中金：從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看盈利大幅下修期間的市場(chǎng)表現(xiàn)

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“中金策略”，作者KevinLIU。原標(biāo)題《盈利大幅下修期間市場(chǎng)表現(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)》。

盈利大幅下修期間市場(chǎng)表現(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)

要點(diǎn)如下：

美股從2月19日高點(diǎn)以來(lái)基本經(jīng)歷了避險(xiǎn)、流動(dòng)性緊張、流動(dòng)性情緒改善但盈利下修這三個(gè)階段

往前看，盈利仍有下修空間，而估值卻已處于高位，因此盈利下修能否繼續(xù)被情緒和流動(dòng)性的改善程度所抵消將是決定市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

觀察歷史上盈利大幅下修期間的市場(chǎng)和板塊表現(xiàn)特征或許可以為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境提供一些借鑒，而從幅度來(lái)看能與此次盈利下調(diào)幅度相當(dāng)?shù)碾A段即為2008年金融危機(jī)期間。

3月23日底部以來(lái)，美股已反彈~30%，由于同期盈利的快速下調(diào)，估值更是已超過(guò)下跌前高點(diǎn)(19.7倍)。大跌以來(lái)，市場(chǎng)基本經(jīng)歷了避險(xiǎn)、流動(dòng)性緊張以及當(dāng)前流動(dòng)性和情緒改善但盈利大幅下修的三個(gè)階段。

那么往前看，盈利還有多少下調(diào)空間、能否繼續(xù)被情緒和流動(dòng)性改善所抵消，是當(dāng)下投資者較為關(guān)心的問(wèn)題。就此，本文中，我們將結(jié)合2008年經(jīng)驗(yàn)梳理盈利大幅下調(diào)階段的市場(chǎng)和板塊表現(xiàn)特征。

大跌以來(lái)的階段劃分：避險(xiǎn)、流動(dòng)性緊張、流動(dòng)性情緒改善但盈利下修

回頭看，3月23日美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買(mǎi)信用債的政策再加碼基本就對(duì)應(yīng)本輪流動(dòng)性緊張的拐點(diǎn)和市場(chǎng)階段性的底部，這與我們?cè)诋?dāng)時(shí)判斷市場(chǎng)將進(jìn)入基本面下行主導(dǎo)階段的看法基本一致(《美聯(lián)儲(chǔ)再加碼;市場(chǎng)或進(jìn)入基本面下行的第二階段》)。結(jié)合2008年經(jīng)驗(yàn)，這一階段的主要特征為估值先見(jiàn)底修復(fù)，但盈利快速下調(diào)，市場(chǎng)初始更多反映估值修復(fù)的提振，這與到目前為止的走勢(shì)也基本相仿;不過(guò)，2008年時(shí)盈利持續(xù)下修在后期仍帶來(lái)了一定壓力(《從2008年經(jīng)驗(yàn)看流動(dòng)性拐點(diǎn)前后的市場(chǎng)特征》)。

進(jìn)一步細(xì)化的話，我們發(fā)現(xiàn)美股從2月19日高點(diǎn)以來(lái)基本經(jīng)歷了避險(xiǎn)、流動(dòng)性緊張、流動(dòng)性情緒改善但盈利下修這三個(gè)階段：

1)避險(xiǎn)(2月19日~3月9日)：避險(xiǎn)漲風(fēng)險(xiǎn)跌、美元走弱。衛(wèi)生事件在海外快速升級(jí)導(dǎo)致美股開(kāi)始大跌，同時(shí)美元走弱;避險(xiǎn)情緒升溫使得債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅走高，該階段最突出的標(biāo)志是3月9日盤(pán)中10年美債一度降至~0.3%的歷史低點(diǎn)。

2)流動(dòng)性緊張(3月9~23日)：避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)同跌、美元走強(qiáng)、油價(jià)大跌。3月9日油價(jià)驟跌使得形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，信用沖擊升級(jí)和被資管機(jī)構(gòu)放大后的劇烈波動(dòng)迅速加劇了流動(dòng)性緊張;避險(xiǎn)資產(chǎn)同樣被拋售，10年美債一度走高至~1.3%;同時(shí)美元走強(qiáng)、資金流出新興市場(chǎng)。

3)流動(dòng)性和情緒修復(fù)但盈利下修(3月23日至今)：避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)同漲、美元走弱。3月23日美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)信用債成為金融市場(chǎng)流動(dòng)性緩解的拐點(diǎn)。避險(xiǎn)資產(chǎn)如美債黃金相應(yīng)走高，股市在估值推動(dòng)下同樣反彈;美元高位回落，資金回流部分新興市場(chǎng)。不過(guò)，盈利開(kāi)始快速下修。

往前看，盈利仍有下修空間，而估值卻已處于高位，因此盈利下修能否繼續(xù)被情緒和流動(dòng)性的改善程度所抵消將是決定市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

盈利下修壓力多大?當(dāng)前-12% vs.自上而下-25%;估值或被動(dòng)升至~21倍

近期美股市場(chǎng)盈利預(yù)期持續(xù)快速下修，3月初以來(lái)對(duì)2020年EPS的下調(diào)幅度已經(jīng)超過(guò)17%，目前隱含的標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS增速為-12%，尤以能源、航空公司、交通運(yùn)輸、汽車(chē)、消費(fèi)服務(wù)、及酒店餐飲娛樂(lè)等板塊更為明顯。

不過(guò)，結(jié)合我們自上而下預(yù)測(cè)全年-25%的盈利下滑看，未來(lái)或仍有下調(diào)空間，而目前正在披露中的1Q20業(yè)績(jī)期中分析師結(jié)合管理層更新的指引可能就會(huì)形成一個(gè)密集下修期。先期公布業(yè)績(jī)的主要美國(guó)銀行均大幅計(jì)提貸款損失撥備(為正常水平的~5倍)也或隱含著其他行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流的巨大壓力。根據(jù)Factset的匯總，目前已披露的10%公司1Q同比增速為-32%。

靜態(tài)來(lái)看，如果2020年盈利如我們預(yù)期的下滑-25%，同時(shí)考慮到2021相應(yīng)的調(diào)整和日期向前滾動(dòng)的效果，在當(dāng)前價(jià)格水平下，12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值可能從目前的19.7倍進(jìn)一步被動(dòng)抬升至21~22倍左右，為2000年科技泡沫以來(lái)的新高。

2008年盈利大幅下調(diào)經(jīng)驗(yàn)：市場(chǎng)初期反映估值提振;盈利決定板塊相對(duì)表現(xiàn);市場(chǎng)最終企穩(wěn)對(duì)應(yīng)盈利下調(diào)尾聲

觀察歷史上盈利大幅下修期間的市場(chǎng)和板塊表現(xiàn)特征或許可以為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境提供一些借鑒，而從幅度來(lái)看能與此次盈利下調(diào)幅度相當(dāng)?shù)碾A段即為2008年金融危機(jī)期間。

考慮到2008年金融危機(jī)直接沖擊金融體系和此次衛(wèi)生事件中企業(yè)部門(mén)首當(dāng)其沖的特點(diǎn)，我們分別以Libor-OIS利差和CP-OIS利差的高點(diǎn)作為2008年和當(dāng)前流動(dòng)性拐點(diǎn)的劃分依據(jù)，對(duì)應(yīng)2008年10月10日(美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立商業(yè)票據(jù)便利CPFF)和2020年3月23日。具體而言，

?流動(dòng)性拐點(diǎn)過(guò)后，盈利快速下修，市場(chǎng)初期更多反應(yīng)估值修復(fù)的提振。與當(dāng)前情形類(lèi)似，相比流動(dòng)性持續(xù)緊張階段的大幅拋售(2008年9月初~10月10日，標(biāo)普500指數(shù)下跌~30%，估值拖累25%)，流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)后，市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，在2008年10月到2009年1月這段盈利較快下修的階段(2009年EPS下調(diào)20%，12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS下滑~18%)，市場(chǎng)在估值的提振下(擴(kuò)張26%)，反彈4%。

?但期間一些風(fēng)險(xiǎn)事件仍會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)甚至二次探底。面對(duì)盈利的快速下調(diào)，情緒和政策支撐下的估值修復(fù)是主要?jiǎng)恿?，因此如果期間出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)事件扭轉(zhuǎn)預(yù)期的話，就會(huì)造成市場(chǎng)再度波動(dòng)甚至二次探底，例如，2008年11月市場(chǎng)再度大幅下探直到11月底美國(guó)政府同意救助花旗和美聯(lián)儲(chǔ)推出QE1后反彈;2009年2~3月AIG和花旗壓力增加也使得市場(chǎng)再度探底。

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)于衛(wèi)生事件拐點(diǎn)和復(fù)工的樂(lè)觀預(yù)期、以及美聯(lián)儲(chǔ)政策支持是在盈利大幅下修背景下依然明顯反彈的主要?jiǎng)恿?，因此如果這一預(yù)期出現(xiàn)變數(shù)、或者市場(chǎng)流動(dòng)性因?yàn)椴糠仲Y管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露再度緊張的話，都可能會(huì)疊加盈利下調(diào)給市場(chǎng)帶來(lái)壓力。

?盈利下修幅度決定板塊表現(xiàn)強(qiáng)弱。流動(dòng)性拐點(diǎn)過(guò)后，板塊之間的表現(xiàn)也開(kāi)始分化，其相對(duì)強(qiáng)弱的主要決定因素即為盈利下調(diào)幅度。我們注意到，即便是此前已經(jīng)下跌較多的板塊，如果后續(xù)盈利下調(diào)幅度較大的話，那么仍將繼續(xù)跑輸，如房地產(chǎn)、REITs、銀行、多元金融等。這一規(guī)律與當(dāng)前也基本類(lèi)似，受衛(wèi)生事件影響較大的板塊依然落后，而部分受影響較少的板塊甚至已經(jīng)創(chuàng)出新高，例如3月23日以來(lái)已經(jīng)完全收復(fù)失地的~30家標(biāo)普500指數(shù)成分股中，多數(shù)為受衛(wèi)生事件影響較小甚至受益的食品飲料、線上零售、媒體、醫(yī)療保健等板塊。

?市場(chǎng)最終企穩(wěn)基本對(duì)應(yīng)盈利下調(diào)的尾聲。從2008年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)最終企穩(wěn)見(jiàn)底基本對(duì)應(yīng)著盈利下調(diào)的尾聲。這對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的啟示是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策緩解短期壓力和尾部風(fēng)險(xiǎn)，但衛(wèi)生事件控制和復(fù)工是解決當(dāng)前所有問(wèn)題的本源。在此之前，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性和信貸支持能夠緩解企業(yè)融資壓力，估值也能夠在情緒和流動(dòng)性支持下維持相對(duì)高位，但在現(xiàn)金流能夠恢復(fù)造血功能前，企業(yè)仍將處于持續(xù)的“緊繃”狀態(tài)。

(編輯：劉瑞)