuán)采取購股權(quán)計(jì)劃、股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃等措施對(duì)員工和教師進(jìn)行激勵(lì);⑦為積極應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件，集團(tuán)及時(shí)推出線上課程及輔導(dǎo)，在高中階段使用Canvas線上系統(tǒng)優(yōu)化授課體驗(yàn)。

投資建議

我們預(yù)計(jì)未來?xiàng)魅~教育有望持續(xù)健康擴(kuò)張，以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張為主，在初中小學(xué)擴(kuò)張周期之后，也有望迎來高中階段的擴(kuò)張周期，我們預(yù)計(jì)公司FY20-22歸母凈利潤分別為7.35/8.49/9.56億元，對(duì)應(yīng)PE估值約11x/9x/8x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響;政策風(fēng)險(xiǎn);擴(kuò)張招生不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)

(編輯：馬火敏)