相比美股，港股基本面的雙重“免疫力”

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“廣發(fā)港股策略”，作者：廖凌。

在經(jīng)濟(jì)下修的過(guò)程中，港股估值會(huì)對(duì)基本面預(yù)期產(chǎn)生怎樣的“免疫反應(yīng)”？會(huì)不會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似于債務(wù)違約等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？本期策論我們結(jié)合已公布的19年財(cái)報(bào)，通過(guò)中美盈利和債務(wù)周期對(duì)比，就此進(jìn)行剖析。

19年財(cái)報(bào)，港股中資股交出了一份不錯(cuò)的業(yè)績(jī)答卷。恒指、國(guó)企指數(shù)和恒生綜指可比公司歸母凈利潤(rùn)同比分別為-0.1%、8.3%、6.2%，19年中報(bào)分別為2.8%、7.7%和4.9%。其中，中資股收入小幅下滑、業(yè)績(jī)反彈，而本地股收入平穩(wěn)、業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)大幅下修，業(yè)績(jī)趨勢(shì)的分化折射出香港社會(huì)事件沖擊下本地股/中資股增長(zhǎng)的“鴻溝”加深。

估值就像是對(duì)基本面下修的“免疫系統(tǒng)”，港股較美股多了兩重優(yōu)勢(shì)：

（1）債務(wù)周期：相比美股，港股免疫力更強(qiáng)。盡管整體資產(chǎn)負(fù)債率仍在走高，但港股非金融公司有息負(fù)債率、凈負(fù)債率處于下行周期；而美股“債務(wù)壓力測(cè)試”情境與之迥異，公共衛(wèi)生事件將沖擊高負(fù)債、低現(xiàn)金的脆弱環(huán)節(jié)，未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)抬升同時(shí)，還需擔(dān)憂(yōu)漫長(zhǎng)去杠桿帶來(lái)的痛苦。

（2）盈利下修：對(duì)比港股，美股的壓力更大。從EPS一致預(yù)期來(lái)看，港股投資者“預(yù)期管理”工作更為到位，加上中國(guó)資產(chǎn)在“緩疫階段”可能體現(xiàn)出的獨(dú)立性，后續(xù)盈利下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)較為可控；而公共衛(wèi)生事件“爬坡”下的美股EPS預(yù)期偏高、衰退風(fēng)險(xiǎn)偏大，面臨更多的短期下修壓力。

投資策略：雖在左側(cè)，但已計(jì)入悲觀(guān)預(yù)期，長(zhǎng)線(xiàn)繼續(xù)看好港股。港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀(guān)情景，目前無(wú)需過(guò)度悲觀(guān)。行業(yè)配置關(guān)注低估值（銀行、地產(chǎn)）、低波動(dòng)（必需消費(fèi)）、稀缺性（物業(yè)服務(wù)、軟件互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥）三條主線(xiàn)。

上周（3.30-4.3）人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債利率下跌至0.62%，中美利差走闊至198BP。WTI原油價(jià)格28.3美元/桶。恒生指數(shù)PE 8.8倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近。

宏觀(guān)流動(dòng)性與估值跟蹤

上周（3.30-4.3）人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債利率下跌至0.62%，中美利差走闊至198BP。WTI原油價(jià)格28.3美元/桶。恒生指數(shù)PE 8.8倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近。

一致預(yù)期EPS跟蹤

南下北上資金跟蹤

上周（3.30-4.3）北上資金凈流入81.5億元，南下資金凈流入86.5億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

美元、美債利率上行；國(guó)內(nèi)信用收緊；盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

上周全球跌多漲少，港股恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別下跌1.06%、0.15%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)漲跌互現(xiàn)，能源業(yè)領(lǐng)漲，非必需消費(fèi)業(yè)跌幅最大。

3月份“史詩(shī)級(jí)”的海外高波動(dòng)之下，全球央行紛紛出手穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期，其政策力度和幅度均空前?！熬仁小敝?，流動(dòng)性危機(jī)和美元短缺的壓力有所緩和，但公共衛(wèi)生事件在全球蔓延之下隱藏著更深層次的矛盾，如企業(yè)現(xiàn)金流枯竭、信用違約風(fēng)險(xiǎn)飆升等問(wèn)題只是暴露了“冰山一角”。

進(jìn)入2季度，歐美主流市場(chǎng)即將面臨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“驟停”帶來(lái)的基本面大幅下修，無(wú)論是伯南克所說(shuō)的“暴風(fēng)雪”式的沖擊，還是更大級(jí)別的全球衰退，都會(huì)使得高債務(wù)等中期問(wèn)題、盈利下修等短期問(wèn)題相繼暴露。這意味著，即使短期超高波動(dòng)的階段已經(jīng)過(guò)去，海外市場(chǎng)仍處于一個(gè)“中高級(jí)別”或者“次高級(jí)別”的波動(dòng)中。

那么在經(jīng)濟(jì)下修的過(guò)程中，港股估值會(huì)對(duì)基本面預(yù)期產(chǎn)生怎樣的“免疫反應(yīng)”？會(huì)不會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似于債務(wù)違約等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？這里我們結(jié)合已經(jīng)大部分公布業(yè)績(jī)的19年財(cái)報(bào)，并通過(guò)中美盈利和債務(wù)周期對(duì)比，來(lái)看港股和海外市場(chǎng)（尤其是美股）基本面在公共衛(wèi)生事件之下所體現(xiàn)的“免疫力”強(qiáng)弱。在基本面下修階段，港股中資上市公司是否存在一定的獨(dú)立性？本期策略我們此市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行解答。

已公布的19年財(cái)報(bào)中，港股中資股交出了一份不錯(cuò)的業(yè)績(jī)答卷。截至4月3日，恒生綜指成份中會(huì)計(jì)年結(jié)日在12月31日的公司共有438家，有436家公布了19年業(yè)績(jī)，具有較強(qiáng)的樣本代表性。整體來(lái)看，港股上市公司2019年收入下滑勢(shì)頭有所好轉(zhuǎn)，但本地股和中資公司的歸母凈利潤(rùn)增速（可比公司，下同）體現(xiàn)出不同的趨勢(shì)。

（1）恒指的業(yè)績(jī)?cè)谑杖敕磸椇罄^續(xù)下滑，而國(guó)企指數(shù)在收入微降的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速。恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)、恒生綜指19年報(bào)營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)5.5%、7%、7%，2019年中報(bào)增速分別為5.9%、7.3%和6.3%；19年報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-0.1%、8.3%、6.2%，2019年中報(bào)增速分別為2.8%、7.7%和4.9%。

（2）中資股和本地股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背離的“鴻溝”加深。恒生國(guó)企指數(shù)剔除騰訊后19年報(bào)營(yíng)業(yè)收入同比為6.8%，較19年中期下降0.4%；歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)同比8.0%，較19年中期提高0.7%。而在收入表現(xiàn)平穩(wěn)（19年報(bào)甚至出現(xiàn)小幅回升）的前提下，代表本地股的恒生香港35指數(shù)歸母凈利潤(rùn)再次錄得大幅負(fù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)同比下滑28%。

從中資股和非中資股的業(yè)績(jī)趨勢(shì)來(lái)看，19Q2開(kāi)始的香港社會(huì)事件造成了本地股深度的業(yè)績(jī)持續(xù)大幅下修，但對(duì)中資股并未產(chǎn)生太多干擾，內(nèi)生的增長(zhǎng)韌性、減稅降費(fèi)和信用條件改善為中資股搭建了基本面的“防火墻”。

無(wú)論從中期還是短期的維度來(lái)看，市場(chǎng)估值體系就像是對(duì)基本面的“免疫系統(tǒng)”——債務(wù)違約和現(xiàn)金流短缺會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)期下修將帶來(lái)階段性壓力，都是海外市場(chǎng)需要承受的基本面沖擊，而本已脆弱不堪的估值體系將針對(duì)此進(jìn)行“病毒清除”，不同市場(chǎng)的免疫力不同會(huì)帶來(lái)不同的效果。

中期維度內(nèi)，困擾美股及其他部分海外市場(chǎng)（如歐洲、“脆弱新興國(guó)”）的一大“頑疾”在于債務(wù)違約和現(xiàn)金流短期風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于港股市場(chǎng)，是否也存在類(lèi)似的壓力？我們從邏輯和定性維度出發(fā)，已經(jīng)否認(rèn)了這種可能性，在此我們結(jié)合港股和美股非金融上市公司的財(cái)報(bào)，重點(diǎn)就杠桿及債務(wù)償付周期進(jìn)行更為定量化和直觀(guān)的對(duì)比，主要結(jié)論如下：

（1）盡管整體資產(chǎn)負(fù)債率仍在走高，但港股非金融公司的有息負(fù)債率處于下行周期，這與美股面臨“債務(wù)壓力測(cè)試”的情境不同。對(duì)于A(yíng)股/港股為代表的中國(guó)資產(chǎn)而言，由于債務(wù)周期并非出于高位，其影響可能弱于歐美和其他新興市場(chǎng)。

從19年財(cái)報(bào)來(lái)看，恒生綜指非金融公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)61.17%，略低于19H1但高于18年報(bào)；有息負(fù)債率30.51%，低于19H1（32.17%）和18年報(bào)（32.19%）。即使在宏觀(guān)預(yù)期有所改善的2019年H2，恒生綜指非金融公司仍然減少了長(zhǎng)期借款和債券發(fā)行，僅增加了部分營(yíng)運(yùn)資金（圖6）。而相反，美股公司多年的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)（例如發(fā)行低信用評(píng)級(jí)的垃圾債）模式在公共衛(wèi)生事件下無(wú)疑將遭受更多的考驗(yàn)。

（2）恒生綜指非金融公司的凈負(fù)債率較歷史高點(diǎn)已回落5個(gè)百分點(diǎn)，而美股凈負(fù)債/EBITDA所顯示的是對(duì)債務(wù)違約更加脆弱的防風(fēng)險(xiǎn)能力。

凈負(fù)債占比數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出類(lèi)似的規(guī)律，盡管港股公司在公共衛(wèi)生事件下同樣面臨現(xiàn)金流失風(fēng)險(xiǎn)，但以有息負(fù)債衡量的拆杠桿周期已經(jīng)步入半程；而美股非金融公司面臨“債務(wù)壓力測(cè)試”，公共衛(wèi)生事件下違約風(fēng)險(xiǎn)抬升的同時(shí)，未來(lái)還需擔(dān)憂(yōu)漫長(zhǎng)去杠桿帶來(lái)的痛苦。

“免疫力”的另一個(gè)短期維度在于盈利下修的空間。從一致預(yù)期的角度來(lái)看，無(wú)疑是港股投資者的“預(yù)期管理”工作做得更為到位，加上中國(guó)資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)“緩疫階段”可能體現(xiàn)出的盈利預(yù)期修復(fù)（注：世界衛(wèi)生組織WHO于4月5題報(bào)告稱(chēng)中國(guó)從公共衛(wèi)生事件“遏制階段”Containment phase進(jìn)入“緩疫階段”Mitigation stage），我們認(rèn)為后續(xù)港股EPS一致預(yù)期的下調(diào)幅度也將明顯小于美股，可以說(shuō)港股盈利下修最為迅猛的階段已經(jīng)過(guò)去，而美股EPS預(yù)期仍有較大的下修空間。

相比港股，美股EPS一致預(yù)期面臨“雙重壓力”，即預(yù)期偏高和公共衛(wèi)生事件沖擊更為持久的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）年初以來(lái)投資者對(duì)2020年盈利過(guò)于樂(lè)觀(guān)，標(biāo)普500指數(shù)自上而下的盈利預(yù)測(cè)一度高達(dá)15%，即使最新增速回落至0.5%，但公共衛(wèi)生事件在美國(guó)境內(nèi)爆發(fā)后，要實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)的難度極高。相比之下，港股EPS年初預(yù)期較低、回調(diào)幅度也較為充分，投資者的預(yù)期管理更為到位；

（2）公共衛(wèi)生事件在美國(guó)境內(nèi)體現(xiàn)出繼續(xù)“爬坡”的嚴(yán)峻局面，加上受到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)半停滯、股市大跌的滯后影響，作為“壓艙石”的消費(fèi)增速面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)已難以避免；而中國(guó)公共衛(wèi)生事件進(jìn)入“緩疫階段”，復(fù)工和消費(fèi)活動(dòng)逐漸修復(fù)，中國(guó)資產(chǎn)盈利增長(zhǎng)經(jīng)歷顯著下調(diào)后再進(jìn)一步下修的空間可控。

另外，從估值對(duì)基本面的保護(hù)角度來(lái)看， 港股的安全邊際較美股也更高。港股極低的估值隱含了“危機(jī)模式”的悲觀(guān)情景，并且即使宏觀(guān)和盈利增長(zhǎng)落入偏悲觀(guān)假設(shè)情景，恒生指數(shù)2020年動(dòng)態(tài)股息率也高于4%，屬于長(zhǎng)線(xiàn)資金配置的“舒適區(qū)”；而如果對(duì)比美股，盡管年初以來(lái)EPS和盈利均出現(xiàn)下調(diào)，但基本面下行尚未充分Price-in、Forward PE仍處于歷史均值附近，估值對(duì)公共衛(wèi)生事件影響下的基本面下修的“免疫力”無(wú)疑要更弱一些。

上周策論我們探討了海外風(fēng)險(xiǎn)的“三座大山”及邊際變化，在流動(dòng)性危機(jī)和美元短缺風(fēng)險(xiǎn)暫緩之后，海外市場(chǎng)進(jìn)入基本面下修的第二階段。港股19年財(cái)報(bào)已基本公布完畢，中資股交出了一份不錯(cuò)的業(yè)績(jī)答卷。

那么在經(jīng)濟(jì)下修的過(guò)程中，港股估值會(huì)對(duì)基本面預(yù)期產(chǎn)生怎樣的“免疫反應(yīng)”？會(huì)不會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似于債務(wù)違約等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為，估值對(duì)基本面“免疫系統(tǒng)”分為中期和短期兩重維度，就此我們的結(jié)論如下：

（1）債務(wù)周期的中期維度：相比美股，港股的免疫力更強(qiáng)。盡管整體資產(chǎn)負(fù)債率仍在走高，但港股非金融公司的有息負(fù)債率處于下行周期，這與美股面臨“債務(wù)壓力測(cè)試”的情境不同。此外，凈負(fù)債占比數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出類(lèi)似的規(guī)律，港股以有息負(fù)債衡量的拆杠桿周期已經(jīng)步入半程；而美股處于“債務(wù)壓力測(cè)試”的情境，公共衛(wèi)生事件將沖擊美國(guó)企業(yè)高負(fù)債、低現(xiàn)金的脆弱環(huán)節(jié)，未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)抬升的同時(shí)，還需擔(dān)憂(yōu)漫長(zhǎng)去杠桿帶來(lái)的痛苦。

（2）盈利下修的短期維度：對(duì)比港股，美股EPS下調(diào)遠(yuǎn)未結(jié)束。從一致預(yù)期的角度來(lái)看，無(wú)疑是港股投資者的“預(yù)期管理”工作做得更為到位，加上中國(guó)資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)“緩疫階段”可能體現(xiàn)出的盈利預(yù)期修復(fù)，我們認(rèn)為后續(xù)港股EPS一致預(yù)期的下調(diào)幅度也將明顯小于美股。

綜合來(lái)看，通過(guò)中美盈利和債務(wù)周期對(duì)比，我們從定量的角度驗(yàn)證了港股基本面在公共衛(wèi)生事件之下所體現(xiàn)的“免疫力”要強(qiáng)于海外市場(chǎng)（如美股），這意味著后續(xù)在基本面下修的階段，以港股中資股為代表的中國(guó)資產(chǎn)可能和海外市場(chǎng)體現(xiàn)出一定的“獨(dú)立性”。

投資策略：雖在左側(cè)，但已計(jì)入悲觀(guān)預(yù)期，長(zhǎng)線(xiàn)繼續(xù)看多港股，堅(jiān)信價(jià)值回歸。盡管海外沖擊尚在“左側(cè)”，但港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀(guān)情景，經(jīng)歷暴跌之后伴隨利多因素的“積少成多”，已無(wú)必要過(guò)度悲觀(guān)，建議在2季度逐漸增加港股持倉(cāng)，等待價(jià)值向上“均值回歸”。

行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注“低估值、低波動(dòng)、稀缺性”三條主線(xiàn)：（1）對(duì)于長(zhǎng)期資金而言，港股高股息是一個(gè)極佳的配置方向（銀行、地產(chǎn)）；（2）考慮到公共衛(wèi)生事件對(duì)基本面的拖累開(kāi)始體現(xiàn)，公共衛(wèi)生事件“低敏感”的必需消費(fèi)“抱團(tuán)”效應(yīng)有望繼續(xù)；（3）持有港股的優(yōu)質(zhì)“稀缺資產(chǎn)”是長(zhǎng)期不變的主題，尤其是與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)稀缺中資股，集中在物業(yè)服務(wù)、軟件互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域。

宏觀(guān)流動(dòng)性與估值跟蹤：上周（3.30-4.3）人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債利率下跌至0.62%，中美利差走闊至198BP。WTI原油價(jià)格28.3美元/桶。恒生指數(shù)PE 8.8倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近。

二、一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

2.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

2.4 南下北上資金跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示

（編輯：張金亮）