一文看懂歐洲美元（Eurodollar）的前世、今生和未來

本文來源于Global Market Detector ，作者YGAMN&chdr。

1、什么是歐洲美元(Eurodollar)?

歐洲美元是在美國境外持有的無抵押美元存款。它們不受美國法律管轄，也不受美國儲備系統(tǒng)監(jiān)管。歐洲美元這個術(shù)語早在歐元出現(xiàn)之前就已出現(xiàn)，“歐洲美元”與歐洲無關(guān)。歐洲美元的說法與歐洲債券類似，歐洲債券也不是歐元計價的債券，而是以與發(fā)行公司所在國家不同的貨幣發(fā)行的債券。例如，武士債券(即由非日本發(fā)行人以日元發(fā)行的債券)也是一種歐洲債券。

舉一些日常生活中的例子，亞洲國家/地區(qū)新建的世界一流的高爾夫球場所需的美元貸款，墨西哥房地產(chǎn)開發(fā)商以美元購買酒店，一家歐洲養(yǎng)老金公司借入歐元換成美元去購買美元資產(chǎn)，一家非洲零售商進口待售的中國制造玩具，并以美元付款。這些都是全球歐洲美元市場的例子。

2、歐洲美元(Eurodollar)的背景介紹

那么，歐洲美元體系是如何形成的，又如何發(fā)展成為今天的龐大的市場呢?

1950年代后期，一些同時發(fā)生的事件，促使了歐洲美元的誕生。二戰(zhàn)后，歐洲美元市場開始興起，當(dāng)時隨著美國從海外消費越來越多的商品，在美國境外持有的美元開始不斷增多。一些人還援引了《馬歇爾計劃》的作用，在該計劃中，美國向西歐轉(zhuǎn)移了超過120億美元(相當(dāng)于現(xiàn)在的1,320億美元)，以幫助他們重建和對抗蘇聯(lián)共產(chǎn)主義的吸引。

當(dāng)然，這些只是美國以外的美元，而不是歐洲美元。但是越來越多的外國美元接受者開始擔(dān)心美國可能會使用自己的貨幣來玩權(quán)力游戲。隨著冷戰(zhàn)的到來，共產(chǎn)主義國家特別擔(dān)心自己存在美國銀行的美元的安全性。畢竟，在1956年，美國已經(jīng)利用其金融的力量來獲取地緣政治好處：美國就蘇伊士危機期間英國入侵埃及的侵略行為，向英國施壓，威脅在布雷頓森林體系下，英鎊必須釘緊美元。這迫使英國屈辱的退縮，并承認(rèn)他們的大國地位與他們?nèi)找嫠ネ说慕?jīng)濟和金融狀況不符。

蘇聯(lián)越來越擔(dān)心美國可能凍結(jié)自己的美元儲備，于是采取了行動：1957年，蘇聯(lián)將其美元儲備轉(zhuǎn)移到倫敦的一家銀行，創(chuàng)建了第一筆歐洲美元存款，并種下了目前以美國為中心的全球金融體系的種子。

同時，歐洲美元市場催生了一種廣為人知的金融工具，即倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)。LIBOR是一種離岸美元利率，該利率在1960年代出現(xiàn)，因為那些借入歐洲美元的人尤其是需要大規(guī)模銀團貸款的人需要一個參考利率。

3、現(xiàn)在的歐洲美元市場有多大?

像黑客帝國一樣-巨大。歐洲美元市場并不是透明的。我們用國際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)來估算一下：

?非美國銀行持有的資產(chǎn)負(fù)債表上美元負(fù)債;

?非美國銀行的美元信貸，擔(dān)保和衍生品合同;

?非美國非金融公司的美元債務(wù);

?非美國非金融公司的場外交易(OTC)美元衍生品;

?以美元計價的全球進口商品，不包括美國和歐元區(qū)內(nèi)貿(mào)易。

截至2018年底：57萬億美元，幾乎是美國受到COVID-19打擊之前經(jīng)濟規(guī)模的三倍。即使數(shù)據(jù)不是最新的，但是也說明歐洲美元市場的龐大。

從BIS的數(shù)據(jù)我們還可以看出：全球?qū)γ涝慕Y(jié)構(gòu)性需求同樣巨大，進口，債券，貸款，信用擔(dān)?；蜓苌范夹枰悦涝Y(jié)算。

4、特里芬難題

部分準(zhǔn)備金制度意味著銀行可以將初始的歐洲美元增加幾倍(例如，吸收來的1億歐洲美元存款只需要存一部分在央行，剩下的資金可以用于貸款和投資，循環(huán)下去創(chuàng)造更多的存款)。但是，非美國實體并不是需要多少歐洲美元就能獲得多少，因為它們背后沒有中央銀行發(fā)行美元，只有美聯(lián)儲才能做到。

全球金融市場和全球經(jīng)濟依賴于美元進行定價，會計，貿(mào)易和交易。想象一下，世界上有一百種即使只有十幾種不同的貨幣，這也是一個巨大的管理難題。歐洲美元體系是基于僅使用美元作為全球儲備貨幣，這意味著全世界依賴于一個無法按需求來創(chuàng)造的貨幣。

當(dāng)危機到來時，如目前，歐洲美元體系中的每個人突然意識到他們沒有能力創(chuàng)造美元，必須依靠本國的美元外匯儲備和/或美聯(lián)儲貨幣互換額度(一段時間內(nèi)用自己的貨幣換成美元)。顯然，這賦予了美國巨大的權(quán)力和特權(quán)。比起本國的貨幣政策，世界其他國家可能受美國貨幣政策影響更大，尤其是對于那些與美國沒有直接經(jīng)濟或金融聯(lián)系的國家而言，美國提高利率和/或美元走強對他們是毀滅性的。

第二個問題是，從美國到世界其他地方的美元流通量必須足以滿足貿(mào)易和其他交易的需求。然而，在過去幾年美國占全球經(jīng)濟的比重逐漸減小。即使這樣，美國也必須保持足夠美元的流出，否則發(fā)生全球性的歐洲美元流動性危機不可避免。

這意味著，要么美國必須承受巨額的資本賬戶赤字，向世界其他地方放貸;或保持經(jīng)常巨大的經(jīng)常賬戶赤字，即支出(向全球其他國家進口商品支付美元)。近十幾年，美國用創(chuàng)造的美元債務(wù)來支付世界其他地區(qū)的商品和服務(wù)。這樣一來，造成了巨大的公共部門或私人部門赤字---數(shù)萬億美元的財政赤字。但是，代價是，持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字意味著工業(yè)，制造業(yè)和相應(yīng)工作的凈流出。

綜上，歐洲美元體系面臨著特里芬難題。這是羅伯特·特里芬(Robert Triffin)在1959年提出的論點，美元作為全球儲備貨幣，國際貿(mào)易必須用美元結(jié)算和儲備貨幣，美國被迫使更多的貨幣外流，來滿足海外的需求，對美國來說會發(fā)生長期貿(mào)易逆差，而美元作為國際貨幣核心的前提是幣值穩(wěn)定，這又要求美國是長期順差國。

此外，歐洲美元系統(tǒng)另外一個弱點在于：政治。制造業(yè)的萎縮破壞了國防部門所需的供應(yīng)鏈，對國家安全產(chǎn)生了重大影響。美國逐漸失去了大規(guī)模制造軍工產(chǎn)品的能力：但是，如果沒有軍事霸權(quán)，美國將無法長期維持其全球范圍內(nèi)的地位。而美元和歐洲美元支撐著美國在世界范圍內(nèi)的霸權(quán)地位。這意味著美國需要采取(軍事)工業(yè)政策和保護主義來維持自己的地位-但這可能會限制美元通過貿(mào)易流入全球經(jīng)濟的速度。

的確，從長遠來看，這樣的系統(tǒng)最終只能通過三種方式自我解決：

1.正如特里芬所說，美元擺脫儲備貨幣地位，或者其他國家對美元失去信心;

2.美聯(lián)儲逐步和/或突然接管全球金融體系;

3.美國宣稱只對部分金融體系享有主導(dǎo)地位時，全球金融體系支離破碎。

當(dāng)我們了解了歐洲美元體系，我們總是會擔(dān)心是否發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。然而，可以說，在我們處在當(dāng)前由衛(wèi)生事件引起的全球金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的狀態(tài)時，這種潛在的地緣政治危機有可能爆發(fā)。

5、歐洲美元的現(xiàn)狀和未來

前兩個月，由于恐慌，我們已經(jīng)感受到了歐洲美元市場的壓力。

從根本上講，歐洲美元體系總是缺美元，一旦失去信心，每個人都會爭先恐后地?fù)寠Z美元，這無形中引發(fā)了對美元的擠兌。不幸的是，衛(wèi)生事件及其引起的巨大的經(jīng)濟損失和不確定性使得全球信心受損，歐洲美元體系也可能崩潰。

最近全球外匯市場的劇烈波動就說明了這一點，澳元，墨西哥比索，南非蘭特都經(jīng)歷了下挫，外匯互換利率和LIBOR/聯(lián)邦基金(離岸美元對在岸美元借貸利率)大幅上行。很多國家向IMF尋求緊急美元貸款。美聯(lián)儲開啟與多國央行的貨幣互換協(xié)議來解決離岸美元稀缺的問題。這減輕了某些市場的壓力，但與歐洲美元負(fù)債水平相比，卻是滄海一粟。

國際清算銀行BIS表示，美聯(lián)儲必須大規(guī)模提供歐洲美元，不僅向外國中央銀行提供，而且向全球美元供應(yīng)鏈直接提供。

如果美聯(lián)儲這樣做，那么歐洲美元會走向我們先前提出的第二種路徑---美聯(lián)儲將接管全球金融體系。然而，如果美聯(lián)儲不這樣做，歐洲美元將走向第三種路徑--部分崩潰。

為了維持美元地位，美聯(lián)儲以從前所未有的步伐迅速擴大其資產(chǎn)負(fù)債表，向市場提供流動性。在短短一個月之內(nèi)，美聯(lián)儲就將其資產(chǎn)負(fù)債表擴大了1.65萬億—2008年金融危機后三輪QE總和的50%。

然而，衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟的影響才剛剛開始，全球商品、貿(mào)易和服務(wù)將受到非常非常嚴(yán)重的打擊，美國進口將大幅下降。這威脅到美元進入歐洲美元體系的主要渠道之一。資源出口國尤其是新興市場國家壓力巨大，因為全球貿(mào)易受影響，出口商品所賺取的美元收入減少，還要償還巨大的外債。

如果美聯(lián)儲選擇bailout全球金融系統(tǒng)+實體經(jīng)濟(貿(mào)易)，那么美聯(lián)儲需要進一步/更快地擴大其資產(chǎn)負(fù)債表，美國的財政赤字將擴大到前所未有的程度。

其實已經(jīng)發(fā)生了，衛(wèi)生事件發(fā)生之前的財政赤字為1萬億美元，現(xiàn)在為了救助經(jīng)濟已經(jīng)擴大到3.2萬億美元，最終財政赤字可能占GDP的20%至25%，這是二戰(zhàn)以后的最高峰。

這種財政刺激引出的問題--美元會貶值多少?這是不是歐洲美元體系的終點?

（編輯：孟哲）