橋水和達(dá)里奧的彷徨與自贖

本文來自致一財(cái)經(jīng) ，作者江浩Corli。

善于分析危機(jī)的橋水，為什么在這次金融危機(jī)中沒能“獨(dú)善其身”?

半月前橋水砸下千億做空歐洲，究竟是為了對(duì)沖還是為了在暴跌中盈利?

從兩年前開始就開始大力鼓吹做多美股，為什么在2019年的歷史級(jí)牛市中居然以虧損收?qǐng)?(三大股指平均漲幅超過20%，但是Pure Alpha II收益率-0.5%)。

1月底達(dá)里奧還在達(dá)沃斯放言“現(xiàn)金就是垃圾“、建議所有人購(gòu)買股票，為什么3月卻以來頻頻表態(tài)很長(zhǎng)時(shí)間以來“一直在擔(dān)憂世界經(jīng)濟(jì)中存在的三大矛盾”?

橋水在去底買入15億美元的看空期權(quán)，為什么沒能保護(hù)好橋水的多頭頭寸?

2008年金融危機(jī)中，橋水一開始單月爆虧10.4%，年末為何還能賺到9.4%?2020年3月25日，全球最大的對(duì)沖基金橋水(BridgeWater)創(chuàng)始人達(dá)里奧(Raymond Dalio)在Linkedin上發(fā)表文章《The Changing Order》，闡述了18個(gè)月前他進(jìn)行的一項(xiàng)研究對(duì)當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的分析和歷史印證：美國(guó)的債務(wù)情況、財(cái)富分配、全球的政治周期都像極了1930年代。

其實(shí)不只是這一篇，上個(gè)月達(dá)里奧連發(fā)四篇文章都闡述了類似觀點(diǎn)——“橋水很早就進(jìn)行了相關(guān)研究，我們一直認(rèn)為當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很危險(xiǎn)?！?/p>

但是回到三個(gè)月前、兩年前、十年前，仔細(xì)觀察橋水和達(dá)里奧在兩次金融危機(jī)中的觀點(diǎn)、行動(dòng)，不難發(fā)現(xiàn)這些文章更像是一場(chǎng)“自贖”，而不是深謀遠(yuǎn)慮的預(yù)言。

對(duì)沖基金里的Fallen Angel

橋水基金和達(dá)里奧一直以高水準(zhǔn)的宏觀研究著稱，在2008年哀鴻遍野的市場(chǎng)中以9.4%的收益率笑傲江湖。當(dāng)時(shí)奧巴馬政府采取了達(dá)里奧的建議，對(duì)銀行系統(tǒng)在次貸影響下進(jìn)行壓力測(cè)試，得到非?？植赖慕Y(jié)果(或?qū)⒂?15萬(wàn)億的損失)后政府開始采取強(qiáng)力措施，從此聞名天下。

(08年“幸存”的幾家正收益的基金，橋水并不是做的最好的，但也很不容易)

2008年初，橋水就采取了做多國(guó)債、做多日元的策略，認(rèn)為金融危機(jī)下美聯(lián)儲(chǔ)必定降低利率、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩一定會(huì)導(dǎo)致日元升值(避險(xiǎn)貨幣)，結(jié)果在上半年虧損慘重(4月虧損超過10%)。即使貝爾斯通在3月15日股價(jià)暴跌45%、被美聯(lián)儲(chǔ)和JP Morgan接手了，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上“沒有幾個(gè)人把貝爾斯通的情況和宏觀經(jīng)濟(jì)中的問題聯(lián)系在一起”[1]，市場(chǎng)利率在08年上半年穩(wěn)步上升。到了下半年(尤其是年末)才斷崖式下跌，此時(shí)橋水的策略才起效。

同樣的日元也是如此，2008年先跌后漲(圖中是USD/JPY也就是美元比日元，USD/JPY的上漲相當(dāng)于日元相對(duì)于美元下跌)，到了年末橋水才賺錢。即使是9.4%的收益，2008年橋水也是絕對(duì)耀眼的存在之一。

但是最近半年來達(dá)里奧一直過的非常不順，先是去年下半年開始的內(nèi)部人事紛爭(zhēng)第一次將許多不和諧的因素展示在眾人面前，然后是2019年旗艦基金Pure Alpha II自2000年以來第一次虧損：在整個(gè)市場(chǎng)上漲超過20%的情況下虧損了0.5%。

但是厄運(yùn)仍在繼續(xù)：今年3月中旬多家新聞報(bào)道Pure Alpha II三月份已經(jīng)虧損超過12%，全年虧損超過20%。幾天后達(dá)里奧在寫給投資人的《Daliy Observation》中承認(rèn)2020年橋水每一只基金(總共8只)都是虧的，其中6個(gè)基金有兩位數(shù)的虧損，Pure Alpha I虧損超過18%，Pure Alpha II虧損超過21%。

當(dāng)年躲過次貸危機(jī)的橋水為什么沒能再次展現(xiàn)魔力?2006年開始達(dá)里奧就“預(yù)言”了債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的問題，2007年7月達(dá)里奧就去白宮說明了次貸的巨大破壞力，直到2008年9月雷曼破產(chǎn)時(shí)所有人才恍然大悟危機(jī)已經(jīng)來了。

相反這次危機(jī)，達(dá)里奧不僅沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)“Pure Alpha”的預(yù)期(即在任何市場(chǎng)環(huán)境下——組合beta不管隨著市場(chǎng)怎樣變化，都有超額收益alpha)，反而“一錯(cuò)再錯(cuò)”——在市場(chǎng)初步見底時(shí)大舉做空(下文詳述)，問題出在了哪里?

“期限錯(cuò)配”的原罪

達(dá)里奧根本不認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)下跌、經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)問題。

從2018年開始，橋水就一直看多股市和利率，一直到去年12月份橋水官方的立場(chǎng)還是“會(huì)繼續(xù)看多利率和股市”。大家都知道利率政策是“非對(duì)稱的”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的跡象時(shí)央行就可能會(huì)預(yù)防式降息，但是加息一定會(huì)是經(jīng)濟(jì)非?；馃岬臅r(shí)候才會(huì)發(fā)生(聯(lián)儲(chǔ)的措辭是通脹到2.5%才會(huì)加息，但是通脹掉到1.75%時(shí)就可能降息)。

橋水押注利率上行，說明他們篤定美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁，并且未來會(huì)一直強(qiáng)勁(當(dāng)時(shí)幾乎所有主流經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都證明了這一點(diǎn)：失業(yè)率、非制造業(yè)PMI、消費(fèi)等等，可以參照之前的文章：《是誰(shuí)抹去了蘋果1.7萬(wàn)億市值》)。

這個(gè)策略在2018年收獲頗豐——美聯(lián)儲(chǔ)在18年加息四次，橋水基金沉寂多年以后終于有了突破個(gè)位數(shù)的收益。

(來源：WSJ，紅線為橋水Pure Alpha II的收益，黑線為Vanguard一個(gè)股債混合型指數(shù)基金收益，絕大部分年份費(fèi)率極低的指數(shù)基金收益都高于Pure Alpha II)

但是19年下半年開始這個(gè)多利率+多股市策略就逐漸失去效用，8月份的流動(dòng)性緊張、利率曲線倒掛逼迫美聯(lián)儲(chǔ)先是開啟許久未用的公開市場(chǎng)回購(gòu)，然后甚至在失業(yè)率屢創(chuàng)歷史新低的時(shí)候降息，給橋水收益率當(dāng)頭一棒。

(十年期國(guó)債收益率)

但是去年的失利并沒有給達(dá)里奧敲響警鐘，1月21日達(dá)里奧在采訪中說“現(xiàn)金就是垃圾(cash is trash)，即使不買入股票也要買些黃金”，認(rèn)為2020年不會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，起碼是在下一任總統(tǒng)任期內(nèi)才會(huì)發(fā)生危機(jī)。

2月11日達(dá)里奧說市場(chǎng)過于夸大了衛(wèi)生事件的影響，“很快可以預(yù)見有反彈(I would expect more of a rebound)”。2月12日達(dá)里奧補(bǔ)充說“衛(wèi)生事件最可能的結(jié)果是擴(kuò)大版的SARS，只是在短期(temporary effect)內(nèi)有顯著的影響，但是長(zhǎng)期影響不大，因此市場(chǎng)價(jià)格下行可能只是過度反應(yīng)了(exaggaerated)。”

正是因?yàn)檫_(dá)里奧一直不相信衛(wèi)生事件的影響，也根本不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，因此一直沒有防范風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了橋水在3月份前兩周就虧損超過13%。

這里不得不補(bǔ)充一點(diǎn)，前段時(shí)間網(wǎng)上熱傳去年11月橋水與投行簽下價(jià)值15億美元的做空頭寸，認(rèn)為在2020年3月之前市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模下跌，一度被傳為神操作。事實(shí)是規(guī)模1600億美元的橋水，考慮對(duì)沖基金的杠桿系數(shù)，15億空頭頭寸完全不夠?qū)_資產(chǎn)多頭，更不用說后來達(dá)里奧澄清“沒有任何凈空頭頭寸來賭市場(chǎng)下跌”：

最令人奇怪的是，為什么達(dá)里奧一而再再而三[2]地強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)在18個(gè)月前就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)的幾大問題(債務(wù)的不可持續(xù)、央行政策工具的缺失、貧富差距達(dá)到1930年代水準(zhǔn))，但是橋水卻一直在做多?

雖然沒有正確答案，但是我總結(jié)下來第一個(gè)原因是“期限錯(cuò)配”，即研究分析框架的期限與投資期限之間的錯(cuò)配。 即使達(dá)里奧的研究方法不存在系統(tǒng)性謬誤，仍然不能保證研究的水準(zhǔn)和實(shí)際投資收益相匹配。為什么?

達(dá)里奧在每一篇文章中都會(huì)強(qiáng)調(diào)歷史性研究(跨度往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)百年)，超長(zhǎng)期的宏觀研究(例如橫跨百年以上的國(guó)家政治周期)的確存在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)“未來趨勢(shì)”的可能性，但是如何落實(shí)到實(shí)際投資中?

根據(jù)達(dá)里奧的債務(wù)模型，短債務(wù)周期5-8年，長(zhǎng)債務(wù)周期50-100年，國(guó)家政治周期上百年，可是大部分基金的投資周期就只有十年，市場(chǎng)的反饋機(jī)制更快，連虧兩年可能就募不到錢了(橋水除外)。

就算你發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到本輪債務(wù)周期的尾聲，具體什么時(shí)候開始去杠桿、去杠桿如何影響經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)什么時(shí)候有所反應(yīng)、政府和央行分別會(huì)怎么反應(yīng)等等，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)投資決策都有至關(guān)重大的影響，但是卻很難直接從歷史研究中得到應(yīng)用型結(jié)論。

現(xiàn)在我們都知道美國(guó)企業(yè)債務(wù)不可持續(xù)，兩年內(nèi)可能就要發(fā)生降級(jí)潮以及大量違約，其他都不管，什么時(shí)候開始下注?對(duì)于對(duì)沖基金來說，擇時(shí)沒有做好就是全盤皆輸。

就拿達(dá)里奧這一篇《悄悄變化的世界格局和宏觀周期》(The Changing World Order)來說，文章分析了三個(gè)周期：美國(guó)長(zhǎng)期的債務(wù)周期、美國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)富分配周期、全球的財(cái)力周期，這些周期一個(gè)比一個(gè)長(zhǎng)，跟我們的關(guān)系也一個(gè)比一個(gè)小。“美國(guó)貧富差距已經(jīng)到了1930年代的水準(zhǔn)”跟你明天開盤買不買良品鋪?zhàn)佑惺裁搓P(guān)系?跟達(dá)里奧情急之下做空聯(lián)合利華又有什么關(guān)系?

看的遠(yuǎn)不是壞事，但是橋水的問題可能是看的太遠(yuǎn)了，低頭看當(dāng)下的時(shí)候就失焦了。

債務(wù)周期和互聯(lián)網(wǎng)的“代表性偏差”

除了”期限錯(cuò)配”，代表性偏差可能是橋水“失靈”的另一原因。在行為金融學(xué)中代表性偏差是指“歷史會(huì)重演”，也就是投資者往往根據(jù)歷史信息推斷未來情況，“追漲殺跌”不失為最經(jīng)典的例子：當(dāng)股價(jià)上漲了人們會(huì)加大投入，認(rèn)為未來還會(huì)繼續(xù)上漲。

達(dá)里奧使用歷史模板來分析當(dāng)下，就難免逃脫不了代表性偏差的約束：一方面是認(rèn)為和歷史相似，某些條件被滿足了才能觸發(fā)一些事件;另一方面是對(duì)新的事物和新的范式難以有效地拆解到歷史構(gòu)成中去分析。

和2008年不同，本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)債務(wù)情況并沒有出現(xiàn)明顯的問題：美國(guó)整體債務(wù)水平只有2006年的水準(zhǔn)(債務(wù)/GDP：364%)，居民部門的債務(wù)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到次貸危機(jī)之前的水準(zhǔn)，達(dá)里奧最擅長(zhǎng)的債務(wù)周期分析并不適用：

2000年到2010年，美國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)中居民部門占了大頭(次貸危機(jī)的根源)(圖中黃色的部分是居民債務(wù)對(duì)總體債務(wù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度)，但是這十年居民部門的貢獻(xiàn)度幾乎都是負(fù)的，反而是政府部門貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)債務(wù)增長(zhǎng)(政府支出成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的頂梁柱之一，2013年到2015年政府對(duì)GDP貢獻(xiàn)度翻了一番)

另外，過去這一個(gè)月的美股暴跌(事實(shí)上量化模型會(huì)告訴你本次美股的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過去的三次危機(jī)：1987年、2000年和2008年)來說，歷史上：1、沒有大規(guī)模衛(wèi)生事件導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停滯的歷史。2、沒有任何時(shí)候全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易往來有到如此繁榮和頻繁的地步，衛(wèi)生事件擴(kuò)散從來沒有如此“便捷”。3、沒有任何時(shí)候經(jīng)濟(jì)如此的“分裂”，一方面是制造業(yè)(而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì))和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的分裂，一方面是美國(guó)的強(qiáng)勁與歐亞的疲軟(衛(wèi)生事件發(fā)生之前)。

“分裂”給分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)造成了極大的困難，衛(wèi)生事件之前很多投資者都把互聯(lián)網(wǎng)巨頭FAANGM的盈利情況當(dāng)作美股的健康指標(biāo)甚至是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康指標(biāo)，這合理嗎?在互聯(lián)網(wǎng)巨頭高歌猛進(jìn)的三年(2016年到2019年)，美國(guó)的機(jī)械設(shè)備、金屬制品行業(yè)利潤(rùn)還未曾恢復(fù)到2014年的水準(zhǔn)。

另一方面，怎么從歷史中推導(dǎo)衛(wèi)生事件對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響?蘋果手機(jī)的銷售必定下滑，但是宅家經(jīng)濟(jì)下APP STORE對(duì)游戲和娛樂(例如Netflix)的服務(wù)抽成大幅上升?亞馬遜廣告主大規(guī)模削減廣告支出，但是衛(wèi)生事件之下生活必需品的銷售成倍上漲，亞馬遜連招數(shù)十萬(wàn)人上倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨。

歷史會(huì)重演，重演的是人們的貪婪和投機(jī)欲望最終會(huì)摧毀一切;但是歷史也難以重演，固定熟悉的模式不會(huì)再次發(fā)生，因此橋水和達(dá)里奧會(huì)在衛(wèi)生事件之中彷徨：

“我們不知道怎么應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件威脅，因此我們選擇不做什么事(因?yàn)槲覀儧]有分析和應(yīng)對(duì)的優(yōu)勢(shì))、保持我們的頭寸不變，現(xiàn)在倆看我們當(dāng)時(shí)應(yīng)該縮減所有的風(fēng)險(xiǎn)敞口”。

——3月15日，達(dá)里奧接受采訪

“我從沒見過這種規(guī)模的做空”

回到現(xiàn)實(shí)，巨大的虧損發(fā)生之后，達(dá)里奧該如何完成漂亮的“自贖”?

3月10日，專業(yè)做空機(jī)構(gòu)分析平臺(tái)Breakout Point發(fā)現(xiàn)橋水公開披露了高達(dá)105億歐元的做空頭寸(人民幣820億)，其中包括對(duì)日化巨頭聯(lián)合利華 8.1億、軟件巨頭SAP 7.1億、醫(yī)藥巨頭Sanofi 5.5億和光刻機(jī)壟斷商ASML 8.1億的天量做空。并且這些空頭頭寸是一次性出現(xiàn)的，不是一直以來就有的對(duì)沖頭寸(彭博數(shù)據(jù)也可以驗(yàn)證這一點(diǎn))。

分析師直接了當(dāng)?shù)卣f“我從來沒見過這種規(guī)模的做空?！痹陔S后的兩天內(nèi)橋水的做空頭寸進(jìn)一步增加，到3月13日橋水的做空頭寸更是達(dá)到了140億歐元(1090億人民幣)。

(-表示數(shù)據(jù)缺失，不一定為零，使用彭博數(shù)據(jù)交叉核對(duì))

為了便于理解橋水的做空頭寸究竟有多大，直接看彭博對(duì)全世界做空頭寸的排名：前二十中橋水占了9個(gè)，其他排名前二十頭寸都是UBS大小摩巴克萊等投行(不是自營(yíng)交易，替客戶托管做空頭寸的)，沒有哪個(gè)對(duì)沖基金像橋水這樣大規(guī)模做空。

這里有兩個(gè)謎團(tuán)：

1、橋水是為了對(duì)沖自己的多頭頭寸嗎? 如果是對(duì)沖，為什么到了3月10日才開始對(duì)沖?(3月12日橋水還在加倉(cāng)空頭，此時(shí)道瓊斯指數(shù)距離高點(diǎn)已經(jīng)下降了29%)。

2、做空的結(jié)果如何?

第一個(gè)問題沒有正確答案，只能捕風(fēng)捉影的在達(dá)里奧的言論中尋找一絲蹤跡：3月10日在推特上發(fā)表的每日原則是“保證不可接受的事件發(fā)生的概率是零”。

是否可以認(rèn)為橋水的“天量”做空是為了防止極端情況的發(fā)生(即美股繼續(xù)暴跌導(dǎo)致基金收益徹底完蛋)。這樣來看橋水的天量做空是一個(gè)取舍，即在“要么起死回生要么基金虧太多導(dǎo)致清盤”和“現(xiàn)在做下對(duì)沖虧點(diǎn)沒事”之間選擇了后者，也就是說——即使做空的點(diǎn)位不理想(3月12日道瓊斯指數(shù)已經(jīng)較高點(diǎn)下跌了29%)導(dǎo)致未來收益下降，也要通過對(duì)沖防止極端情況發(fā)生導(dǎo)致清盤。

再捕風(fēng)捉影一下：3月12日，橋水大幅增加空頭倉(cāng)位，達(dá)里奧當(dāng)天的原則是“某些決定最好多收集收集消息再做，某些決定最好立馬就做”。

第二個(gè)問題：這些做空頭寸的結(jié)果如何?

根據(jù)Breakout Point的追蹤：3月17日至3月19日橋水削減部分做空頭寸10%左右，但是截止3月20日所有做空頭寸仍高于0.5%的披露線。具體來看看橋水做空前十的幾家公司表現(xiàn)：

如果3月20日以后橋水沒有繼續(xù)縮減空頭倉(cāng)位獲利了結(jié)，這幾天大部分空頭倉(cāng)位基本都是虧的了。

對(duì)于平倉(cāng)時(shí)間以及具體收益不做過多的猜測(cè)，從入場(chǎng)的時(shí)機(jī)我們還是可以推斷出達(dá)里奧大致的心路歷程：2018年收獲頗豐、堅(jiān)定看多;2019年利率不符預(yù)期，股市屢創(chuàng)新高，繼續(xù)看多;2020年初股市天天創(chuàng)新高、看多情緒空前高漲;2020年2月底暴跌，不相信衛(wèi)生事件有很大影響，繼續(xù)看多;2020年3月初熔斷，恍然大悟金融危機(jī)已來，入場(chǎng)做空，結(jié)果空頭又差點(diǎn)被打爆。

達(dá)里奧也不是神，他也經(jīng)歷了不相信——看不懂——猶豫——入場(chǎng)被割韭菜的過程。這或許才是金融最有意思的地方——沒有絕對(duì)固定的“原則”可以反復(fù)使用，也沒有永遠(yuǎn)的“投資之神”可以效仿。

更何況“原則”的作者可能也不會(huì)遵守自己定下的原則：“我不喜歡下重注”。一筆做空砸下本金的10%、全球前二十要占一半的是誰(shuí)?

附錄與參考資料：

[1] HOW BRIDGEWATER NAVIGATED THE 2008 FINANCIAL CRISIS

[2] 3月10日達(dá)里奧發(fā)表文章《We Need Coordinated Monetary and Fiscal Stimulus to Counteract Coronavirus》稱“雖然衛(wèi)生事件的出現(xiàn)以及其導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行令人驚訝，但是有幾件事情卻早已非常明顯：經(jīng)濟(jì)下行會(huì)由某個(gè)事件觸發(fā)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)債累累、接近零利率區(qū)間時(shí)貨幣政策難以刺激經(jīng)濟(jì)、我們正處在需要財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的長(zhǎng)期債務(wù)周期之中”。

3月16日達(dá)里奧發(fā)表文章《The Implications of Hitting the Hard 0% Interest Rate Floor》，稱“很長(zhǎng)時(shí)間以來我一直在擔(dān)心下一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨之時(shí)，在債務(wù)高企和財(cái)富分配不均的時(shí)候?qū)⒗式档偷?%的水平，世界環(huán)境與事件發(fā)生過程像極了1930年代 (As you know, for some time now I have been concerned that when the next economic downturn would come it would lead to hitting the 0% interest rate floor with a lot of debt outstanding and big wealth and political gaps in the same way that configuration of events happened in the 1930s.)”

[3]數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, nwcapitalsolutions, Fred St.Louis, BEA, Yahoo Finance, Wind

[4]Principles for Navigating Big Debt Crises

[5]2018年巴菲特在致股東信中寫到：“具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的公司價(jià)格都上天了(sky-high)，因此我們不考慮進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)，可以考慮小規(guī)模的并購(gòu)機(jī)會(huì)。”

[6]新聞、雜志：WSJ, CNBC, FT, Institutiaonal Finance, The Varge, MarketWatch等

（編輯：孟哲）