知其然，更要知其所以然！達里奧萬字長文剖析貨幣、信貸和債務的相互關系

編者按：橋水基金創(chuàng)始人達里奧24日在他的領英(LinkedIn)主頁上發(fā)布了2萬字長文，以剖析在長期債務周期中，貨幣、信貸和債務的相互運作方式，以及它們驅動全球經濟和政治變化的方式。本文由財聯(lián)社編輯黃君芝編譯，特此鳴謝。

以下是原報告的編譯：

為了理解帝國及其經濟起起落落的原因，以及現(xiàn)在世界秩序發(fā)生了什么，你需要理解貨幣、信貸和債務是如何運作的。這一點至關重要，因為從歷史上看，無論是過去還是現(xiàn)在，人們最樂于為之奮斗的就是財富，而對財富的增減產生最大影響的就是貨幣和信貸。因此，如果不了解貨幣和信貸是如何運作的，就無法理解經濟是如何運作的，進而就更無法理解整個經濟政治體系是如何運作的。

舉個例子，如果不理解二十年代債務泡沫和貧富差距是如何產生的、債務泡沫的破裂又是如何導致了三十年代的大蕭條，以及大蕭條和過度的貧富差距如何引發(fā)了世界各地的沖突，那么也就無法理解是什么力量導致了富蘭克林·羅斯福當選總統(tǒng)，以及在他當選后不久所推出的新計劃(中央政府和美聯(lián)儲將共同提供大量的資金和信貸)。就是這些改變了當時的世界秩序，而這又與現(xiàn)在正在發(fā)生的事情頗為相似，了解其背后的機制和原理，將有助于更好地理解新冠病毒大流行的背景下，接下來會發(fā)生什么。

永恒而普遍的基本原理：貨幣和信貸 所有實體(國家、公司、非營利組織和個人)都需處理基本財務，他們的收入和支出構成了凈收入，而這些流動是可以用資產負債表中的數字來衡量的。如果一個人賺的比花的多，他就會有利潤，從而使他的儲蓄增加。而如果一個人的支出大于收入，那么他的儲蓄就會減少，或者他不得不通過借錢或來彌補差額。

如果一個實體擁有巨額凈資產，它的支出將可以高于收入，直到資金耗盡，這時它必須削減開支。如果不削減開支，它將會有大量負債/債務，如果它沒有足夠的收入來償還，它就會違約。由于一個人的債務是另一個人的資產，債務違約會減少其他實體的資產，進而要求它們削減開支，從而導致債務下降和經濟收縮。

這種貨幣和信用體系適用于所有人、公司、非營利組織和政府，但有一個重要的例外。所有國家都可以印鈔給人們消費或放貸。然而，并不是所有政府發(fā)行的貨幣都具有相同的價值。

在世界范圍內被廣泛接受的被稱為儲備貨幣。而在當今世界上，占主導地位的儲備貨幣是美元，由美聯(lián)儲發(fā)行，占所有國際交易的55%。另一種則是歐元，由歐洲央行發(fā)行，占所有國際交易的25%。目前，日元、人民幣和英鎊都是相對較小的儲備貨幣，盡管人民幣的重要性正迅速上升。

擁有儲備貨幣的國家更容易通過大量借貸擺脫困境。原因在于，世界上其他國家傾向于持有這些債務和貨幣，因為它們可以用來在世界各地消費。因此，擁有儲備貨幣的國家可以發(fā)行大量以儲備貨幣計價的信貸/債務，尤其是在目前這種儲備貨幣短缺的情況下。

而相比之下，沒有儲備貨幣的國家則沒有這種選擇。它們在以下情況中，特別需要這些儲備貨幣(如美元)：他們有很多以他們不能印刷的儲備貨幣計價的債務(如美元);他們在這些儲備貨幣上沒有多少儲蓄;他們獲得所需貨幣的能力下降。當沒有儲備貨幣的國家急需儲備貨幣來償還他們的債務，以儲備貨幣計價和交易的賣家希望它們用儲備貨幣來支付時，它們就只能破產。這就是現(xiàn)在許多國家的情況。

這也是許多州、地方政府、公司、非營利組織和個人會面臨的情況。當它們遭受了收入損失，有沒有多少存款來彌補損失時，它們將不得不削減開支或通過其他方式獲得資金和信貸。

這就是現(xiàn)在的世界上正在發(fā)生的事情：風險儲蓄即將耗盡，以及債務違約的風險。有能力這樣做的政府正在印鈔，以幫助減輕債務負擔，并幫助為以本國貨幣計價的開支提供資金。但這將削弱本國貨幣，提高本幣的通脹水平，以抵消需求減少和被迫出售資產所造成的通貨緊縮，而那些資金緊張的國家就不得不籌集現(xiàn)金。

貨幣是什么? 貨幣本質上是一種交換媒介，也可以用來儲存財富。

不言而喻，“交換媒介”指的是可以用來買東西的工具。而所謂財富儲備，指的是在獲取和消費之間儲存購買力的工具。最合理的方式顯然就是把錢存起來，以備不時之需，但人們往往不愿意持有貨幣，而總想把貨幣兌換成他們想買的東西。這就是信貸和債務發(fā)揮作用的地方。

當出借人放貸時，他們認為收回的錢會比本身持有的錢購買更多的商品和服務。如果做得好，借貸者就能有效地使用這些錢并獲得利潤，進而償還貸款并保留一些額外的錢。當貸款尚未償還時，它是貸款人的資產，也是借款人的負債。當錢被償還時，資產和負債就消失了，這種交換對借方和貸方都有好處。他們從本質上分享了這種生產性貸款的利潤。整個社會也得益于這種機制所帶來的的生產力提高。

因此，重要的是要意識到：

1.大多數貨幣和信貸(尤其是現(xiàn)存的法定貨幣)沒有內在價值

2.會計系統(tǒng)，它只是日記可以很容易地改變

3.系統(tǒng)的目的是幫助有效地分配資源以便生產力增長

4.該系統(tǒng)會周期性崩潰。所有的貨幣不是被摧毀就是貶值，財富隨之發(fā)生大規(guī)模轉移，對經濟和市場產生巨大影響。

更具體地說，貨幣和信貸系統(tǒng)并沒有完美地運轉，而是在循環(huán)中改變貨幣的供應、需求和價值，在上升時產生富裕，在下降時產生重組。

基本面 雖然貨幣和信貸與財富有關，但它們不是財富。因為金錢和信用可以買到財富。一個人擁有的貨幣、信貸和財富看起來幾乎是一樣的。但是，一個人不能僅僅通過創(chuàng)造更多的貨幣和信貸來創(chuàng)造更多的財富。為了創(chuàng)造更多的財富，一個人必須更有生產力。貨幣和信貸的創(chuàng)造與財富(實際的商品和服務)的創(chuàng)造之間的關系經常被混淆，但它是經濟周期的最大驅動力。

一般來說，貨幣和信貸的創(chuàng)造與商品、服務和投資資產的數量之間存在正相關關系，因此很容易混淆。當人們有更多的錢和信貸時，他們就會想消費更多。從某種程度上說，消費增加了經濟生產，提高了商品、服務和金融資產的價格，這可以說是增加了財富，因為擁有這些資產的人在我們衡量財富的方式下變得“更富有”。

然而達里奧指出，這種形式的財富增加更像是一種幻覺。原因有二：推動價格和生產上升的信貸必須償還;事物的內在價值并不會增加。舉個例子，如果你有一套房子，政府創(chuàng)造了大量的貨幣和信貸，你的房子的價格會上升，但它仍然是原來的樣子。你的實際財富沒有增加，只是你計算出來的財富增加了。同樣地，如果政府創(chuàng)造了大量的貨幣和信貸，用于購買商品、服務和金融資產(如股票、債券和房地產)，那么你計算所得的財富數量就會增加，但實際財富仍將保持不變。換句話說，用一個人所擁有的市場價值來衡量他的財富，會給人一種財富變化的錯覺，而這種變化實際上并不存在。重要的是，貨幣和信貸在發(fā)放時具有刺激作用，而在必須償還時卻令人沮喪。這就是貨幣、信貸和經濟增長如此具有周期性的原因。

為了控制市場和整體經濟，貨幣和信貸的成本和可獲得性各不相同。當經濟增長過快，他們想要放緩增長速度時，就會減少貨幣和信貸投放，導致兩者都變得更加昂貴。這鼓勵了人們充當貸方而不是借錢和消費。當經濟增長太少，央行想要刺激經濟時，他們就會讓貨幣和信貸廉價而充足，從而鼓勵人們借貸、投資和/或消費。貨幣和信貸的成本和可用性的這些變化也會導致商品、服務和金融資產的價格和數量的漲跌。但是，銀行只能在其產生貨幣和信貸增長的能力范圍內控制經濟，而它們這樣做的能力是有限的。

想象一下，中央銀行有一瓶興奮劑，他們可以根據需要注入經濟，而瓶中的興奮劑數量是有限的。當市場和經濟衰退時，他們會提供貨幣和信貸刺激來提振經濟，當市場過熱時，他們會減少刺激。這些變動導致貨幣、信貸、商品、服務和金融資產的數量和價格的周期性漲跌。而這些舉措通常以短期債務周期和長期債務周期的形式出現(xiàn)。短期債務周期(即通常所說的“商業(yè)周期”)通常持續(xù)8年左右。時機取決于刺激措施將需求提升至實體經濟生產能力極限所需的時間。而長期債務周期就是將這些短期債務周期加起來，通常持續(xù)50-75年。因為可能很多人的一生只會出現(xiàn)一次長期債務周期，所以大多數人都沒有意識到。

長期債務周期通常開始于重組后的低水平債務時期，央行的瓶子里有很多刺激，而結束于高水平債務時期，央行的瓶子里就沒有多少刺激了。更具體地說，當央行失去通過經濟體系產生貨幣和信貸增長、進而推動實體經濟增長的能力時，央行的刺激能力就會終止。當債務水平高企、利率無法充分降低、貨幣和信貸的創(chuàng)造對金融資產價格的影響大于對實際經濟活動的影響時，央行就會喪失這種能力。在這種時候，那些持有債務的人通常想要把他們持有的貨幣債務換成其他的財富。當人們普遍認為，將獲得資金的貨幣和債務資產并不是良好的財富儲備時，長期債務周期就結束了，必須對貨幣體系進行重組。

長期債務周期 1. 它始于無或低債務和“硬通貨”

金銀(有時還有銅和鎳等其他金屬)是首選的貨幣形式，因為它們具有內在價值，而且可以很容易地塑形，便于攜帶和兌換。具有內在價值很重要，因為與他們進行交易不需要任何的信任或信用。任何交易都可以當場成交，即使買賣雙方是陌生人或敵人。

2. “紙幣”的誕生

因為金屬貨幣攜帶不便的原因，人們很快就把紙上的“貨幣債權”當成了貨幣本身。這種類型的貨幣系統(tǒng)被稱為掛鉤貨幣系統(tǒng)，因為貨幣的價值與某種東西的價值掛鉤，通常是“硬通貨”，如黃金。

3.債務增加

起初，“硬通貨”的債權數量與銀行里的硬通貨數量相同。然而，持有人和銀行發(fā)現(xiàn)了信貸和債務的奧妙之處：人們可以把“紙幣”借給銀行，以換取利息;而向他們借錢的銀行又可以把錢借給其他人，換取更高的利息;而那些從銀行借錢的人獲得了前所未有的購買力。這個過程導致了資產價格和生產的上升。

然而，當一個人沒有足夠的收入/錢來償還債務時，麻煩就來了。人們期望通過出售這些債權來獲得購買商品和服務的資金，其增長速度超過了商品和服務的數量，這使得從這些債務資產(例如債券)的轉換變得不可能。這兩個問題往往同時出現(xiàn)。

關于第一個問題，可以把債務看作是負收益和負資產，負資產吞噬收益(因為收益必須用來償還債務)，吞噬其他資產(因為必須出售其他資產來獲得償還債務的資金)。它是高級的，意思是它必須在任何其他類型的資產之前得到支付，所以當收入和一個人的資產價值下降時，有必要削減開支和出售資產來籌集所需的現(xiàn)金。當這還不夠時，就需要：

1.債務重組，減少債務和債務負擔。這對債務人和債權人都是有問題的，因為一個人的債務就是另一個人的資產。

2.央行印錢、中央政府發(fā)放貨幣和信貸，以填補收入和資產負債表的漏洞(這也是現(xiàn)在正在發(fā)生的事情)。

當債務持有者不相信他們將從債務中獲得足夠的回報時，就會出現(xiàn)第二個問題。債務資產(如債券)是由投資者持有的，他們認為這些資產是可以出售來獲得財富(錢)的，而這些錢可以用來買東西。當債務資產的持有者試圖將其轉換成真實的貨幣、真實的商品和服務，卻發(fā)現(xiàn)他們做不到的時候，這個問題就出現(xiàn)了。然后就會發(fā)生所謂的“擠兌”。

無論是私行還是央行，都會面臨著這樣的選擇：允許資金從債務資產中流出，從而提高利率，并導致債務和經濟問題惡化;或者“印鈔”，購買足夠的債券，以防止利率上升，并逆轉資金耗盡的趨勢。但如果貨幣債權和與貨幣數量和所要購買的商品和服務數量之比過高，銀行就會陷入無法擺脫的困境，因為它根本沒有足夠的錢來滿足這些債權，因此它將不得不違約當這種情況發(fā)生在央行身上時，它可以選擇要么違約，要么印鈔并使其貶值。達里奧指出，貶值是無法避免的。當這些債務重組和貨幣貶值規(guī)模很大時，它們會導致貨幣體系崩潰。無論銀行或中央銀行做什么，債務越多，貨幣貶值的可能性就越大。記住，商品和服務的數量總是有限的，因為數量受到生產能力的限制。

理解金錢和債務之間的區(qū)別是很重要的。金錢是解決索賠的，而債務是一種兌現(xiàn)承諾。在金錢和債務相互運作的過程中，需要觀察：相對于銀行里的“硬通貨”，債務和貨幣存在的數量，以及存在的商品和服務的數量。它們可能是不同的，債務周期的發(fā)生是因為大多數人都喜歡擴大購買力(通常通過債務)，而央行則傾向于擴大貨幣的數量。但這不可能永遠持續(xù)下去。重要的是要記住，當銀行(無論是央行還是私行)發(fā)行的票據(紙幣和債務)比銀行里的“硬通貨”多得多時，貨幣和債務周期的“杠桿化”階段就結束了。

4. 隨之而來的是債務危機、違約和貨幣貶值

歷史表明，當銀行對貨幣的索取權的增長速度超過銀行的貨幣總量時，“銀行擠兌”就發(fā)生了。人們可以通過觀察銀行的資金數量下降，以及由于提款而接近枯竭的程度，準確地判斷出什么時候發(fā)生了銀行擠兌，什么時候銀行業(yè)危機即將來臨。

如果一家銀行無法提供足夠的硬通貨來滿足人們對它的要求，那么無論它是一家私行還是一家央行，都會陷入困境，盡管一般而言，央行比私行的選擇更多一些。這是因為私行不能簡單地印鈔或修改法律以使其更容易地償還債務，而中央銀行可以。當私人銀行家陷入困境時，他們要么違約，要么接受政府的救助。如果他們的債務是以本國貨幣計價的，中央銀行可以貶值他們的債權(例如，償還50-70%)。但如果債務是以他國貨幣計價的，那么他們最終也勢必違約。

5. 法定貨幣

各國央行希望延長貨幣和信貸周期，使其盡可能長，因為這比另一種方式要好得多，因此，當“硬通貨”和“硬通貨債權”變得過于緊縮時，政府通常會拋棄它們，轉而使用所謂的“法定”貨幣。法定貨幣制度不涉及硬通貨，只有“紙幣”，央行可以不受限制地“印刷”。因此，央行不必動用其儲備的“硬通貨”，也不會產生違約。但風險在于，擺脫了對有形黃金或其他“硬”資產供應的限制，控制印刷機的人(即與商業(yè)銀行合作的中央銀行)將創(chuàng)造更多的貨幣、債務資產和負債，直到那些持有巨額債務的人試圖將這些資產和負債用于購買商品和服務，這將產生與銀行擠兌同樣的效果，導致債務違約或貨幣貶值。

當信貸周期達到極限時，中央政府和中央銀行創(chuàng)造大量債務，印鈔用于購買商品、服務和金融資產，以保持經濟運行，這既是合乎邏輯的，也是經典的反應。這就是2008年債務危機期間的做法，當時利率已經降到了0%，無法再下調。而現(xiàn)在，達里奧指出，債務和貨幣的創(chuàng)造量比二戰(zhàn)以來的任何時候都要大。

需要明確的是，央行“印鈔”并將其用于支出，而不是通過債務增長來支持支出，并不是沒有好處的。例如，貨幣支出就像信貸一樣，但實際上(而不是理論上)不必償還。換言之，如果貨幣用于生產性用途，增加貨幣增長而不是信貸/債務增長并沒有錯。但如果“印鈔”過于激進，沒有得到有效利用，人們將不再把它用作財富的儲藏手段，而是將財富轉移到其他東西上?？v觀歷史，當硬通貨的未償債權遠大于硬通貨、商品及服務時，總是會發(fā)生大量違約或大量印鈔和貶值。

以史為鑒，我們不應該依靠政府在財政上保護我們。相反，我們應該期望大多數政府濫用其作為貨幣和信貸創(chuàng)造者和使用者的特權地位。歷史上沒有一個政策制定者擁有整個周期。每個人都僅僅參與了其中的一部分，并根據當時的情況做對他們有利的事情。

在債務周期的早期，政府被認為是值得信任的，他們比任何人都需要更多的錢，他們通常是最大的借款人。在經濟周期的后期，當繼任的決策者上臺管理負債更多的政府時，新的政府領導人和新的央行行長不得不面對更大的挑戰(zhàn)，即在他們的瓶子里沒有那么多刺激資金的情況下，償還債務。更糟糕的是，政府還必須救助那些破產會損害金融體系的債務人。因此，他們往往會陷入比個人、公司和大多數其他實體更大的現(xiàn)金流困境。換句話說，在幾乎所有情況下，政府都在其行動中積累了債務，并成為了一個大債務人，當債務泡沫破裂時，通過印鈔和貶值來拯救自己和其他人。

當政府有債務問題時，他們如何應對?

毫無例外，如果債務是他們自己的貨幣，他們就會印鈔并將其貶值。當中央銀行印鈔票，購買債務，將錢投入金融系統(tǒng)，抬高金融資產的價格，進而擴大了貧富差距。它也把大量的債務交到中央銀行手中，讓中央銀行以他們認為合適的方式處理債務。此外，他們印刷貨幣和購買金融資產(主要是債券)會壓低利率，這會刺激借貸和購買，鼓勵持有這些債券的人出售債券，并鼓勵以低利率借入資金，并將其投資于回報率更高的資產。這將導致中央銀行印刷更多的貨幣、購買更多的債券，有時還會購買其他金融資產。美聯(lián)儲于2020年4月9日宣布了這種計劃。這種印錢買債的方式(稱為債務貨幣化)在政治上更受歡迎，因為這是一種將財富從富人手中轉移到窮人手中的方式。比起令人憤怒的征稅，這種方式好得多。這就是為什么最終中央銀行總是印鈔并貶值。

當政府印了很多錢，買了很多債，錢和債的數量都增加了，其價格就降低了，這實際上就是對擁有這些貨幣的人征稅，使得債務人和借款人更容易得到它們。當這種情況發(fā)生到一定程度，他們會試圖出售他們的債務資產和/或借入資金，這樣就可以用廉價的錢來償還。他們還經常將財富轉移到其他地方，如黃金、某些類型的股票等。在這種情況下，各國央行通常會繼續(xù)直接或間接地印刷貨幣和購買債務，并禁止資金流入通脹保值資產、替代貨幣和替代貨幣市場。

這種通貨再膨脹的時期要么刺激另一種貨幣和信貸擴張，為另一個經濟擴張?zhí)峁┵Y金(這有利于股票)，要么使貨幣貶值，從而產生貨幣通脹(這有利于黃金等通脹對沖資產)。

6. 重回“硬通貨”

過度印刷法定貨幣會導致債務資產的拋售和“銀行擠兌”，這最終會降低貨幣和信貸的價值，從而促使人們逃離貨幣和債務(如債券)。他們也就需要決定將使用哪種替代性的財富儲備方式。

以史為鑒，他們通常會轉向黃金、其他貨幣、其他不存在這些問題的國家的資產，以及保持其實際價值的股票。有些人認為，世界需要另一種可供選擇的儲備貨幣，但事實并非如此，因為在沒有可供選擇的貨幣的情況下，從歷史上看，貨幣體系崩潰和財富涌向其他資產，也同樣會發(fā)生。貨幣貶值導致人們紛紛逃離貨幣，并將債務轉移到其他地方。

通常在債務周期的這個階段中，也會出現(xiàn)貧富差距過大造成的經濟壓力，這就導致了更高的稅收和貧富之間的爭斗，也使得那些擁有財富的人想要轉移到硬資產和其他貨幣以及其他國家。很自然的，國家會阻止這種外逃。因此，在這種情況下，政府就會加大對黃金(例如，通過取締黃金的交易和所有權)、外匯(通過取消其交易能力)、外國資產(通過建立外匯管制來防止資金流出國境)的投資難度。最終，債務基本上被消滅，通常是通過讓還債的錢既多又便宜，使貨幣和債務都貶值。

當這種情況發(fā)展到極端時，以至于貨幣和信貸體系崩潰，債務貶值和/或違約出現(xiàn)時，政府通常不得不回到某種形式的硬通貨，以重建人們對貨幣作為財富存儲的價值的信心，從而恢復信貸增長。雖然并非總是如此，但政府經常會將其貨幣與某種硬通貨(如黃金或硬儲備貨幣)掛鉤，并承諾允許新貨幣的持有者將其兌換成硬通貨。有時這些硬通貨是另一個國家的。

回顧一下，在長期的債務周期中，將債務作為一種提供利息的資產持有，通常在周期早期沒有很多未償債務時是有回報的，但在周期后期還持有大量未償債務是有風險的。因此，持有債務(例如債券)有點像持有一個定時炸彈，在它還在運轉時會給你回報，但一旦爆炸也會將你炸飛。比如，大爆炸(即嚴重違約或大幅貶值)大概每50-75年就會發(fā)生一次。達里奧強調稱，說明這個情況，并讓投資者做好準備，而不是被它嚇到，是他寫這篇文章的主要目的。

長期債務周期概述 幾千年來，一直有三種貨幣制度：硬通貨(如金屬硬幣)、“紙幣”和硬通貨掛鉤，以及法定貨幣。

硬通貨是最具限制性的貨幣體系，因為除非增加金屬或其他具有內在價值的商品(即貨幣)的供應量，否則就無法創(chuàng)造貨幣。第二種體系更容易創(chuàng)造貨幣和信貸，因此硬通貨債權與實際持有硬通貨的比例上升，最終導致銀行擠兌。結果有二：一是違約，銀行關門且儲戶失去硬資產;二是貨幣貶值，這意味著儲戶拿回來的錢變少了。而在第三種體系中，政府可以自由地創(chuàng)造貨幣和信貸。只要人們對貨幣有信心，這種做法就持續(xù)有效，反之則無效。

縱觀歷史，各國在這些不同類型的體系之間過渡，都有合乎邏輯的原因。當一個國家需要的貨幣和信貸比現(xiàn)有數量更多時，無論是出于應對債務、戰(zhàn)爭還是其他原因，它自然會從第一種體系過渡到第二種體系，或從第二種體系過渡到第三種體系，這樣它就有了更大的印鈔靈活性。

下圖表達了上述不同的過渡歷程。從宋朝到魏瑪時期的德國，歷史上有很多這樣的例子。有很多國家從約束型貨幣體系(第一類和第二類)全面過渡到法定貨幣，然后隨著舊的法定貨幣極度膨脹，又回到約束型貨幣體系。

如前所述，這個巨大的債務周期會持續(xù)很長一段時間(大約50到75年)，在其結束時，其特征是債務和貨幣體系的重組。重組的突然之處在于，在債務和貨幣危機時期，重組通常發(fā)生得很快，且僅持續(xù)數月至三年，具體時間取決于政府采取這些措施所需的時間。然而，此后漣漪效應可能是長期的。例如，這些情況會導致儲備貨幣不再是儲備貨幣。在這些貨幣體系中，通常會有兩到四次大的債務危機，大到足以導致銀行業(yè)危機和債務減記或貶值30%或更多。

儲備貨幣賦予一個國家不可思議的力量 儲備貨幣是一種在世界范圍內被廣泛用作交換媒介和財富儲備的貨幣。越廣泛使用和依賴，儲備貨幣和擁有儲備貨幣的國家就越強大。

如前所述，世界新秩序始于1945年第二次世界大戰(zhàn)結束后，布雷頓森林協(xié)定在1944年確立了美元作為世界主要儲備貨幣的地位。美國和美元自然符合這一角色，因為在戰(zhàn)爭結束時，美國政府持有世界上約三分之二的黃金(而黃金是當時的世界貨幣)，占世界經濟生產的50%，是占主導地位的軍事力量。

新的貨幣制度屬于第二類，其他國家的央行可以35美元/盎司的價格將“紙質美元”兌換成黃金。當時，個人持有黃金屬于非法，因為政府領導人不想讓黃金作為財富儲備來與貨幣和信貸競爭。所以，在那個時候，黃金就是銀行里的錢，而紙幣就像支票簿里的支票一樣，可以兌換成真金白銀。在這個新貨幣體系建立的時候，美國政府持有的每盎司黃金就有50美元的紙幣，所以幾乎有100%的黃金作為后盾。其他與美國結盟的主要國家(如英國、法國和英聯(lián)邦國家)或受美國控制的國家(如德國、日本和意大利)，其貨幣與美元掛鉤。

在接下來的幾年里，美國政府為了給自己的活動融資，支出超過了稅收收入，因此不得不借錢，從而產生了更多以美元計價的債務。美聯(lián)儲所允許建立的黃金債權數量(如美元計價的貨幣和信貸)，遠遠超過了能以35美元價格兌換成的黃金實際數量。當紙幣被兌換成硬通貨(黃金)時，美國銀行的黃金數量下降了，與此同時，黃金的索取權繼續(xù)上升。結果，1971年8月15日，布雷頓森林貨幣體系崩潰。當時，美國總統(tǒng)尼克松(Nixon)和1933年3月5日的羅斯福(Roosevelt)一樣，未能履行美國的承諾，即允許紙幣持有者將美元兌換成黃金。因此，美元對黃金和其他貨幣貶值。那就是美國和所有國家轉向第三種法定貨幣制度的時候。

此舉使美聯(lián)儲和其他中央銀行得以創(chuàng)造大量以美元計價的貨幣和信貸，從而導致了上世紀70年代的通貨膨脹，其特點是從美元和美元債逃向商品、服務以及黃金等可以對沖通脹的資產。對美元債務的恐慌還導致了利率上升，推動金價從1944年設定的每盎司35美元的水平升至1980年每盎司670美元的峰值。

在上世紀70年代，通過這種方式管理貨幣和信貸，借入美元并將其轉化為商品和服務是有利可圖的，因此許多國家的許多實體主要通過美國銀行來借入美元。結果，以美元計價的債務在全球范圍內迅速增長，美國各銀行向這些借款人發(fā)放了大量貸款。這種貸款導致了債務周期中典型的債務泡沫。恐慌情緒從美元和美元債務資產轉向通脹對沖資產，并加速了美元的快速借貸和債務增加。這導致了1979年至1982年的貨幣和信貸危機，在此期間，美元和以美元計價的債務有可能不再是公認的財富儲備。

當然，普通公民并不了解這種貨幣和信貸的動態(tài)是如何運作的，但他們卻以高通脹和高利率的形式感受到了它，所以這是一個巨大的政治問題。和大多數政治領導人一樣，卡特總統(tǒng)也不太了解貨幣機制，但他知道必須要做些什么來阻止它，于是任命了一位強有力的貨幣政策制定者——保羅·沃爾克(Paul Volcker)。因為他有足夠的力量去做那些痛苦但正確的事情來打破通貨膨脹。

德國總理Helmut Schmidt說，為了應對貨幣通脹危機并打破通脹，沃爾克收緊了貨幣供應，將利率推高至“自耶穌基督誕生以來”的最高水平。在收入和資產貶值的同時，債務人不得不支付更多的償債款。這壓榨了債務人，并要求他們出售資產。由于對美元的巨大需求，美元走強。由于這些原因，通貨膨脹率下降，這使得美聯(lián)儲降低了利率，放松了美國人的貨幣和信貸。當然，許多這些資產的債務人和持有者在價值下降的時候破產了。因此，在20世紀80年代，這些債務國，尤其是外國債務國、新興國家的債務國，經歷了長達10年的蕭條和債務重組時期。美聯(lián)儲通過向美國的銀行提供他們需要的資金來保護他們，而美國的會計系統(tǒng)通過不要求他們將這些壞賬作為損失或以實際價格評估這些債務資產來保護他們免于破產。這一債務管理和重組過程一直持續(xù)到1991年，當時通過以時任美國財政部長尼古拉斯?布雷迪(Nicholas Brady)命名的《布雷迪債券協(xié)議》(Brady Bond agreement)完成。

1971年至1991年的整個經濟周期影響了世界上幾乎所有人，這是美國放棄金本位的結果。它導致了70年代的通脹和通脹對沖資產的飆升，隨后又帶來1979-1981年的緊縮、非美債務人大量的通縮債務重組、通脹率下降，以及1980年代債券和其他通縮資產的出色表現(xiàn)。這整個時期都有力地證明了擁有世界儲備貨幣的美國具有怎樣的力量，以及儲備貨幣管理方式對世界各國的影響。

從1979-81年以美元計價的通脹和美元計價的利率的峰值到現(xiàn)在，通脹率和利率都已降至近0%。從下圖可以清楚地看到，自從新的以美元計價的貨幣體系建立以來，整個利率和通脹率的大起大落。

在整個這段時間里，世界上以美元計價的貨幣、信貸和債務以及其他非債務性負債(如養(yǎng)老金和醫(yī)保等)相對于收入而言持續(xù)上升。因為美聯(lián)儲有獨特的能力來支撐這種債務增長，上述情況在美國尤為明顯。

20世紀80年代債務重組完成后，90年代全球貨幣、信貸和債務的新增長又開始了，這又一次帶來了繁榮，導致用債務融資購買投機性投資，形成了2000年破裂的互聯(lián)網泡沫。這導致經濟在2000 - 2001年衰退，促使美聯(lián)儲放松貨幣和信貸，將債務水平推向新高，并創(chuàng)建另一個繁榮。這在2007年變成了一個更大的泡沫，于2008年破裂，導致美聯(lián)儲和其他儲備貨幣國家的中央銀行放松，進而又導致了最近剛剛破裂的下一個泡沫。然而，這一次，應對經濟衰退所需的貨幣和信貸創(chuàng)造被重新設計。

短期利率在2008年達到了0%，這一降幅不足以創(chuàng)造所需的貨幣和信貸擴張。通過降低利率來刺激貨幣和信貸增長是央行的首選貨幣政策(以下稱之為“貨幣政策1”)。此后，由于這種方法不再適用于中央銀行，他們轉向了第二選擇的貨幣政策(以下稱之為“貨幣政策2”)，即印刷鈔票和購買金融資產，主要是政府債券和一些高質量的債務。上一次他們需要這么做是因為利率從1933年開始觸及0%，并一直持續(xù)到戰(zhàn)爭年代。這種方法被稱為“量化寬松”，而不是“債務貨幣化”，因為它聽起來不那么具有威脅性。世界上所有主要的儲備貨幣央行都是這么做的。這導致了下一個貨幣/信貸/經濟范式的轉變，它一直持續(xù)到我們現(xiàn)在所處的經濟低迷時期。

該模式始于2008年。

正如1933年開始所做的那樣，通過印鈔和購買債券，央行維持了貨幣和債務擴張周期。他們通過購買這些債券，推高了債券價格，并向這些債券的賣家提供現(xiàn)金，導致他們購買其他資產。這推高了這些資產的價格，而隨著價格的上漲，未來的預期回報率也隨之下降。由于利率低于其他投資的預期回報率，而相對于投資者為其各種支出義務提供資金所需的回報率而言，債券收益率和其他未來預期回報率的水平都很低，因此，投資者越來越頻繁地借錢購買他們認為收益將高于借貸成本的資產。這既推高了這些資產的價格，也制造了一個新的債務泡沫脆弱性，如果他們購買的資產所產生的收入回報低于借貸成本，就會產生新的債務泡沫。由于長期和短期利率都在0%左右，而且央行購買債券的資金無法刺激經濟增長和幫助那些最需要幫助的人，所以我覺得第二種貨幣政策顯然不能很好地發(fā)揮作用，這就需要第三種貨幣政策(以下稱之為“貨幣政策3”)。

因此，在我們經歷由大流行引發(fā)的經濟衰退之前，我們就已經為這條路做好了準備，一旦經濟陷入衰退，就必須走這條路。

無論如何，在這段時期內，債務和非債務性負債(如養(yǎng)老金和醫(yī)保)相對于收入的比例持續(xù)上升，而各國央行則設法壓低了償債成本。這就把利率推向了零，并使債務長期化，從而使本金償付水平降低。諸如中央銀行擁有大量的債務、利率在0%左右因此不需要支付利息、構建可以長期償還的債務并使本金可以分散償還甚至不用償還之類的條件，意味著中央銀行創(chuàng)造貨幣和信貸的能力幾乎沒有限制。這一系列的條件為接下來的事情奠定了基礎。

新冠病毒引發(fā)了全球經濟和市場的低迷，造成了收入和資產負債表的漏洞，特別是那些收入受到經濟低迷影響的負債實體。傳統(tǒng)的做法是，中央政府和中央銀行必須創(chuàng)造貨幣和信貸，把錢貸給他們想要從金融上拯救的實體，如果沒有這些貨幣和信貸，這些實體是無法生存的。因此，在2020年4月9日，美國中央政府(總統(tǒng)和國會)和美聯(lián)儲宣布了一個大規(guī)模的貨幣和信貸創(chuàng)造計劃，包括“貨幣政策3”，包括直升機撒錢。這和羅斯福1933年3月5日的聲明是一樣的。當這種病毒引發(fā)了金融和經濟的衰退時，其他的東西最終也會觸發(fā)它，不管發(fā)生了什么，動態(tài)基本上是一樣的，因為只有“貨幣政策3”才能扭轉衰退。歐洲中央銀行，日本央行，以及(在較小程度上)中國人民銀行也采取了類似的措施，盡管最重要的是美聯(lián)儲的作為，因為它是美元的創(chuàng)造者，而美元仍然是世界上占主導地位的貨幣和信貸。

美元目前占全球國際交易、儲蓄和借貸的55%左右。歐元區(qū)的歐元約占25%。日元占不到10%。人民幣約占2%。其他大多數貨幣雖然在國內使用，但在國際上并不用作交換媒介或財富儲存手段。那些其他的貨幣，即使是那些國家的聰明人，以及那些國家以外的幾乎所有人，也不會持有作為財富儲備的貨幣。相比之下，儲備貨幣是世界上大多數人喜歡儲蓄、借貸和交易的貨幣。

擁有世界儲備貨幣的國家擁有驚人的力量，儲備貨幣可能是最重要的力量，甚至超過軍事力量。這是因為當一個國家擁有儲備貨幣時，它可以在合適的時候像美國現(xiàn)在這樣印錢、借錢來消費，而那些沒有儲備貨幣的國家則必須先獲得他們所需要的錢和信貸(以世界儲備貨幣計價)才能進行交易和儲蓄。就比如現(xiàn)在疫情之下，那些有很多債務需要償還的人對美元的需求很強，因其需要更多的美元來購買商品和服務，但他們的美元收入已經下降。

如今，美國GDP只占全球的20%左右，但美元仍占全球外匯儲備的60%左右，還占有國際交易量的半壁江山。所以，美元和以美元為基礎的貨幣和支付體系仍然占據著至高無上的地位，相對于美國經濟的規(guī)模而言，它的規(guī)模過大。和所有印制儲備貨幣的銀行一樣，美聯(lián)儲現(xiàn)在處于強勢但尷尬的地位。其貨幣政策的運行方式對美國人有利，但對世界上其他依賴美元的國家來說，可能并不是好事。

比如美國中央政府最近剛剛決定，將借貸給美國人發(fā)放美元和美元信貸，美聯(lián)儲則決定購買美國政府的那筆國債和美國人其他的債務，幫助他們度過這次金融危機。可以理解的是，這些錢幾乎沒有多少會流向外國人。世界上大多數人無法像美國人那樣，得到他們所需要的錢和信貸來填補收入和資產負債表的“大洞”。這種國家無法獲得他們所需要的硬通貨的動態(tài)就像1982-1991年期間發(fā)生的事情一樣，只是這次無法再靠大幅削減利率解決問題，而那個時候可以。

與此同時，非美國人(即新興市場、歐洲國家和中國)持有的美元債總額約為20萬億美元(比2008年時高50%左右)，其中短期債務不到一半。這些美元債務人將不得不拿出美元來償還這些債務，還要拿出更多的美元來在世界市場上購買商品和服務。因此，通過將美元作為世界儲備貨幣、并有權將所需美元交到美國人的手中，美國就可以比其他國家的政府更有效地幫助本國公民。同時，美國也有可能會因為制造了太多的貨幣和債務而失去這種特權地位。

總結 退一步，從宏觀的角度來看看，經濟部分(即貨幣、信貸、債務、經濟活動和財富)和政治部分(國家內部和各國之間)之間的關系(如下圖所示)。

通常，大的周期開始于一個新的世界秩序，這是一種包括新的貨幣體系和新的政治體系在內的既在國內又在國際上運作的新方式。上一次始于1945年。因為在這樣的時期，在沖突之后，沒有人愿意去戰(zhàn)斗，人們厭倦了戰(zhàn)斗，所以有一個和平的重建和增加的繁榮，這是由可持續(xù)的信貸擴張所支持的。之所以說是可持續(xù)的，是因為收入的增長超過或跟上了償還不斷增長的債務所需的償債支出，也是因為央行有能力刺激信貸，經濟增速也很強勁。在此過程中，會出現(xiàn)短期的債務和經濟周期，我們稱之為衰退和擴張。

隨著時間的推移，投資者以過去的收益推斷未來，借錢押注未來會產生收益。這就在貧富差距擴大的同時制造了債務泡沫，因為在這種賺錢的上升中，有些人比其他人獲益更多。這種情況將持續(xù)下去，直到各國央行無力有效刺激信貸和經濟增長。隨著貨幣緊縮，債務泡沫破裂，信貸收縮，經濟隨之收縮。

與此同時，當出現(xiàn)巨大的貧富差距、嚴重的債務問題和經濟萎縮時，往往會出現(xiàn)國家內部和國家之間爭奪財富和權力的斗爭。在出現(xiàn)債務和經濟問題的時候，中央政府和中央銀行通常會發(fā)行貨幣和信貸，并使本國貨幣貶值。這些發(fā)展導致債務、貨幣體系、國內秩序和世界秩序的重組。然后新的周期又開始了，而所有的周期又都大同小異。例如，雖然債務泡沫破裂通常會導致經濟收縮，而經濟收縮與巨大的貧富差距通常會導致內部和外部的斗爭，有時順序有點不同。然而，貨幣、信貸和債務周期往往會導致經濟變化，而經濟變化又會導致國內和國際政治變化。

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