快遞行業(yè)中高速增長(zhǎng)有望持續(xù) 可支撐多家龍頭并存

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者楊鑫 劉鋼賢。

核心觀點(diǎn)   需求在公共衛(wèi)生事件之后已經(jīng)迅速恢復(fù)，公共衛(wèi)生事件期間培育消費(fèi)者網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣、加速快遞公司之間分化。通達(dá)系龍頭之間分化加速，離格局穩(wěn)定或已為時(shí)不遠(yuǎn)。

需求：公共衛(wèi)生事件后增速快速反彈，中高速增長(zhǎng)有望持續(xù)

公共衛(wèi)生事件對(duì)快遞業(yè)務(wù)量?jī)H造成短期負(fù)面影響，3月份已經(jīng)恢復(fù)至23%的同比增長(zhǎng)，國(guó)家郵政局預(yù)計(jì)二季度增速重回30%(4月4日至6日清明節(jié)期間，共攬收包裹5.3億件，同比增長(zhǎng)37%)，全年有望增長(zhǎng)18%，未來(lái)幾年仍有望維持15%-20%的中高增速。馬云在2017年提出8年時(shí)間內(nèi)全球日均包裹量將會(huì)達(dá)到10億件(當(dāng)時(shí)中國(guó)日均包裹量不到1億件，到2019年達(dá)到1.7億件，我們預(yù)計(jì)今年將超過(guò)2億件)。

增長(zhǎng)動(dòng)力在于網(wǎng)購(gòu)滲透率的地區(qū)分布仍極不均衡：前5大省份集中了66%的快遞攬收量和48%的派送量，廣大中西部仍有很大增長(zhǎng)空間，從2018年開(kāi)始也是中部地區(qū)增速更快。我們認(rèn)為，公共衛(wèi)生事件會(huì)加速網(wǎng)購(gòu)滲透率的提升(更多消費(fèi)者養(yǎng)成網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，商家往線上遷移)，拼多多等電商平臺(tái)和直播帶貨等銷售形式也將帶來(lái)新的電商流量。除此之外，國(guó)家有關(guān)部門(mén)還在積極推動(dòng)快遞服務(wù)于農(nóng)村(農(nóng)業(yè))和制造業(yè)，也有望為未來(lái)打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。

公共衛(wèi)生事件之后業(yè)務(wù)量增速快速恢復(fù)：3月全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量59.8億件，同比增長(zhǎng)23%，較1-2月的同比下降10%明顯加速，增速恢復(fù)超過(guò)我們預(yù)期(去年3月增速為23.3%)，也超過(guò)之前快遞發(fā)展指數(shù)的預(yù)計(jì)(17%)，基本恢復(fù)至正常增長(zhǎng)軌道。

圖表: 受公共衛(wèi)生事件影響，1-2月份合計(jì)增速較去年同期放慢32個(gè)百分點(diǎn)

資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

圖表: 3月份同比增速恢復(fù)至23%，回到正常增長(zhǎng)軌道

資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

我們認(rèn)為，增速恢復(fù)反映的是對(duì)快遞的旺盛需求，公共衛(wèi)生事件過(guò)后網(wǎng)購(gòu)滲透率有望加速提升：1)前期累計(jì)訂單和延后需求的釋放;2)從消費(fèi)者端：網(wǎng)上購(gòu)物習(xí)慣將具有延續(xù)性：在特效藥和有效疫苗出現(xiàn)前，我們認(rèn)為人們消費(fèi)習(xí)慣仍將傾向網(wǎng)購(gòu)，減少外出接觸，這一過(guò)程將培育網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，促進(jìn)滲透率提升;3)從商家端：商家往線上遷移，以對(duì)沖線下消費(fèi)下滑影響，滿足消費(fèi)者需求，直播電商等形態(tài)獲得空前發(fā)展(2020年2月淘寶直播新開(kāi)播商家數(shù)環(huán)比增加719%，快手電商幫助至少50萬(wàn)線下商家恢復(fù)生意)，4)從電商平臺(tái)端：主要電商平臺(tái)也推出一定的扶持和補(bǔ)助政策(如阿里巴巴(09988)的春雷計(jì)劃，拼多多(PDD.US)的百億補(bǔ)貼)，幫助商家降低成本，刺激消費(fèi)者購(gòu)物消費(fèi)。

增長(zhǎng)動(dòng)力在于網(wǎng)購(gòu)滲透率的地區(qū)分布仍極不均衡：從快遞的區(qū)域分布來(lái)看，2019年?yáng)|部地區(qū)集中了80%的業(yè)務(wù)量。中部和西部分別僅占13%和7%。事實(shí)上前5大省份(廣東、浙江、江蘇、上海、北京)集中了66%的攬收量和48%的派送量，地區(qū)分布仍非常不均衡，中西部地區(qū)還有廣大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

圖表: 快遞業(yè)務(wù)量區(qū)域分布(2019年)

注：業(yè)務(wù)量(攬收量)基于2019年數(shù)據(jù)，攬派比數(shù)據(jù)基于2015年(其后未更新)，與實(shí)際情況有誤差，但我們認(rèn)為攬派比數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度可能相對(duì)較慢，因此仍具有一定代表性。資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

圖表: 從2018年起中部地區(qū)增速加快

資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

圖表: 分省人均快遞量

注：業(yè)務(wù)量(攬收量)基于2019年數(shù)據(jù)，攬派比數(shù)據(jù)基于2015年(其后未更新)，與實(shí)際情況有誤差，但我們認(rèn)為攬派比數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度可能較慢，因此仍具有一定代表性。資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

電商平臺(tái)的創(chuàng)新和增長(zhǎng)仍是快遞業(yè)務(wù)量的主要驅(qū)動(dòng)力。以拼多多為例，過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展，就是采用差異化的方式適應(yīng)和滿足了廣大人民(尤其是中西部和低線城市)的多樣化需求，與中部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量從2018年起增速加快趨勢(shì)吻合。2019年拼多多平臺(tái)訂單數(shù)達(dá)197億件，同比增長(zhǎng)77%，如果訂單與包裹數(shù)一樣，則占快遞市場(chǎng)的25%，貢獻(xiàn)快遞量增量的67%，考慮到虛擬產(chǎn)品和未成交訂單實(shí)際占比可能低于該值。拼多多為應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件推出了一系列扶持政策，同時(shí)“百億補(bǔ)貼”仍在繼續(xù)。

圖表: 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速與快遞業(yè)務(wù)量增速

資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

圖表: 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零的比重

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 在線直播用戶規(guī)模

資料來(lái)源：艾媒咨詢，中金公司研究部

圖表: 直播電商市場(chǎng)規(guī)模

資料來(lái)源：艾媒咨詢，中金公司研究部

政策支持提供發(fā)展動(dòng)力。近期國(guó)家郵政局、商務(wù)部、工業(yè)與信息化部等分別出臺(tái)了相關(guān)文件，促進(jìn)快遞業(yè)與電商、制造業(yè)融合協(xié)同發(fā)展，推動(dòng)快遞進(jìn)村，我們認(rèn)為這些政策措施有利于快遞行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展：除目前主要服務(wù)的電商行業(yè)外，農(nóng)業(yè)、制造業(yè)與快遞行業(yè)的融合將為行業(yè)打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。

圖表: 快遞與農(nóng)業(yè)結(jié)合的案例(2018年)

資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

競(jìng)爭(zhēng)與格局：通達(dá)系龍頭之間分化加速，離格局穩(wěn)定或已為時(shí)不遠(yuǎn)

我們認(rèn)為，中國(guó)快遞市場(chǎng)仍然存在著電商件與商務(wù)件之間的市場(chǎng)分割，順豐進(jìn)入電商件市場(chǎng)即使今年年底做到日均1000萬(wàn)票億件，我們預(yù)計(jì)也僅占電商件市場(chǎng)的約5-6%，并且由于順豐的電商特惠業(yè)務(wù)與通達(dá)系之間在客戶群體和定價(jià)方面仍有一定的差異化，所以對(duì)通達(dá)系的壓力是有限的。通達(dá)系之間的競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為2019年龍頭公司在業(yè)務(wù)量市場(chǎng)份額、資產(chǎn)和盈利能力上已經(jīng)出現(xiàn)分化，今年則可能在業(yè)務(wù)量增速上也出現(xiàn)分化，這將進(jìn)一步加快分化的速度。另一方面，我們認(rèn)為中國(guó)電商快遞市場(chǎng)的空間足夠大，可以支撐多家大型企業(yè)同時(shí)存在(領(lǐng)先者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)的確存在但并非贏者通吃)，而龍頭公司之間通過(guò)繼續(xù)拉大市場(chǎng)份額、盈利能力的差距形成不同的梯隊(duì)，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)格局。

市場(chǎng)容量大且增速高，有望容納多家巨頭企業(yè)

以中美兩國(guó)國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)作為對(duì)比，2019年中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量(同城和異地)為621億件，約為美國(guó)的4.6倍(美國(guó)國(guó)內(nèi)件市場(chǎng)主要包含UPS、FedEx的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和USPS的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品)，中國(guó)國(guó)內(nèi)件增速為25%，增速為美國(guó)的6倍。

對(duì)比美國(guó)快遞市場(chǎng)的三家公司，我們認(rèn)為中國(guó)的電商件市場(chǎng)可以容得下4-5家的大公司同時(shí)生存。中國(guó)龍頭企業(yè)(業(yè)務(wù)量)規(guī)模已經(jīng)是美國(guó)的2倍。事實(shí)上，2019年中通快遞（ZTO.US）業(yè)務(wù)量已經(jīng)是UPS的2.2倍，通達(dá)系中最小的申通比UPS的業(yè)務(wù)量高30%。從這一意義上講，中國(guó)快遞行業(yè)的很多嘗試和實(shí)踐已經(jīng)走在無(wú)人區(qū)，并無(wú)國(guó)外和歷史經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。

我們認(rèn)為龍頭公司之間通過(guò)繼續(xù)拉大市場(chǎng)份額、盈利能力的差距形成不同的梯隊(duì)，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)格局。

圖表: 中、美國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量及增速對(duì)比(2019年)

資料來(lái)源：USPS OIG，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

圖表: 中、美國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入及增速對(duì)比(2019年)

資料來(lái)源：USPS OIG，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

市場(chǎng)依然分割：順豐進(jìn)入電商件市場(chǎng)對(duì)于通達(dá)系或存在一定影響，但程度有限

順豐從2019年5月推出電商特惠業(yè)務(wù)，發(fā)力電商件市場(chǎng)，我們看到其業(yè)務(wù)量增速明顯加快，市場(chǎng)份額扭轉(zhuǎn)之前的下滑趨勢(shì)，2019年4季度其市場(chǎng)份額回升至8.1%。

我們認(rèn)為，順豐的電商件業(yè)務(wù)與通達(dá)系之間仍存在一定的差異，單價(jià)相對(duì)更高，并且其規(guī)模相對(duì)較小。我們認(rèn)為，順豐進(jìn)入電商件市場(chǎng)對(duì)于通達(dá)系存在影響，但程度有限。

龍頭公司差異逐漸形成，今年分化將繼續(xù)加快

從2018年到2019 年，通達(dá)系上市公司的業(yè)務(wù)量同比增速處于逐漸收斂的趨勢(shì)，但是由于各自基數(shù)的不同，事實(shí)上按照業(yè)務(wù)量衡量的市場(chǎng)份額的差距是在拉大的，尤其是在每年的增量業(yè)務(wù)量中，各家公司獲得的份額差異更加明顯。

我們認(rèn)為，公共衛(wèi)生事件可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)量增速再次出現(xiàn)分化：受公共衛(wèi)生事件的影響，加盟商業(yè)務(wù)量和收入不可避免有所下降，但房租等成本固定，而人工、防疫物資的成本面臨上漲，因此經(jīng)營(yíng)較為困難。不同快遞品牌的加盟商之間猶豫業(yè)務(wù)量規(guī)模、總部政策的不同，因此本身盈利能力就存在差異;在公共衛(wèi)生事件的壓力之下，復(fù)工的進(jìn)度和復(fù)工之后擴(kuò)展業(yè)務(wù)的動(dòng)力會(huì)出現(xiàn)更為明顯的分化。

圖表: 2018到2019年，上市公司業(yè)務(wù)量增速趨同

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 市場(chǎng)份額差距仍在擴(kuò)大

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 業(yè)務(wù)量增量中的市場(chǎng)份額分化更明顯

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 公共衛(wèi)生事件之后業(yè)務(wù)量增速恢復(fù)速度存在差異

資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

圖表: 1Q20業(yè)務(wù)量增速分化

資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，業(yè)務(wù)量保本點(diǎn)以下的公司虧損擴(kuò)大。我們一直強(qiáng)調(diào)，快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，支撐企業(yè)越大越美。事實(shí)上，隨著行業(yè)單價(jià)不斷降低，要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡需達(dá)到的業(yè)務(wù)量規(guī)模在不斷往上提升，而未能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；墓究赡芟萑胩潛p并且虧損逐漸擴(kuò)大，這一點(diǎn)從天天快遞的表現(xiàn)可以獲得驗(yàn)證。

對(duì)于已經(jīng)具備一定規(guī)模的通達(dá)系公司，我們認(rèn)為它們?cè)谟芰?、資產(chǎn)投入等方面也已經(jīng)形成一定的分化。

資產(chǎn)投入具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先者資金實(shí)力更強(qiáng)，因此差距將會(huì)繼續(xù)拉大

近一兩年通達(dá)系快遞公司普遍意識(shí)到總部的資產(chǎn)投入對(duì)于提升經(jīng)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量，從而改善盈利能力的重要作用，紛紛加大投入的力度。由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入和在手現(xiàn)金余額的差異，我們認(rèn)為在資產(chǎn)的投入上，也是龍頭公司的意愿與能力更強(qiáng)，所以這一差異將會(huì)繼續(xù)拉大。

圖表: 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與資本開(kāi)支(2019前三季度)

備注：A股采購(gòu)建固定支付的現(xiàn)金。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 在手現(xiàn)金(含短期理財(cái)產(chǎn)品，截止到3Q19末)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 資本開(kāi)支的主要投向(1H19)

備注：A股只有中報(bào)和年報(bào)披露投資的明細(xì)，年報(bào)尚未全部披露。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

基本面分化導(dǎo)致估值分化，優(yōu)選龍頭

我們認(rèn)為，由于前述基本面的分化，導(dǎo)致公司之間的差距拉大，有望加速行業(yè)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)格局，這將有助于降低龍頭公司的不確定性，提升其估值。

風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)務(wù)量增速低于預(yù)期，成本大幅上漲，單價(jià)下滑幅度超預(yù)期。

(編輯：陳鵬飛)