十問(wèn)中資美元債：如何看待2020年地產(chǎn)美元債的趨勢(shì)?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“文濤宏觀債券研究”，作者：黃文濤、曾羽、高慶勇。

內(nèi)容提要

美元債作為地產(chǎn)融資渠道之一，早在2012-2013年階段就已經(jīng)嶄露頭角。2016年之后境內(nèi)融資政策收緊，地產(chǎn)美元債整體融資成本處于上行區(qū)間，但對(duì)規(guī)模的訴求疊加政策鼓勵(lì)，房企紛紛“出?！?，中資地產(chǎn)美元債在2017年之后迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。政策方面，當(dāng)前地產(chǎn)美元債融資政策仍處于從嚴(yán)態(tài)勢(shì)。

2020年以來(lái)地產(chǎn)美元債發(fā)行分為三個(gè)階段：1月公共衛(wèi)生事件之前的爆發(fā)期。在供需兩旺的背景下，房企普遍拉長(zhǎng)期限，且發(fā)行票面利率較2019年均有不同程度下降;2月公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之后的真空期，整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于停擺階段，2月地產(chǎn)美元債發(fā)行量驟降，部分房企選擇發(fā)行364天短期美元債進(jìn)行周轉(zhuǎn)，融資成本面臨分化;3月全球流動(dòng)性緊張的共振期。低流動(dòng)性的高收益?zhèn)豢只艗伿?，高收益地產(chǎn)美元債調(diào)整幅度更為劇烈。

美元債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主要由美國(guó)國(guó)債利率作為基準(zhǔn)，信用利差由境外流動(dòng)性溢價(jià)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成。投資級(jí)收益率與美國(guó)國(guó)債收益率高度相關(guān)，兩者關(guān)聯(lián)度達(dá)到0.82，但是在流動(dòng)性緊張時(shí)刻，兩者收益率往往出現(xiàn)背離;高收益中資美元債信用利差波動(dòng)程度遠(yuǎn)高于美國(guó)10Y國(guó)債利率，利差成為收益率的決定因素，除了流動(dòng)性溢價(jià)外，基本面變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣成為影響利差的重要因素。

目前投資級(jí)美元債信用利差達(dá)220個(gè)BP，接近2011年以來(lái)歷史最高水平。在公共衛(wèi)生事件的不確定性下，預(yù)計(jì)投資級(jí)信用利差仍將維持高位震蕩。而高收益美元債信用利差達(dá)1200個(gè)BP，與2011年1800個(gè)BP仍有一段距離。但是從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，短端調(diào)整幅度更大，存在機(jī)會(huì)。整體而言，我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件未明朗情況下，不輕言抄底，但是通過(guò)久期和信用主體的挖掘，可以適當(dāng)布局。

未來(lái)如果二級(jí)市場(chǎng)收益率持續(xù)維持高位，發(fā)行人和投資者間的博弈將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，部分房企發(fā)行票面利率或?qū)⑿》噬?，但是?duì)于排名靠前且已經(jīng)發(fā)行過(guò)美元債的房企，借新還舊的壓力可控。2020-2022將是地產(chǎn)美元債償債高峰，年均到期量接近450億美元，今年一季度大規(guī)模發(fā)行，為全年到期做好鋪墊。

3月以來(lái)雖然境外債券市場(chǎng)利差大幅走擴(kuò)，但對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性沖擊有限，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用利差變動(dòng)幅度不明顯，同主體境內(nèi)外債券收益率利差大幅走擴(kuò)。雖然國(guó)內(nèi)融資環(huán)境穩(wěn)定，但境外和境內(nèi)融資監(jiān)管屬于兩條線，境內(nèi)發(fā)行債券無(wú)法用于償還美元債務(wù)。

人民幣匯率不僅在供給端影響發(fā)行人意愿，也在需求端影響境內(nèi)投資者實(shí)際收益。一種新的境外融資渠道——自貿(mào)區(qū)債券的關(guān)注度日益提高。企業(yè)可通過(guò)發(fā)行自貿(mào)區(qū)人民幣債券，同時(shí)也可以直接以人民幣償還到期的自貿(mào)區(qū)人民幣債券，從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。作為境外債的重要替代產(chǎn)品，自貿(mào)區(qū)債券擁有巨大的市場(chǎng)空間。

正文

問(wèn)題1：地產(chǎn)美元債發(fā)行歷史?

美元債作為地產(chǎn)融資渠道之一，早在2012-2013年階段就已經(jīng)嶄露頭角，在當(dāng)時(shí)貨幣政策趨緊，信貸、資本市場(chǎng)等傳統(tǒng)融資渠道踩下“急剎車”的背景下，美元債和信托成為房企融資的重要途徑，根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，2012-2013兩年地產(chǎn)美元債合計(jì)發(fā)行量達(dá)到348.45億美元債，占中資美元債(不含CD)總體發(fā)行規(guī)模的27.1%。

2014-2016年由于境內(nèi)公司債開閘，房企的債權(quán)融資工具(包括公司債、中票、短期融資、PPN等)迎來(lái)量增價(jià)降的“黃金時(shí)代”，中資美元債則由于較高的融資成本和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，發(fā)行量處于穩(wěn)中有降的階段。直到2016年10月之后，監(jiān)管部門逐步對(duì)地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資政策收緊，地產(chǎn)融資的資金用途受到嚴(yán)格監(jiān)管。因此雖然2016年之后地產(chǎn)美元債整體融資成本處于上行區(qū)間，但對(duì)規(guī)模的訴求疊加政策鼓勵(lì)，房企紛紛“出海”，中資地產(chǎn)美元債在2017年之后迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)，2019年全年發(fā)行量達(dá)到845.4億美元，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，占整體中資美元債發(fā)行比重達(dá)到34.8%。

截止2020年3月，存量地產(chǎn)中資美元債達(dá)到2111.0億美元，在整體中資美元債中占比為23.3%，排名第一，其次發(fā)行量較大的行業(yè)分別為銀行、金融服務(wù)以及勘探行業(yè)，三者存量分別為1280.0、971.4以及859.7億美元，占比分別為14.1%、10.7%和9.48%。從評(píng)級(jí)角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)約3-4成存量金額無(wú)評(píng)級(jí)，約1-2成為投資級(jí)，4-5成金額為投機(jī)級(jí)，投機(jī)級(jí)的比重高于全行業(yè)。以穆迪評(píng)級(jí)為例，約986.7億存量地產(chǎn)美元債為投機(jī)級(jí)，占比達(dá)到46.9%，而全行業(yè)范圍投機(jī)級(jí)金額為1379.9億，占比僅為15.2%。

問(wèn)題2：地產(chǎn)中資美元債政策變動(dòng)?

中資美元債融資主要涉及發(fā)行審批和資金調(diào)用兩大環(huán)節(jié)，分別由發(fā)改委和外管局監(jiān)督管理，以合理管控外債風(fēng)險(xiǎn)。

2015年之后企業(yè)境外發(fā)債的政策逐步放寬，從發(fā)行到資金結(jié)匯均有所放松。當(dāng)時(shí)大背景是經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，為了有效利用境外低成本資金，因此鼓勵(lì)資信狀況好，償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債。2015年9月《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(2044號(hào)文)正式實(shí)施。將外債定義為“本幣或外幣計(jì)價(jià)的1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券和中長(zhǎng)期國(guó)際商業(yè)貸款”，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制，由發(fā)改委統(tǒng)一管理。就境外發(fā)行債券而言，國(guó)家發(fā)改委于2015年12月18日發(fā)布的《企業(yè)境外發(fā)行債券指引》明確“外債包括但不限于普通債、高級(jí)債、金融債、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等境外債務(wù)性融資工具”。

此外，17年初擔(dān)保方式發(fā)行募集資金的回流限制也開始放松。2017年1月26日，外管局出臺(tái)了《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》(匯發(fā)〔2017〕3號(hào))，明確“允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用。同時(shí)，央行下發(fā)《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》(銀發(fā)[2017]9號(hào))，將企業(yè)的跨境融資杠桿率由原先的1上調(diào)為2，增加企業(yè)融資額度。

2018年之后，在“房住不炒”總基調(diào)下，為配合國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策，發(fā)改委對(duì)房地產(chǎn)境外發(fā)債提出更高要求。2018年5月，發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》(706號(hào)文)，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。2019年7月，發(fā)改委778號(hào)文中強(qiáng)調(diào)了房企發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，境外中長(zhǎng)期債務(wù)新增規(guī)模受到嚴(yán)格控制。2020年3月中旬，央行、外管局聯(lián)合發(fā)布通知，將《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》中宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)至1.25，提高企業(yè)融資上限，但明確地產(chǎn)和城投行業(yè)融資政策未松動(dòng)，也不適用于該跨境融資條例。

整體而言，當(dāng)前地產(chǎn)美元債融資政策仍處于從嚴(yán)態(tài)勢(shì)，但根據(jù)最新發(fā)改委《外債備案指南》規(guī)定，1年期及以內(nèi)的外債不適用于2044號(hào)文，從而也無(wú)需在國(guó)家發(fā)改委辦理備案登記，因此少數(shù)開發(fā)商可以選擇發(fā)行364天期債務(wù)進(jìn)行短期過(guò)渡。

問(wèn)題3：2020年以來(lái)的地產(chǎn)美元債的趨勢(shì)?

年初以來(lái)地產(chǎn)美元債發(fā)行分為三個(gè)階段：1月公共衛(wèi)生事件之前的爆發(fā)期;2月公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之后的真空期;3月全球流動(dòng)性緊張的共振期。

第一階段：密集發(fā)債，成本下移。今年1月以來(lái)地產(chǎn)美元債井噴，當(dāng)月發(fā)行量達(dá)到172.1億美元，創(chuàng)歷史單月發(fā)行新高，相較去年同期107.7億美元大幅增加59.8%。在供需兩旺的背景下，房企普遍拉長(zhǎng)期限，且發(fā)行票面利率較2019年均有不同程度下降，主要原因在于：1、美債收益率下降，從年初的1.9%降至1月的1.5%左右，下行約40個(gè)BP，帶動(dòng)整體市場(chǎng)成本中樞下移;2、2019年底以來(lái)，國(guó)內(nèi)因城施策穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期加碼，地產(chǎn)調(diào)控政策邊際改善;3、發(fā)改委在外債額度上嚴(yán)格管控，市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)房高息債供給減少，投資熱情較高。

第二階段：公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，發(fā)行真空。進(jìn)入2月以來(lái)，我國(guó)公共衛(wèi)生事件進(jìn)入爆發(fā)期，企業(yè)延遲復(fù)工，大部分城市交通嚴(yán)格管控，整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于停擺階段。2月地產(chǎn)美元債發(fā)行量驟降，僅為39.94億美元，同比下滑61.7%。在銷售真空且融資政策仍從嚴(yán)的背景下，部分房企選擇發(fā)行364天短期美元債進(jìn)行周轉(zhuǎn)，融資成本面臨分化。

第三階段：全球共振，估值調(diào)整

3月之后，全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，美股數(shù)次熔斷，全球主流股票指數(shù)跌幅均在20%以上，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金、美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債等也未能幸免，全球流動(dòng)性緊張加劇。投資者加大售出信用債的力度，低流動(dòng)性的高收益?zhèn)豢只艗伿郏?月以來(lái)，中資高收益美元債價(jià)格“斷崖式”下跌，至2020年3月24日，Markit iBoxx亞洲中資高收益?zhèn)笖?shù)累計(jì)下跌12.49%，在各債券品種中跌幅領(lǐng)先。高收益?zhèn)找媛视?月初的8.02%迅速拉升至3月24日的14.1%，之后回調(diào)至27號(hào)的12.1%，仍處于高位。由于地產(chǎn)行業(yè)中除少數(shù)國(guó)企和龍頭之外，2/3以上房企評(píng)級(jí)都屬于高收益品種，調(diào)整幅度更為劇烈。

問(wèn)題4：中資美元債收益率驅(qū)動(dòng)因素?

眾所周知，信用債的收益率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用利差組成。由于在境外發(fā)行，美元債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主要由美國(guó)國(guó)債利率作為基準(zhǔn)，信用利差由境外流動(dòng)性溢價(jià)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成。

投資級(jí)中資美元債收益率分析框架

一般而言，投資級(jí)收益率與美國(guó)國(guó)債收益率高度相關(guān)，兩者關(guān)聯(lián)度達(dá)到0.82，但是在流動(dòng)性緊張時(shí)刻，投資級(jí)中資美元債收益率往往與美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)背離，此階段中資美元債收益率主要受信用利差影響，即使基準(zhǔn)收益率處于下降區(qū)間，但高昂的流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)大幅推升收益率。

投資級(jí)美元債利差與美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債利差高度相關(guān)，背后反映了全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。歷史上看，投資級(jí)美元債信用利差中樞值在100-150個(gè)BP。2011年下半年歐債危機(jī)愈演愈烈階段，反映美元流動(dòng)性指標(biāo)的Ted spread在2012年初達(dá)到0.54%的短期高點(diǎn)，此時(shí)投資級(jí)信用利差短暫沖高至250個(gè)BP，之后信用利差在2012年上半年維持在200-250個(gè)BP。2012年3月歐盟和國(guó)際貨幣基金組織達(dá)成的第二輪救援貸款協(xié)議，希臘債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)得以緩釋。2012年9月歐洲央行推出直接貨幣交易計(jì)劃，歐洲重債國(guó)的國(guó)債收益率穩(wěn)步下降，市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)，Ted spread收窄，信用利差逐步恢復(fù)到100-150個(gè)BP區(qū)間。

2015年12月之后美國(guó)步入加息周期，市場(chǎng)流動(dòng)性短暫收緊，但是隨著企業(yè)盈利復(fù)蘇確認(rèn)，美銀美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)債利差逐步收窄，帶動(dòng)投資級(jí)中資美元債利差下行。2018年流動(dòng)性寬松的情況下，信用利差出現(xiàn)攀升，我們認(rèn)為主要由于中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，貿(mào)易談判的不確定性和反復(fù)性成為除流動(dòng)性之外影響投資級(jí)中資美元債信用利差的另一個(gè)重要變量。

2020年3月以來(lái)，全球股市震蕩，油價(jià)暴跌，全球流動(dòng)性急劇收縮，Ted spread攀升至1%水平，且3月26日公布的美國(guó)當(dāng)周申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)達(dá)到了328.3萬(wàn)人，創(chuàng)歷史新高，美國(guó)能源勘探和消費(fèi)行業(yè)承壓。權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，ETF被動(dòng)贖回，信用利差走擴(kuò)，美銀美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)債利差大幅攀升至470個(gè)BP左右，超過(guò)2011年歐債危機(jī)水平，僅次于08年12月次貸危機(jī)時(shí)的800個(gè)BP。投資級(jí)中資美元債信用利差也大幅飆升至220個(gè)BP，接近2011年12月歐債危機(jī)的水平。

高收益中資美元債收益率分析框架

高收益中資美元債信用利差波動(dòng)程度遠(yuǎn)高于美國(guó)10Y國(guó)債利率，利差成為收益率的決定因素。高收益美元債的信用利差主要由兩部分構(gòu)成，一方面與投資級(jí)類似，全球流動(dòng)性溢價(jià)仍為重要影響因素;另一方面，高收益美元債中民企地產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)，根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)，地產(chǎn)高收益?zhèn)既扛呤找鎮(zhèn)痤~的71.5%，因此地產(chǎn)基本面變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣成為影響利差的重要因素。均值來(lái)看，高收益中資美元債信用利差中樞約為540個(gè)BP。

在流動(dòng)性溢價(jià)方面，高收益地產(chǎn)債持倉(cāng)比例高，受流動(dòng)性影響更為劇烈。根據(jù)Bloomberg披露的持倉(cāng)，機(jī)構(gòu)持有地產(chǎn)債達(dá)到215.8億美元，占存量地產(chǎn)美元債2111.0億美元的10.2%，高于整體美元債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)8.25%的比例，目前地產(chǎn)美元債持倉(cāng)前5的分別為惠理基金、安聯(lián)集團(tuán)、黑石、JP摩根和保誠(chéng)集團(tuán)，合計(jì)持有77.5億美元。公司方面，機(jī)構(gòu)持有前5名的地產(chǎn)公司為恒大(03333)，碧桂園(02007)，融創(chuàng)(01918)、佳兆業(yè)(01638)、禹洲地產(chǎn)(01628)，持有金額分別為23.61億美元，11.65億美元、14.35億美元、12.7億美元、9.44億，均為高收益品種，持倉(cāng)前20公司合計(jì)持有137.2億美元，僅有萬(wàn)科(02202)、金茂(00813)和中國(guó)海外發(fā)展(00688)為投資級(jí)，持有合計(jì)金額15.36億美元。由于高收益地產(chǎn)債持倉(cāng)比例較高，當(dāng)流動(dòng)性緊張時(shí)，往往拋售情緒更強(qiáng)烈，在2011年下半年歐債危機(jī)爆發(fā)階段，高收益?zhèn)兔绹?guó)10Y國(guó)債利差達(dá)到1800個(gè)BP左右。

在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，高收益信用利差和投資級(jí)曾在2015年出現(xiàn)背離，即高收益信用利差在2015年初開始下行，早于投資級(jí)約1年時(shí)間，我們認(rèn)為主要源于2014年9月之后地產(chǎn)調(diào)控政策放松，2015年3月后樓市逐漸復(fù)蘇，行業(yè)基本面向好，高收益信用利差逐漸向中樞均值回歸。2016年3月之后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本修復(fù)完畢，流動(dòng)性溢價(jià)重新占據(jù)主導(dǎo)，高收益和投資級(jí)信用利差走勢(shì)趨于一致。

問(wèn)題5：怎么看中資美元債未來(lái)趨勢(shì)?

對(duì)于投資級(jí)地產(chǎn)美元債而言，目前投資級(jí)美元債信用利差達(dá)220個(gè)BP，接近2011年以來(lái)歷史最高水平。在3月之后美國(guó)采取多種量化寬松政策，試圖切斷經(jīng)濟(jì)危機(jī)潛在的傳導(dǎo)路徑，市場(chǎng)流動(dòng)性短期逐漸修復(fù)，但整體來(lái)看全球公共衛(wèi)生事件仍未得到有效抑制，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊在2-3季度才會(huì)逐漸顯現(xiàn)，高杠桿的美國(guó)企業(yè)本身就是經(jīng)濟(jì)中最脆弱的一環(huán)，在油價(jià)暴跌，消費(fèi)低迷的情況下，不排除美國(guó)BBB企業(yè)債利差繼續(xù)上行的可能性。此外，即使公共衛(wèi)生事件得到初步控制，公共衛(wèi)生事件平復(fù)期需要時(shí)間確認(rèn)，流動(dòng)性傳導(dǎo)需要過(guò)程，信心需要逐漸積累，因此預(yù)計(jì)投資級(jí)信用利差仍將維持高位震蕩。

對(duì)于高收益地產(chǎn)美元債而言，目前高收益美元債信用利差達(dá)1200個(gè)BP，與2011年1800個(gè)BP仍有一段距離，未來(lái)如果違約情緒發(fā)酵，流動(dòng)性緊張或?qū)⒗^續(xù)推升信用利差。但是從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，短端由于流動(dòng)性較好，因此被拋售情況更甚，收益率調(diào)整幅度較大，當(dāng)投資期限短于債券久期時(shí)，在未發(fā)生違約情況下持有到期，短期估值波動(dòng)將不會(huì)影響收益，因此可以適當(dāng)挖掘優(yōu)質(zhì)信用主體短久期品種。整體而言，我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件未明朗情況下，不輕言抄底，但是通過(guò)久期和信用主體的挖掘，可以適當(dāng)布局。

問(wèn)題6：高企的二級(jí)收益率有什么影響?

市場(chǎng)動(dòng)蕩下，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)行十分清淡，部分原定發(fā)行境外債券發(fā)行人選擇了繼續(xù)觀望市場(chǎng)、延后發(fā)行，3月6日之后，僅有10家房企完成發(fā)行，發(fā)行規(guī)模僅22.8億。

通常來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)較高的收益率，將會(huì)一定程度上影響投資者的一級(jí)認(rèn)購(gòu)意愿，但從彭博公開數(shù)據(jù)來(lái)看，3月以來(lái)發(fā)行票面利率未受二級(jí)市場(chǎng)收益率大幅飆升影響，國(guó)企首創(chuàng)集團(tuán)和華發(fā)股份發(fā)行票面利率甚至比之前有所下降。民企由于之前本身發(fā)行票面利率就已經(jīng)處于較高水平，票面利率變化同樣不明顯。

我們認(rèn)為主要原因在于一級(jí)定價(jià)會(huì)參考二級(jí)市場(chǎng)可比債券價(jià)格，但更主要還是會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和基石投資者訂單情況決定最終發(fā)行水平。尤其是對(duì)于民營(yíng)地產(chǎn)而言，多數(shù)已經(jīng)在香港上市，在香港資本市場(chǎng)建立了較為長(zhǎng)期關(guān)系，因此發(fā)行前往往已經(jīng)確定好主要投資人，發(fā)行量?jī)r(jià)已經(jīng)有初步的范圍，即所謂的club deal，市場(chǎng)波動(dòng)僅僅會(huì)影響發(fā)行時(shí)間點(diǎn)。

此外，投資者結(jié)構(gòu)變化也是重要因素，隨著內(nèi)地投資者參與美元債程度加深，銀行、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)成為國(guó)企、央企、城投等發(fā)債主體的配置主力，兩者通常對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益率波動(dòng)敏感度較低，主要以持有到期為主，且資金量巨大，即使二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，但是零散的交易量難以滿足配置要求，因此傾向于在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)。

未來(lái)如果二級(jí)市場(chǎng)收益率持續(xù)維持高位，發(fā)行人和投資者間的博弈將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。作為地產(chǎn)發(fā)行人，在面對(duì)正常調(diào)控或者銷售趨冷時(shí)，多種融資渠道意味著更大的騰挪空間和生存幾率，美元債額度尤為寶貴，然而在目前在外債監(jiān)管政策下，融資資金用途只能借新還舊，因此需要保持外債額度就必須新發(fā)接續(xù)，否則外債額度面臨收縮。對(duì)于資金方而言，一方面地產(chǎn)屬于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓艙石和穩(wěn)定器，政策始終保持托而不舉，壓而不破的態(tài)度，另一方面，地產(chǎn)行業(yè)集中度提升，自身現(xiàn)金流基本覆蓋成本，造血能力強(qiáng)，且高收益地產(chǎn)美元債相較于境內(nèi)同類型信用債利差較寬，而整體美元債違約率又低于境內(nèi)信用債，因此資產(chǎn)荒環(huán)境下美元債投資人對(duì)地產(chǎn)債的配置意愿較強(qiáng)。

在供需博弈情況下，我們認(rèn)為部分房企發(fā)行票面利率或?qū)⑿》噬?，不可避免要為發(fā)行新債支付一定的溢價(jià)，加大企業(yè)融資成本和償還外債的壓力，但是對(duì)于排名靠前且已經(jīng)發(fā)行過(guò)美元債的房企，借新還舊的壓力可控。

問(wèn)題7：未來(lái)到期情況如何?

受過(guò)往幾年市場(chǎng)擴(kuò)容放量的影響，2020-2022將是地產(chǎn)美元債償債高峰，年均到期量接近450億美元，但今年一季度在市場(chǎng)供需兩旺的情況下，地產(chǎn)美元債累計(jì)已發(fā)行266.3億美元，凈融資量達(dá)到127億美元，為全年到期做好鋪墊。往后看，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2020年Q2-Q4美元債將有238.8億美元債到期，規(guī)模較大的公司包括恒大、泛海、綠地、融創(chuàng)、陽(yáng)光城等。

問(wèn)題8：境內(nèi)債券市場(chǎng)如何，境內(nèi)發(fā)行債券可以用來(lái)償還美元債嗎?

3月以來(lái)雖然境外債券市場(chǎng)利差大幅走擴(kuò)，但對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性沖擊有限，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用利差變動(dòng)幅度不明顯，地產(chǎn)AAA和AA+評(píng)級(jí)信用利差3月以來(lái)僅走擴(kuò)20個(gè)BP左右，AA評(píng)級(jí)走擴(kuò)83個(gè)BP，而美元債投資級(jí)和投機(jī)級(jí)的利差走擴(kuò)幅度分別80個(gè)BP和500個(gè)BP?？紤]到國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)和國(guó)際評(píng)級(jí)的差異，大部分龍頭民營(yíng)房地產(chǎn)公司在國(guó)內(nèi)屬于AAA，而在國(guó)外屬于投機(jī)級(jí)，同主體境內(nèi)外債券收益率差距大幅走擴(kuò)。

雖然國(guó)內(nèi)融資環(huán)境穩(wěn)定，但境外和境內(nèi)融資監(jiān)管屬于兩條線，境內(nèi)債券發(fā)行由證監(jiān)會(huì)、交易所和銀行間協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)，而境外發(fā)行屬于發(fā)改委審核。當(dāng)前無(wú)論是境內(nèi)發(fā)行還是境外發(fā)行，資金用途都僅能借新還舊，因此境內(nèi)發(fā)行債券無(wú)法用于償還美元債務(wù)。不過(guò)從整體資金池來(lái)看，境內(nèi)融資政策出現(xiàn)一定邊際改善。去年一段時(shí)間證監(jiān)會(huì)對(duì)部分企業(yè)借新還舊執(zhí)行窗口指導(dǎo)，目前已經(jīng)逐步回歸正常，境內(nèi)借新還舊的順利進(jìn)行，企業(yè)自有資金償付壓力減輕，增強(qiáng)自身外債償付能力。

問(wèn)題9：人民幣匯率對(duì)美元債的影響?

在供給端，發(fā)行人不僅需要支付票息，還要面臨匯率波動(dòng)帶來(lái)的匯兌損益。當(dāng)人民幣處于貶值周期時(shí)，發(fā)行人發(fā)行美元債的意愿將會(huì)降低。2019年人民幣匯率總體穩(wěn)定但雙向波動(dòng)增強(qiáng)?？紤]到美元負(fù)債的財(cái)務(wù)成本等因素，一些中資美元債發(fā)行主體的發(fā)債意愿有所減弱，一定程度上導(dǎo)致中資美元債下半年的發(fā)行量有所降低。但是對(duì)于地產(chǎn)發(fā)行方則有所不同，在只能借新還舊的模式下，因?yàn)樾枰Ｗo(hù)外債額度，發(fā)行意愿方面較為剛性。

需求端，投資美元債可以在人民幣貶值下受益。對(duì)于境內(nèi)投資人來(lái)說(shuō)投資美元債整體的回報(bào)率=美元債的收益率+美元兌人民幣漲幅，例如2019年亞洲中資美元債指數(shù)漲幅為9.85%，美元兌人民幣漲幅1.46%，因此持有中資美元債的收益為11.31%，一定程度加強(qiáng)。

問(wèn)題10：未來(lái)有什么新的融資渠道?

就目前的市場(chǎng)情況而言，一方面，目前國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊缺，投資者對(duì)資產(chǎn)收益率的要求更高，現(xiàn)在發(fā)行境外美元債將導(dǎo)致發(fā)行人形成高成本融資;另一方面，目前國(guó)際市場(chǎng)的匯率波動(dòng)較大，對(duì)于大部分現(xiàn)金流為人民幣的中資企業(yè)而言，負(fù)債美元將造成較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的成本也比較高。因此，一種新的境外融資渠道——自貿(mào)區(qū)債券的關(guān)注度日益提高。

自貿(mào)區(qū)債券市場(chǎng)是一個(gè)介于境內(nèi)市場(chǎng)和傳統(tǒng)離岸市場(chǎng)之間的第三市場(chǎng)，核心功能在于制度創(chuàng)新，同時(shí)，參與方式更為靈活，更加適用于國(guó)際環(huán)境。在美元流動(dòng)性緊張的情況下，企業(yè)可通過(guò)發(fā)行自貿(mào)區(qū)人民幣債券，同時(shí)，未來(lái)企業(yè)也可以直接以人民幣償還到期的自貿(mào)區(qū)人民幣債券，從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前自貿(mào)區(qū)債券尚處于一個(gè)起步發(fā)展階段，作為境外債的重要替代產(chǎn)品，未來(lái)?yè)碛芯薮蟮氖袌?chǎng)空間。

（編輯：張金亮）