達(dá)利歐：赤字和印鈔的代價(jià)誰來承擔(dān)？戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)的啟示

本文來自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。本文作者為橋水基金Ray Dalio，原文為作者3月30日發(fā)布在linkedin的文章《The Mechanics of the War Economy》，云鋒金融編譯。

從衛(wèi)生事件蔓延至今，人們見到了許多有生之年未曾目睹的情景。對(duì)于這場(chǎng)全球衛(wèi)生事件之戰(zhàn)走向何方，對(duì)于如此大規(guī)模的貨幣和財(cái)政政策將如何收?qǐng)觯覀兯坪跞狈ε袛嗪皖A(yù)測(cè)的參照系。

橋水基金創(chuàng)始人Ray Dalio曾經(jīng)提到分析方法的timeless universal，即從更長(zhǎng)期的歷史視角去尋找參照系，審視當(dāng)下。在領(lǐng)英的最新文章中，他比較了歷史上多個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的貨幣、財(cái)政和政府管理方式。對(duì)于二戰(zhàn)期間的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策尤其詳述。

現(xiàn)在發(fā)生的事在不久前是無法想象的，因?yàn)檫@在我們的有生之年從未發(fā)生過。然而，如果你對(duì)歷史有研究，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這在過去其實(shí)經(jīng)常發(fā)生，甚至讓人以為這是不可避免的。

具體而言，控制財(cái)政政策的白宮和國(guó)會(huì)，以及控制貨幣政策的央行，都宣布了規(guī)模空前的財(cái)政和貨幣刺激措施，其中包括規(guī)模龐大的“直升機(jī)撒錢”(helicopter money)。

其中最引人注目的是美國(guó)總統(tǒng)、國(guó)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)最近的聲明。弄明白大放水后資金和信貸將如何流動(dòng)極其重要，但我現(xiàn)在不會(huì)深入討論。我要做的是試著從全局的角度來討論傳導(dǎo)的機(jī)制和內(nèi)涵。因?yàn)檫@次“放水”比我們一生中發(fā)生過的任何一次都要多，我們需要拓寬我們的視野來看待在我們有生之年發(fā)生的事情。

我的方法

首先，我想解釋一下為什么要研究這么久遠(yuǎn)的歷史來支撐我的觀點(diǎn)。雖然很久以前的案例看起來沒什么用，但我通過慘痛的教訓(xùn)認(rèn)識(shí)到，事實(shí)恰恰相反。我發(fā)現(xiàn)，我在市場(chǎng)上犯的最大、最痛苦的錯(cuò)誤，都是因?yàn)槲覜]有研究出生之前發(fā)生的事。當(dāng)我因不知道如何判斷尚未發(fā)生的事情而犯下錯(cuò)誤時(shí)，我總會(huì)發(fā)現(xiàn)我錯(cuò)過了什么，需要通過看歷史來理解。這使我希望在犯錯(cuò)誤之前就研究過這些歷史案例。這是一個(gè)犯錯(cuò)誤、反思錯(cuò)誤、然后根據(jù)所學(xué)提高自己的過程，這就是我的原則“痛苦+反思=進(jìn)步”。

例如，最近我犯了一個(gè)痛苦的錯(cuò)誤，沒有一個(gè)深思熟慮的應(yīng)對(duì)流行病的策略;這個(gè)痛苦的錯(cuò)誤迫使我和橋水的伙伴們深入歷史，研究過去的流行病和大流行，以及它們?cè)谡麄€(gè)歷史上對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響。這讓我大開眼界。

當(dāng)我深入研究歷史的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)傳染病和其他自然現(xiàn)象(如干旱和洪水)比任何其他影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的事物(包括戰(zhàn)爭(zhēng)和革命)所產(chǎn)生的影響都要大，我需要有系統(tǒng)的計(jì)劃來應(yīng)對(duì)它們。我怎么能忽視流行病呢? 我深感后悔，現(xiàn)在和橋水的伙伴們正建立一個(gè)系統(tǒng)的程序，以便在未來應(yīng)對(duì)流行病等事件時(shí)，能像我們處理其他事情一樣。這對(duì)我們助益良多。例如，我對(duì)100多年內(nèi)所有債務(wù)危機(jī)的研究，幫助我們?cè)诖蠖鄶?shù)國(guó)家陷入困境時(shí)，很好地應(yīng)對(duì)了2008年的金融危機(jī)。

基于這些，我認(rèn)為理解未來的關(guān)鍵在于理解歷史的教訓(xùn)。

至于我將展示給你的觀點(diǎn)，請(qǐng)理解，我從沒確保這些觀點(diǎn)是正確的。我會(huì)繼續(xù)犯錯(cuò)(也會(huì)成功)，我的目標(biāo)不是讓你相信我。我的目標(biāo)很簡(jiǎn)單，就是把我相信的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)機(jī)器的運(yùn)作方式傳遞下去，并把我處理這些機(jī)器的最重要的原則傳達(dá)給你們，讓你們隨意接受或摒棄。我希望我所做的將幫助你建立你自己的觀點(diǎn)和原則，為你所用。

和這個(gè)目標(biāo)相一致，大約18個(gè)月前，我研究了導(dǎo)致儲(chǔ)備貨幣及其背后帝國(guó)興衰的原因。做這個(gè)研究(我還在做)讓我大開眼界，對(duì)我形成對(duì)現(xiàn)在正在發(fā)生的事情的看法非常重要。如果你有興趣知道我心中最相關(guān)的歷史教訓(xùn)是什么(這些教訓(xùn)對(duì)于現(xiàn)在的理解非常重要)，強(qiáng)烈建議你讀一讀我的研究報(bào)告《變化中的世界秩序》，我將以每周分期的方式發(fā)表。

相關(guān)的歷史教訓(xùn)

美國(guó)(和其他國(guó)家)的財(cái)政政策制定者(總統(tǒng)和國(guó)會(huì))和貨幣政策制定者(美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行)剛剛制定了一個(gè)巨大的財(cái)政和貨幣政策刺激，并將會(huì)帶來巨大的資金支持，以及隨之而來的巨額預(yù)算赤字、債務(wù)，以及這些債務(wù)的貨幣化。雖然這些在我們的有生之年從未見過，但在歷史上卻不是絕無僅有。我們先來看看1930-45年的情況，然后再延伸去看。

如我之前的文章所述，我相信1930 –45年間是與現(xiàn)在最相似的時(shí)期，因?yàn)槟菚r(shí)像現(xiàn)在一樣利率到達(dá)了0%的下限，貨幣政策失效、債務(wù)高企，全球經(jīng)濟(jì)疲軟，貧富分化極大，而且一個(gè)新的世界強(qiáng)國(guó)正在崛起，挑戰(zhàn)現(xiàn)有的世界強(qiáng)國(guó)。為了應(yīng)對(duì)上述問題，特別是在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，大量的財(cái)政支出產(chǎn)生了大量的政府債務(wù)，而沒有足夠的自由市場(chǎng)需求，所以央行需要以各種方式將債務(wù)貨幣化。美國(guó)政府現(xiàn)在的財(cái)政赤字將超過GDP的20%，而美聯(lián)儲(chǔ)印鈔和購(gòu)買債券的規(guī)模將使其持有的債務(wù)達(dá)到GDP的30%左右，這比二戰(zhàn)時(shí)赤字的頂峰還高。

顯而易見，我們需要回答如下問題：上述現(xiàn)象意味著什么?在債務(wù)高企和貨幣濫發(fā)下，利率和通貨膨脹會(huì)上升嗎?誰將在何時(shí)承擔(dān)所有債務(wù)和印鈔的負(fù)擔(dān)?我們還能期待什么? 你會(huì)看到，1930-45年間的利率沒有上升。你還會(huì)看到，在其他類似的案例中也是如此。你會(huì)明白為什么會(huì)這樣，以及為什么我認(rèn)為它們不應(yīng)上升。如果你讀過《變化中的世界秩序》，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然貨幣和信貸短期沒有重大的風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期來看難以保值增值的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。這可能最終會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)大規(guī)模的撤資運(yùn)動(dòng)，將使央行不得不在提高利率和令本國(guó)貨幣貶值兩種情況中做出選擇。

在這篇文章中，我不會(huì)詳細(xì)介紹這些，因?yàn)榻裉煳覍Ｗ⒂谟懻撐蘸[(大放水)的機(jī)制。 這些案例顯示，中央政府的刺激政策威力巨大，且會(huì)因此深深地陷入債務(wù)，以致于需要讓央行購(gòu)買國(guó)債或促進(jìn)購(gòu)買國(guó)債的行為來壓低利率，并使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)地運(yùn)行。

央行是如何買債壓低利率的?

 在1930-45年間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了一項(xiàng)控制收益率曲線的政策。更具體地說，它做出了購(gòu)買債券以限制利率的可信承諾(這類似于日本央行和歐洲央行目前的做法，歐洲央行目前的做法程度要輕一些)。因此，政府的巨大借貸需求伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)將債券收益率限制在2.5%的無限承諾。這些行動(dòng)創(chuàng)造了一種貨幣和財(cái)政政策的半自動(dòng)協(xié)調(diào)，就像我在《應(yīng)對(duì)重大債務(wù)危機(jī)的原則》(Principles for Big Debt Crisis)的MP3章節(jié)中所描述的那樣。

下面的圖表顯示了美國(guó)每次主要沖突期間政府債務(wù)和基礎(chǔ)貨幣的大幅增長(zhǎng)。請(qǐng)注意，政府債務(wù)的增加和央行的貨幣化同樣發(fā)生在二戰(zhàn)和內(nèi)戰(zhàn)期間。幾乎所有國(guó)家在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期都是如此。讓我們更仔細(xì)地研究一下這些案例，因?yàn)樵谶@種動(dòng)蕩時(shí)期，政府采取了其他形式的控制措施，如果未來的困難時(shí)期需要更嚴(yán)格的控制，我們可以考慮采取這些措施。  

美國(guó)主要沖突期間政府債務(wù)和基礎(chǔ)貨幣大幅增長(zhǎng)

左圖：美國(guó)政府債務(wù)/GDP%右圖：美國(guó)基礎(chǔ)貨幣/GDP%

這一切是如何發(fā)生的?

第二次世界大戰(zhàn)期間

戰(zhàn)爭(zhēng)是最適用的類似案例。在戰(zhàn)爭(zhēng)中，隨著政府的支出大量增加，所有國(guó)家都增加了稅收，借貸和印鈔。這就是決策者在這種情況下總是會(huì)做的事，當(dāng)下情況他們也可能做出類似的事情來。 更具體地說，美國(guó)參戰(zhàn)后，政策制定者立即開始提高公司和個(gè)人稅率，并向公眾發(fā)行債務(wù)。

下表顯示了戰(zhàn)爭(zhēng)期間美國(guó)和其他國(guó)家/地區(qū)的政府資助來源，僅使用了實(shí)際戰(zhàn)爭(zhēng)年份(即美國(guó)的1941-45年)中的數(shù)據(jù)，而忽略了數(shù)據(jù)極為不可靠的年份(即德國(guó)和日本的1945年)?？梢钥吹剑鞫?、借貸和印鈔大量出現(xiàn)。 

 戰(zhàn)爭(zhēng)的資金從何而來?

美聯(lián)儲(chǔ)二戰(zhàn)期間的收益率曲線控制政策是如何生效的? 我們需要理解，美聯(lián)儲(chǔ)如何在利率存在上升壓力的情況下降低利率。它通過收益率曲線控制做到了這一點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和政府債券發(fā)行發(fā)生巨大變化的情況下，保持利率穩(wěn)定。

在下面的圖表中，您可以看到在戰(zhàn)爭(zhēng)期間的巨大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(伴隨著巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防止通貨膨脹飆升所需的價(jià)格控制)、戰(zhàn)后低迷以及隨后的恢復(fù)中，長(zhǎng)期債券收益率如何保持在2%的水平的。1947年，通貨膨脹達(dá)到了戰(zhàn)后的極端水平，接近20%，1949年達(dá)到了約-3%的低點(diǎn)，而債券收益率幾乎沒有變化。 

 經(jīng)濟(jì)狀況波動(dòng)中債券收益率保持穩(wěn)定

藍(lán)色-債券收益率左圖：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 右圖：通脹

該政策的運(yùn)作方式如下。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其利率上限有一個(gè)可靠的長(zhǎng)期承諾。它在曲線上設(shè)定了一系列的上限;我們?cè)谙聢D中以一系列點(diǎn)來表示。你可以看到，長(zhǎng)期債券的收益率始終高于短期債券的收益率。因此，只要投資者相信這種利率結(jié)構(gòu)會(huì)得到持續(xù)，就存在套利機(jī)會(huì)鼓勵(lì)投資者借短貸長(zhǎng)。這就是戰(zhàn)爭(zhēng)期間的情況。戰(zhàn)后，釘住利率的承諾開始受到質(zhì)疑，特別是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹壓力上升的情況下。1947年，美聯(lián)儲(chǔ)提高了長(zhǎng)期利率上限，并為短期利率提供了更大的靈活性。利率釘住制度逐漸失效，該政策最終在1951年的美國(guó)財(cái)政部聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議中終止。

二戰(zhàn)期間美聯(lián)儲(chǔ)利率上限

藍(lán)線：短端利率，紅線：8年利率，綠線：長(zhǎng)期利率藍(lán)虛線：短端利率上限，紅虛線：7-9年利率上限，綠虛線：長(zhǎng)期利率上限

盡管美聯(lián)儲(chǔ)沒有使用資產(chǎn)負(fù)債表購(gòu)買許多長(zhǎng)端債券，但它大量印鈔保證收益率曲線短端的流動(dòng)性供應(yīng)，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)去購(gòu)買曲線長(zhǎng)端以獲得收益。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速增長(zhǎng)，但美聯(lián)儲(chǔ)的持倉幾乎全部是短期證券，銀行購(gòu)買了長(zhǎng)期債券以提高收益率，從而支撐了利率的上限。美聯(lián)儲(chǔ)從私營(yíng)部門購(gòu)買國(guó)庫券，為銀行提供了廉價(jià)的流動(dòng)性，并削減了儲(chǔ)備金要求。所有這些政策為尋求收益率創(chuàng)造了充足的流動(dòng)性。

下圖顯示了戰(zhàn)爭(zhēng)期間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表如何膨脹，但主要是在曲線的短端。戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，由于市場(chǎng)對(duì)收益率曲線政策是否會(huì)持續(xù)下去存疑(即可信度下降)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫進(jìn)行更多長(zhǎng)端債券購(gòu)買，以維持其期望的債券收益率。

美聯(lián)儲(chǔ)持有的政府債(占GDP的比重%)(紅色 ：10年以上， 藍(lán)色：2年及以下， 綠色：2至10年)

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)穩(wěn)定的、向上傾斜的收益率曲線和充足的短期流動(dòng)性所作的可靠承諾使私營(yíng)部門參與者購(gòu)買了政府債券。下圖顯示了戰(zhàn)爭(zhēng)期間和戰(zhàn)爭(zhēng)后政府債券持有量的變化。眾多私營(yíng)部門參與者購(gòu)買政府債券，包括銀行，愛國(guó)家庭以及保險(xiǎn)公司等其他長(zhǎng)期投資者。

政府債持有(占GDP的比重%)藍(lán)-美參戰(zhàn)(1941年)紅-戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束(1945年)綠-(1948年)

注釋：橫坐標(biāo)依次為-美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行、家庭、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)和信托基金、公司、保險(xiǎn)公司、共同儲(chǔ)蓄銀行、州政府  

由于美聯(lián)儲(chǔ)能夠在不直接依賴大規(guī)模購(gòu)買的情況下支持財(cái)政部，美元承受的壓力相對(duì)較小。盡管戰(zhàn)后金價(jià)上漲，但整個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)期間金價(jià)基本穩(wěn)定。布雷頓森林體系下黃金價(jià)格恢復(fù)到戰(zhàn)前水平，盡管美國(guó)公民擁有黃金仍然是非法的。 

 美國(guó)金價(jià)

美聯(lián)儲(chǔ)二戰(zhàn)期間戰(zhàn)略的關(guān)鍵部分是依靠銀行購(gòu)買長(zhǎng)期債券。銀行尤其重要，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)可以直接通過貨幣政策影響銀行的流動(dòng)性水平，并且對(duì)利率結(jié)構(gòu)的可靠承諾確保了銀行用流動(dòng)性來購(gòu)買債券。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)1942年的年度報(bào)告： “如前所述，未來兩年商業(yè)銀行必須承擔(dān)一部分公共債務(wù)，而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)局將必須提供必要的準(zhǔn)備金。這可以通過讓銀行從美聯(lián)儲(chǔ)借款來完成。為此，需要降低貼現(xiàn)利率，特別是以短期政府證券為抵押的借款。這將鼓勵(lì)銀行隨意使用其現(xiàn)有準(zhǔn)備金，并確保當(dāng)銀行缺乏流動(dòng)性時(shí)，也可以優(yōu)惠的利率從聯(lián)儲(chǔ)銀行獲得貸款。他們還可以通過以0.375%的固定利率出售國(guó)庫券來獲得這些資金。但是，必須要給銀行提供額外的準(zhǔn)備金，這可以通過美聯(lián)儲(chǔ)額外購(gòu)買政府債券，或減少準(zhǔn)備金要求，或上述兩者結(jié)合來提供?！?/p>

正如我們之前所描述的，一旦利率為零且資產(chǎn)購(gòu)買已經(jīng)壓縮了整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最有效的刺激形式就是貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，或者我們稱為“MP3”。為了避免新的流動(dòng)性全被困在現(xiàn)金資產(chǎn)中，資金被引導(dǎo)到政府債券中，政府的支出可以主動(dòng)引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，從而提供有效的刺激。

這樣，美聯(lián)儲(chǔ)二戰(zhàn)期間的債券收益率目標(biāo)計(jì)劃間接幫助財(cái)政融資，實(shí)現(xiàn)了有史以來最大的赤字?jǐn)U張之一。盡管這發(fā)生在徹底改變經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)爭(zhēng)背景下，但此類政策在控制收益率以及刺激經(jīng)濟(jì)上的力量仍然具有啟發(fā)意義。在二戰(zhàn)的情況下，正是這種刺激最終使經(jīng)濟(jì)脫離了大蕭條時(shí)代。

您可以看到國(guó)債發(fā)行量激增如何為戰(zhàn)爭(zhēng)提供資金(左圖)，使得到戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束時(shí)政府債務(wù)增加了GDP的70%(右圖)。

當(dāng)然，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的凈刺激效應(yīng)，很大程度上是因?yàn)槊绹?guó)并不是主戰(zhàn)場(chǎng)，且美國(guó)是重要的勝利者。對(duì)于那些戰(zhàn)敗國(guó)，他們付出了巨大的人員和經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

如下圖所示，在二戰(zhàn)中，德國(guó)和日本的人均GDP至少下降了一半，而且在戰(zhàn)后，他們的貨幣匯率也崩潰了。

注釋：左上-德國(guó)實(shí)際人均GDP;右上-日本實(shí)際人均GDP;左下-德國(guó)馬克匯率，其中紅色為黑市匯率;右下-日元匯率

法規(guī)和稅收

我們需要談?wù)劧愂蘸涂刂疲驗(yàn)樵诋?dāng)下這場(chǎng)“戰(zhàn)爭(zhēng)”中，我們可以看到不同版本的稅收和控制。

除了大量的財(cái)政支出和大量的債務(wù)貨幣化外，二戰(zhàn)期間各國(guó)的決策者還采取了一系列控制措施，包括配額、生產(chǎn)控制、價(jià)格和工資控制以及進(jìn)出口控制。這些措施控制了個(gè)人和公司的經(jīng)濟(jì)行為，以便將所需資源用于戰(zhàn)爭(zhēng)。

除了控制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)外，美國(guó)和所有其他戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)家對(duì)資產(chǎn)和市場(chǎng)也有重大限制，這涉及到強(qiáng)制稅收、外匯管制以防止資本流失、限制可持有資產(chǎn)(例如，在美國(guó)和許多其他戰(zhàn)爭(zhēng)國(guó)家，私人持有黃金是非法的)。對(duì)于當(dāng)時(shí)有限的對(duì)外貿(mào)易，公司幾乎不可能將外匯收入換成本幣貨幣，例如，英國(guó)要求其貿(mào)易伙伴(主要是英聯(lián)邦國(guó)家)以英鎊保留盈余。 

 影響資產(chǎn)的規(guī)定

除了這些限制之外，在這些經(jīng)濟(jì)體中政府支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)也大幅上升，從而為軍事提供資金。

下圖給出了處于戰(zhàn)爭(zhēng)中的國(guó)家的政府支出的增加程度。 

政府支出占GDP的比重(藍(lán)色-1938 紅色-戰(zhàn)時(shí)高峰)

注釋：虛線左邊-同盟國(guó) 虛線右邊-軸心國(guó);日本在1938年已經(jīng)處于和中國(guó)的戰(zhàn)爭(zhēng)中

在美國(guó)，為了滿足這一巨大的生產(chǎn)需求，羅斯福不得不完全重組經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)向戰(zhàn)時(shí)生產(chǎn)階段。他制定了許多政策來促進(jìn)這一發(fā)展，甚至在美國(guó)正式參戰(zhàn)之前就開始了：

首先，美國(guó)決策者開始使用貿(mào)易管制來支持同盟國(guó)。1941年3月，國(guó)會(huì)通過了《租借法案》，該法案允許同盟國(guó)向美國(guó)政府要求提供補(bǔ)給，同時(shí)可以延遲到戰(zhàn)后付款(或在某些情況下完全避免付款)。此外，美國(guó)還通過了一系列對(duì)日貿(mào)易的限制措施(包括1940年對(duì)廢鐵和石油的禁運(yùn)和1941年7月對(duì)日本資產(chǎn)的凍結(jié))。

1941年12月發(fā)生珍珠港爆炸事件后，美國(guó)政府實(shí)施了大多戰(zhàn)時(shí)的經(jīng)典限制措施，例如價(jià)格和工資控制。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重組，羅斯福于1942年1月成立了戰(zhàn)時(shí)生產(chǎn)委員會(huì)，該委員會(huì)有權(quán)分配稀有資源，并下令根據(jù)需要對(duì)工廠進(jìn)行改造。戰(zhàn)時(shí)采購(gòu)不是競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)，以更好地激勵(lì)高產(chǎn)量與高效率的生產(chǎn)。此外，政府還提供了低利率貸款以促進(jìn)工廠重組。 現(xiàn)在，讓我們看看第一次世界大戰(zhàn)的赤字是如何產(chǎn)生和如何貨幣化的。

另外兩個(gè)案例

第一次世界大戰(zhàn)期間

一戰(zhàn)的主要參與者的融資方式類似于二戰(zhàn)，印鈔占了美國(guó)和英國(guó)融資的五分之一，與二戰(zhàn)相比，這些國(guó)家更傾向于借貸，而不是增加稅收。

一戰(zhàn)美英法德融資渠道

在第一次世界大戰(zhàn)期間，稅收在政治上是有爭(zhēng)議的。許多政府不愿增稅，因?yàn)檎咧贫ㄕ哒J(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)將是短暫而廉價(jià)的，而且低稅收有宣傳價(jià)值(不增稅表明財(cái)政實(shí)力)。相比和平時(shí)期，他們對(duì)印鈔和赤字融資的擔(dān)心較少。因?yàn)榘雮€(gè)世紀(jì)之前普法戰(zhàn)爭(zhēng)的前車之鑒，一旦戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，每一方都希望迫使對(duì)方支付(戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用)，并取消新貨幣流通。

戰(zhàn)時(shí)，歐洲國(guó)家無法生產(chǎn)戰(zhàn)爭(zhēng)所需的全部物資，它們通常會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的貿(mào)易逆差，這些逆差是通過向盟國(guó)大量借款、消耗黃金儲(chǔ)備以及在外國(guó)市場(chǎng)出售以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的證券來融資的。為了支持這些赤字，所有主要大國(guó)都發(fā)布了一些形式的控制和限制:所有大國(guó)在戰(zhàn)爭(zhēng)開始時(shí)都關(guān)閉了市場(chǎng)，以避免賤賣，大多數(shù)參戰(zhàn)國(guó)都暫停了金本位的可兌換性，并對(duì)黃金出口有一定的限制。而且，雖然(一戰(zhàn)時(shí))稅率沒有達(dá)到二戰(zhàn)期間的最高水平，但美國(guó)和英國(guó)的最高邊際稅率都一度超過了50%。

下面，我們?cè)僦v講關(guān)于用于支付戰(zhàn)爭(zhēng)成本的債務(wù)和貨幣融資的細(xì)節(jié)。

法國(guó)

戰(zhàn)爭(zhēng)最初被認(rèn)為是短期的，所以主要的融資方式為短期國(guó)債。當(dāng)意識(shí)到戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)比預(yù)期持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間時(shí)，政府在1915年到1918年間發(fā)行了長(zhǎng)期國(guó)債。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)(法國(guó)證券的資本化約占GDP的140%，戰(zhàn)前幾年發(fā)行的證券約占GDP的10%)和對(duì)國(guó)家的廣泛信任使其能夠以相對(duì)較低的利率發(fā)行。政府還依賴法國(guó)銀行和阿爾及利亞銀行融資，這兩家銀行向政府提供可循環(huán)的短期貸款。國(guó)家還發(fā)行短期(3個(gè)月至1年到期)的“國(guó)防債券”，它可以不斷展期以達(dá)到類似永續(xù)債的效果。

英國(guó)

在戰(zhàn)爭(zhēng)的頭幾周，政府用短期國(guó)庫券和英格蘭銀行的預(yù)支方式來支付費(fèi)用，但這種融資方式只是一種權(quán)宜之計(jì)。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的資金主要來自借款。政府在1914年、1915年和1917年發(fā)行了三筆長(zhǎng)期“戰(zhàn)爭(zhēng)債”，并輔以短期債。此后，部分由于允許根據(jù)需求來調(diào)整利率和久期，部分因?yàn)槊绹?guó)加入戰(zhàn)爭(zhēng)使得借貸成本下降，英國(guó)主要依賴于短期(三到六個(gè)月到期)，中期(最多十年到期)債券和從英國(guó)央行借款。 雖然政府主要依靠借貸，但它也通過擴(kuò)大貨幣供應(yīng)來填補(bǔ)赤字。在戰(zhàn)爭(zhēng)期間，英國(guó)的貨幣供應(yīng)增加了一倍。

德國(guó)

為了快速籌集現(xiàn)金，政府向德國(guó)央行(Reichsbank)或國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)出售短期票據(jù)。然后，它每年春秋兩季發(fā)行長(zhǎng)期戰(zhàn)爭(zhēng)債券(戰(zhàn)爭(zhēng)期間總共發(fā)放了9筆)，用這些錢償還短期債務(wù)。德國(guó)央行(Reichsbank)印鈔來購(gòu)買尚未被購(gòu)買的債券，或投放到不發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)。雖然這僅占戰(zhàn)爭(zhēng)總成本的15%左右(戰(zhàn)爭(zhēng)成本非常高)，但也意味著德國(guó)貨幣在戰(zhàn)爭(zhēng)期間的流通增加了599%(相比之下，英國(guó)增加了91%，法國(guó)增加了386%)。

美國(guó)

對(duì)于美國(guó)來說，它是在后期才加入戰(zhàn)爭(zhēng)的，戰(zhàn)爭(zhēng)的大部分成本是通過向公眾借款來支付的。財(cái)政部發(fā)起了一場(chǎng)大規(guī)模的全國(guó)性運(yùn)動(dòng)，要著名藝術(shù)家和電影明星鼓勵(lì)公眾購(gòu)買以愛國(guó)主義命名的“自由債券”，以及停戰(zhàn)后的“勝利債券”。剩余的戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用是通過印鈔來籌集的，大約占總成本的20%。 讓我們?cè)倏纯疵绹?guó)在內(nèi)戰(zhàn)時(shí)是如何籌集資金的。

在美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)期間

北方美利堅(jiān)合眾政府(以下簡(jiǎn)稱北方)和南部美利堅(jiān)聯(lián)盟(以下簡(jiǎn)稱南方)都通過稅收、印鈔和私人借貸的混合方式來籌錢。然而，發(fā)展更好的北方經(jīng)濟(jì)(它有超過70%的人口和超過85%的工廠)幫助它以一種更平衡的方式資助戰(zhàn)爭(zhēng)，沒有面臨失控的通貨膨脹。北方經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力的提高(相對(duì)而言沒有受到戰(zhàn)爭(zhēng)的影響)也可能減輕了商品短缺的嚴(yán)重程度，緩解了通脹壓力。 南北戰(zhàn)爭(zhēng)是怎么融資的?

下面我們說說每個(gè)資金來源在這段時(shí)間是如何運(yùn)作的。

稅收

和所有的戰(zhàn)爭(zhēng)期間一樣，稅收增加了，但它只起了次要的作用。在內(nèi)戰(zhàn)中，稅收在戰(zhàn)爭(zhēng)中的相對(duì)作用取決于(1)是否有流動(dòng)資產(chǎn)需要征稅，(2)從政治意愿考慮是否需要對(duì)這些資產(chǎn)征稅。因?yàn)槊绹?guó)北方既愿意也有能力征稅，所以它通過征稅籌集了更多的資金，而且在早些時(shí)候就這么做了。北方的政治集權(quán)和保護(hù)主義傾向意味著稅收在聯(lián)邦戰(zhàn)爭(zhēng)資金中扮演了重要的角色。

到1861年7月，北方已經(jīng)提高關(guān)稅并征收所得稅(一個(gè)相對(duì)有爭(zhēng)議的措施)。在整個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)期間，北方繼續(xù)擴(kuò)大所得稅和消費(fèi)稅的征收。 相比之下，南方提高稅收的意愿和能力都較低。結(jié)果，他們?cè)趹?zhàn)爭(zhēng)后期才籌集到有意義的資金，那時(shí)(在絕望的驅(qū)使下)，他們?cè)趯?duì)人民征稅的水平上更加激進(jìn)，在他們接受的付款方式上也更有創(chuàng)意。

債券

現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)的巨額成本意味著，政府通常被迫大舉借債，同時(shí)轉(zhuǎn)向通過非常規(guī)手段來保持借款可控——這些手段包括直接向公眾呼吁，以及強(qiáng)迫銀行增加購(gòu)買。面對(duì)激增的預(yù)算赤字，北方的戰(zhàn)爭(zhēng)資金非常符合這一模式(與缺乏同等資本市場(chǎng)準(zhǔn)入的南方不同)。 財(cái)政余額占GDP比重

起初，北方只依賴于向國(guó)家銀行出售債券(這些銀行隨后會(huì)轉(zhuǎn)售債券)。然而，這種方法很快遇到了問題，因?yàn)殂y行不愿用其有限的黃金購(gòu)買他們認(rèn)為轉(zhuǎn)售機(jī)會(huì)渺茫的低收益?zhèn)Ｓ捎谡５馁Y本市場(chǎng)缺乏足夠的資金和/或意愿來滿足政府的需求，北方轉(zhuǎn)向了另一種策略。主要有四種形式: 1861年，北方打破了與黃金的掛鉤，允許用新美元購(gòu)買債券。這增加了流動(dòng)性，允許更多的債券購(gòu)買，壓低了收益率。

政府向公眾推銷債券，稱購(gòu)買債券是愛國(guó)行為。債券的設(shè)計(jì)是為了吸引普通百姓:它們以小面額發(fā)行(低至50美元)，并且可以通過支付計(jì)劃購(gòu)買。

鼓勵(lì)銀行購(gòu)買政府債券。1863年、1864年和1865年的銀行改革為國(guó)有銀行轉(zhuǎn)換為國(guó)有銀行提供了激勵(lì)，這些銀行不得不購(gòu)買北方美利堅(jiān)合眾國(guó)發(fā)行的證券。還對(duì)國(guó)有銀行發(fā)行的票據(jù)征稅(實(shí)際上是將它們趕出流通領(lǐng)域)。相反，國(guó)家銀行可以發(fā)行由北方債券擔(dān)保的國(guó)家銀行票據(jù)。這明顯支持購(gòu)買北方發(fā)行的證券，進(jìn)一步壓低了收益率。

北方美利堅(jiān)合眾國(guó)還試圖在國(guó)際市場(chǎng)上出售債券。然而，國(guó)際投資者只愿意在1864年戰(zhàn)爭(zhēng)快結(jié)束時(shí)進(jìn)場(chǎng)。

美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期的印鈔機(jī) 北方美利堅(jiān)合眾國(guó)對(duì)這場(chǎng)新爆發(fā)的沖突毫無準(zhǔn)備，它計(jì)劃通過借錢來資助這場(chǎng)沖突(就像美墨戰(zhàn)爭(zhēng)期間那樣)，并利用稅收來支付日常開支。事實(shí)證明，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的估計(jì)。到1861年底，很明顯，發(fā)行債券是不夠的。對(duì)與英國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)的日益擔(dān)憂和不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶赤字(以硬幣結(jié)算)給黃金儲(chǔ)備帶來了壓力。銀行曾向政府提供黃金以換取美國(guó)國(guó)債和債券，他們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)無法在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售政府債券，卻面臨著越來越多的贖回。紐約的銀行率先暫停了國(guó)債的支付，財(cái)政部也迅速跟進(jìn)。隨著用來支付北方聯(lián)邦士兵的國(guó)債變得無法贖回，價(jià)值不斷貶值，國(guó)會(huì)急忙尋找一種新的方式來資助戰(zhàn)爭(zhēng)。聯(lián)系匯率制實(shí)際上已經(jīng)被打破，1862年政府開始印刷1.5億美元的美鈔，并使這些美鈔成為合法貨幣。

在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束前，美元對(duì)黃金的比價(jià)在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束前下跌。最初，美元可以轉(zhuǎn)換成債券，以黃金支付利息(這是為了建立貨幣的“穩(wěn)健”而引入的一種怪癖)。可兌換性的中止和貨幣供應(yīng)量的大量增加(到1863年增加到4億5千萬美元)導(dǎo)致了貨幣的貶值。然而，由于北方承諾以與黃金相當(dāng)?shù)膬r(jià)格贖回美元，因此每當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)似乎要(以北方勝利)結(jié)束時(shí)，美元的價(jià)值似乎都在上漲。相比之下，隨著戰(zhàn)爭(zhēng)的進(jìn)行，南方聯(lián)盟貨幣持續(xù)貶值，這是由于貨幣超發(fā)和執(zhí)政前景的消失造成的。 

黃金價(jià)格

這些故事除了有趣之外，還可能預(yù)示著未來的發(fā)展。

（編輯：孟哲）