黃金與“印鈔機”的百年賽跑

本文來自微信公眾號“梁中華宏觀研究”，作者：中泰宏觀梁中華。

在討論黃金和紙幣之前，我們首先需要弄清楚什么是貨幣，不妨從最原始的物物交換說起。

如果市場達到供求均衡的情況下，一頭?？梢詢稉Q兩頭豬，一頭豬可以兌換三只羊。假定以羊為貨幣，羊的價格就是1，豬的價格就是3，牛的價格就是6；而如果以豬為貨幣，豬的價格就是1，羊的價格就是1/3，牛的價格就是2。所以貨幣就是一般等價物，以其為基準來衡量均衡狀態(tài)下各種商品之間的交換比例。理論上，任何一種商品都可以成為貨幣。

這是因為，當一種商品可以被大量生產(chǎn)出來，那么這種商品作為貨幣屬性的“信譽”就會喪失。例如，如果監(jiān)獄中一包香煙可以換取一塊手表，但是突然有個人可以從監(jiān)獄外以非常低廉的價格帶來大量香煙，那一包香煙可能就買不到一塊手表了，這樣原來監(jiān)獄內(nèi)的人手中持有的香煙就貶值了，拿自己一塊手表再去換一包香煙的人的財富也損失了。

再比如，最開始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動時間，但如果突然到了海邊，發(fā)現(xiàn)遍地都是貝殼，那誰還會愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？大家手里原有的貝殼也變得一文不值了。

黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至2019年末，已經(jīng)開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經(jīng)探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸，總存量是極其有限的。

所以黃金的開采非常困難，從發(fā)現(xiàn)到生產(chǎn)通常需要幾十年的時間，一座礦山平均需要 10 到 20 年的準備時間才能產(chǎn)出可供提煉的礦石。所以在過去的120年里，已經(jīng)開采出的黃金存量年均增速只有1.5%，即使考慮到技術(shù)的進步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。

正是由于天然的稀缺性，黃金成為了天然的貨幣。早在公元前的古羅馬時代，黃金就開始作為貨幣來使用。在19世紀的時候，隨著紙幣的大量發(fā)行和興起，金本位制度開始盛行，黃金依然是貨幣體系的核心，因為紙幣發(fā)行都是以黃金為背書的。例如，1816年英國以法律的形式確立了金本位制度，1900年美國國會通過了《金本位法案》。

而紙幣歸根到底是“紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發(fā)行者的“自覺”。紙幣的背后是政府信用，是國家強制使用的法定貨幣。但其實紙幣的印刷成本很低，不會比前面提到的“貝殼”高多少，供給多少紙幣是人為決定的。所以紙幣的稀缺程度并不是大自然控制的，而是人為控制的。

所以在第一次世界大戰(zhàn)期間，由于政府開支急劇增加，紙幣大肆發(fā)行，貶值嚴重，兌換黃金越來越困難，歐洲主要國家逐漸放棄了金本位制度，美國也于大蕭條時期放棄了金本位。各國紙幣競爭性貶值，通脹高企，國際貨幣體系一片混亂。

為了改變這一局面，1944年布雷頓森林體系建立，美元以35美元/盎司的價格盯住黃金，其他國家的紙幣與美元掛鉤，以保證各國紙幣幣值穩(wěn)定。美元之所以在各國紙幣中處于主導(dǎo)地位，歸根到底是由美國的經(jīng)濟地位決定的。

因為只有經(jīng)濟穩(wěn)定和強大，才能確保政府不大量“印刷”紙幣，才能保證幣值的穩(wěn)定。在一戰(zhàn)之前，英國是全球最強大的經(jīng)濟體，英鎊是國際貨幣體系的主導(dǎo)。而兩次世界大戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟遠遠超過了英國，成為最強大的經(jīng)濟體，而且當時美國擁有全球75%的黃金儲備，為美元提供強大的支撐。

在牙買加體系下，如果實行浮動匯率，意味著紙幣可以隨意印刷，無需擔心幣值穩(wěn)定的問題；實行固定匯率的經(jīng)濟體大多也都是盯著美元，但本質(zhì)上美元也是可以無限量供給的“紙”幣，只要美元紙幣濫發(fā)，其他紙幣就可以跟著印刷，還能夠保證和美元之間的匯率穩(wěn)定。

自布雷頓森林體系崩潰以后，已經(jīng)沒有哪個經(jīng)濟體的紙幣是盯著黃金的，因為歷史的經(jīng)驗已經(jīng)一次次表明了：根本盯不住。每當經(jīng)濟不行，或者財政需要用錢，就需要多印刷紙幣，導(dǎo)致紙幣貶值，最終與黃金脫鉤。當前的貨幣體系大致就是：發(fā)達貨幣基本都是浮動匯率制，可以隨意印刷紙幣；其他貨幣大多盯住美元，跟著美國印刷紙幣。全球進入了紙幣泛濫的時代。

盡管牙買加體系會人為淡化黃金的貨幣屬性，但正如我們前面所強調(diào)的，黃金的貨幣屬性來自其稀缺性，是大自然給予的，并不需要任何官方認可。正如比特幣一樣，盡管沒有得到很多官方認可，但由于其稀缺信仰的存在，依然大幅上漲。

縱觀200多年的歷史，黃金價格的飆升，恰恰就是開始于紙幣脫鉤黃金后的時代。在1971年之前的180年時間里，黃金價格只上漲了1.3倍，年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年里，黃金價格上漲了將近36倍，年化漲幅達到了7.6%。

其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。拉長歷史來看，外資對于新興匯率的擔憂還是不無道理的。

主要發(fā)達經(jīng)濟體中，1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值，但幅度遠遠小于新興經(jīng)濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

進入20世紀后，通脹上升速度開始加快。尤其是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間，通脹水平都明顯飆升。戰(zhàn)爭經(jīng)濟過后，凱恩斯主義政策開始盛行，其核心就是當經(jīng)濟衰退的時候，政府采取財政和貨幣政策來刺激經(jīng)濟。紙幣的印刷速度開始加快，幣值要盯住黃金也越來越困難，紙幣衡量的通脹水平也開始加速上漲，從1900年到1971年間，美國年化通脹率從之前的不到0.3%上升到2.4%。

而布雷頓森林體系崩潰后，才是歷史上通脹上升速度最瘋狂的時候。1971年至今，美國年化通脹率達到了3.4%。尤其是在70-80年代的滯脹時期，美國的物價水平上漲了1.3倍，黃金的價格上漲了10倍以上。

除了黃金以外，任何能夠長期存活下去的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，都是紙幣濫發(fā)的受益對象。就像美國房地產(chǎn)市場，07-08年次貸危機期間房價下跌，但美聯(lián)儲大量印刷紙幣來解決價格下跌的問題，比如如果美聯(lián)儲突然宣布，現(xiàn)有的1美元全部改為2美元，那美國所有的物價水平都能翻倍，所有下跌的房價也都能漲回來。事實上美聯(lián)儲也是這樣做的，但是盡管名義價格漲回來了，但背后對應(yīng)的價值已經(jīng)大幅縮水了。而且在這個過程中，社會財富也發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

而當前各國的貨幣政策早已被經(jīng)濟和資產(chǎn)泡沫所綁架，這就決定了當經(jīng)濟不好、泡沫破滅的時候，必然要通過多印刷紙幣去創(chuàng)造所謂的“繁榮”。從這個角度講，黃金也好，長期能夠存活下去的股權(quán)、房產(chǎn)也罷，都是對抗紙幣貶值的工具，因為將時間拉長看，這些資產(chǎn)的名義價格可能都是上漲的。而我們要做的選擇是，如何躲避掉短暫的下跌而已。

（編輯：張金亮）