房企三大收并購模式如何角逐？

本文來自微信公眾號“克而瑞地產(chǎn)研究”，作者：朱一鳴、貢顯揚、汪慧、李丹。

導語：面對收并購市場機會減少、競爭加劇的態(tài)勢，房企該如何借助這三種模式脫穎而出?

自2016年以來，房地產(chǎn)行業(yè)收并購熱度持續(xù)高居不下，對于房企而言，收并購已經(jīng)成為實現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整和維持規(guī)模增長的有效路徑。但2018年以來，隨著行業(yè)收并購機會減少，尋求優(yōu)質(zhì)項目難度的加大，收并購也面臨更多的風險與挑戰(zhàn)。

在此背景下，選擇合理、有效的收并購模式是提高效率和效益的保證。本文我們通過梳理2019年收并購案例，總結了當前房企收并購的三種主流模式，并分析比較了不同模式的優(yōu)劣勢。面對收并購市場機會減少、競爭加劇的態(tài)勢，房企該如何借助這三種模式脫穎而出?

01 2019年行業(yè)收并購機會減少，規(guī)模房企收并購力度不減

1.1行業(yè)收并購持續(xù)，2018年以來市場收并購機會減少

2019年，政策調(diào)控持續(xù)、行業(yè)增速放緩，龍頭房企提質(zhì)控速發(fā)展。但同時，千億房企數(shù)量進一步增長，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，各梯隊房企面臨洗牌。在這樣的競爭格局下，2019年各大房企在拿地更趨理性的同時，拿地方式也更趨多元化，行業(yè)收并購持續(xù)。

據(jù)統(tǒng)計，2019年中國房地產(chǎn)市場行業(yè)收并購規(guī)模1839.6億元(包含中國境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營及服務)，較2018年同比增長4%。但近兩年房地產(chǎn)行業(yè)的收并購較2015-2017三年間的規(guī)模有明顯降低?？梢婋m然房地產(chǎn)行業(yè)收并購對企業(yè)的投資納儲和開發(fā)經(jīng)營有著諸多優(yōu)勢，但隨著早期性價比較高的優(yōu)質(zhì)標的被不斷消化，從整個行業(yè)來看，2018年以來市場收并購機會減少、獲取優(yōu)質(zhì)項目的難度加大。

1.2、規(guī)模房企主導、2019年收并購力度不減

雖然行業(yè)收并購機會減少，但2019年規(guī)模房企收并購力度不減。一方面，房企通過收并購獲取的土地拿地成本較低、開發(fā)周期縮短、優(yōu)勢顯著。另一方面，在2019年整體市場去化承壓、行業(yè)洗牌的背景下，對自身財務情況較好、有布局擴張或規(guī)模增長意愿的房企而言，目前仍是較好的收并購時機。(部分略)

02 企業(yè)收并購的四大戰(zhàn)略意圖

在行業(yè)增速放緩、政策調(diào)控常態(tài)化、招拍掛競爭激烈的背景下，房企資金端和銷售端普遍承壓，可持續(xù)增長面臨挑戰(zhàn)。面對行業(yè)變局，收并購成為越來越多房企實現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整和維持繼續(xù)增長的有效路徑。

從當前參與收并購房企的戰(zhàn)略意圖來看，主要分為四種：一是快速擴充土儲;二是加快規(guī)模擴張;三是鞏固市場布局;四是降低進入門檻。

2.1、快速擴充土儲：融創(chuàng)（01918）、陽光城等土儲規(guī)模高速增長

近年來，土地市場調(diào)控常態(tài)化，各城市在土地出讓中設置不同程度的條件限制，疊加部分熱點區(qū)域土地招拍掛市場競爭激烈，起拍價高居不下，房企拿地面臨高門檻、高溢價的困境，優(yōu)質(zhì)項目更是難求。因此，越來越多房企轉向二級市場，通過收并購獲取項目資源，擴充自身的土地儲備。相比招拍掛市場，二級市場收并購成本優(yōu)勢更加突出，土地、項目資源利潤具備可控性，另外，收并購的項目資源選擇空間較大，有利于優(yōu)質(zhì)地塊資源的獲取。

當前，收并購已經(jīng)成為房企土儲擴張的主要的方式，融創(chuàng)、陽光城等房企在收并購模式下均實現(xiàn)了土儲規(guī)?？焖贁U充。融創(chuàng)自2016年開始減少在公開市場拿地，全面開啟收并購拿地模式，全年新增土地土地儲備5394萬平方米，其中收并購占到2/3。此后2017-2019年，融創(chuàng)收并購持續(xù)發(fā)力，交易額連續(xù)三年在行業(yè)領先。在大舉收并購拿地模式下，融創(chuàng)的土地儲備也實現(xiàn)了越級跳，2016年年底土地儲備達到7291萬平方米，較上年末增加168%，2017年繼續(xù)保持了大躍進式增長，增速達到95%，儲備規(guī)模達到1.44億平方米，到2019年融創(chuàng)的土儲規(guī)模已經(jīng)達到2.34億平方米。

此外，2016年陽光城也加速推進收并購拿地模式，全年新增計容建面977.80萬平方米，通過收并購方式獲取13個項目，計容建面達835.9萬平米。2017年，陽光城收并購項目個數(shù)進一步擴張至53個，計容建面超過1000萬平方米。借助收并購模式，陽光城2016、2017年土儲規(guī)模分別增長75%、68%，達到增長高峰。近年來，陽光城保持了較高的收并購力度，土儲規(guī)模也持續(xù)維持在高位。

2.2、加快規(guī)模擴張：世茂（00813）、金科通過收購在建項目加快實現(xiàn)銷售

在行業(yè)增速放緩的背景下，通過收并購實現(xiàn)項目并表是房企實現(xiàn)銷售規(guī)模擴張的快速通道。特別是收購一些在建項目，可以有效縮短項目的開發(fā)周期，快速形成銷售，從而作用到企業(yè)業(yè)績上。當前，房企在收并購項目選擇上，一般傾向于現(xiàn)金流導向型項目，一是已經(jīng)處于開發(fā)中的在建項目，二是積累了一定品牌效應的項目后期開發(fā)工程，這些項目有助于提高資產(chǎn)轉化率，實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張。(部分略)

2.3、鞏固市場布局：陽光城大舉并購進入核心城市(略)

2.4、降低進入門檻：恒大(03333)、綠地跨行業(yè)收并購推進多元業(yè)務順利開展(略)

03 企業(yè)收并購模式比較及案例分析

通過梳理2019房企收并購案例，我們總結出房企收并購的三種主流模式，一是單項目導向型收購模式，二是資產(chǎn)包收并購模式，三是規(guī)模房企之間的股權并購規(guī)模。房企結合自身的戰(zhàn)略規(guī)劃與綜合實力，選擇合適的收并購模式，是收并購效益實現(xiàn)的關鍵。

3.1、通過單項目導向型收并購，項目選擇與參與更加靈活

單項目導向型收并購，是針對目標項目，以項目或所屬項目公司的股權為標的進行收并購的模式，通常通過在建工程轉讓或項目公司股權轉讓方式進行。單項目導向型收并購的目的在于獲取目標地塊或項目，且目標地塊或項目具有針對性，避免盲目接收。

在單項目導向型收并購模式下，由于目標項目或地塊明確，總價、建設規(guī)模及區(qū)域位置各指標清晰，可以充分且全面地進行收購價值評估，也有利于項目后期規(guī)劃，順利實現(xiàn)銷售、盈利。

(1)單項目導向型收并購選擇靈活，有助于獲取高性價比項目

單項目導向型收并購模式最大的特點在于選擇的主動權強，實際操作較為靈活，在項目的操盤、并表、控制權等方面均具備較強的選擇空間，單筆交易總價也較為可控，有利于抓住市場機會，獲取性價比高的優(yōu)質(zhì)項目。

從2019年收并購案例來看，世茂單項目導向型收并購特征最為顯著。2019年，泰禾、粵泰在現(xiàn)金流及債務危機下進行資產(chǎn)出售，世茂順勢接盤了多個項目。從收購方式來看，世茂并未一次性全盤接收，而是一個項目一個項目選擇性收購，部分選擇全權收購單獨操盤，還有通過收購項目公司股權參與項目合作。在這樣的模式下，世茂不僅更加自主地選擇項目，而且掌握了對項目操盤、并表的選擇權。

例如，2019年5月，世茂受讓佛山泰禾院子項目30%權益，并未實現(xiàn)并表，2019年9月，再次收購了31%的股權，掌握了項目的控制權，并實現(xiàn)并表，這主要基于世茂對于該項目發(fā)展預期看好，并表有利于助力世茂業(yè)績的實現(xiàn);杭州蔣村項目也是通過二次收購，進一步提升項目的持有權益;此外，世茂還接手了廣州天鵝灣二期、廣州嘉盛項目兩個在建工程，并全權操盤，值得注意的是，世茂在此之前在廣州并無全權操盤項目，這兩個項目的選擇具備戰(zhàn)略意義。

總的來看，世茂對于各個項目的評估各有不同，這也決定了世茂對不同項目的參與程度。在單項目導向型收并購模式下，可以充分考慮收并購效益最大化，項目的選擇品質(zhì)更有保證，有助于成功實現(xiàn)“抄底”。

(2)單項目導向型收并購模式下更加考驗企業(yè)價值權衡

單項目導向型收并購模式，不僅提高了企業(yè)在收并購中討價還價的能力，同時可以兼顧項目回報率，在項目的選擇、參與方式、參與程度上更加靈活。但與此同時，也更加考驗企業(yè)對于項目的選擇、評估和預判能力。(部分略)

(3)典型案例評估：廣州天鵝灣二期項目(略)

3.2、通過收購區(qū)域管理平臺公司，可以快捷高效地一次性獲取打包資產(chǎn)

資產(chǎn)包收并購模式，通過收購區(qū)域管理平臺公司的全部或50%以上股權，取得平臺公司的控股地位，從而全部或?qū)嶋H控制平臺公司旗下各項目公司的經(jīng)營管理權和財務權，實現(xiàn)資產(chǎn)包項目的操盤和并表。這種模式下一般涉及項目多，交易總價也高，項目跨城市、區(qū)域的可能性大，不僅對企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和資金實力要求更高，也考驗企業(yè)的整合能力。融創(chuàng)和陽光城為這類收購模式的典型房企代表。

2019年11月，融創(chuàng)斥資152.69億元收購云南城投持有的環(huán)球世紀和時代環(huán)球各51%股權，其中環(huán)球世紀和時代環(huán)球即為這次交易的平臺公司，融創(chuàng)通過這兩個平臺公司一次性獲取了位于成都、武漢、長沙、昆明等城市的18個房地產(chǎn)開發(fā)項目的經(jīng)營管理權，截止公告日總建筑面積(不考慮潛在意向土儲)達3071.6萬平方米。

(1)通過資產(chǎn)打包收購有助于實現(xiàn)更高的收購效率與性價比

資產(chǎn)包收購模式的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在交易環(huán)節(jié)和交易對價上。一方面，該收購模式的交易主體為收購方和目標平臺公司的原股東，雙方達成收購協(xié)議后簽訂《股權轉讓協(xié)議》即形成轉讓，不需要征得平臺公司旗下各項目公司的管理層或?qū)嶋H項目經(jīng)營管理人的同意。如是，省去了收購方與每個項目公司溝通協(xié)商的繁瑣步驟，收購效率大幅提升。

另一方面，資產(chǎn)打包一次性收購的性價比往往更高。相對于單項目交易或者公開市場拿地而言，大宗交易更容易通過協(xié)商降低溢價;亦或是涉及轉讓方的不良資產(chǎn)或財務問題，收購方出于規(guī)避風險考慮壓低價格，整體項目均價往往更低廉。(部分略)

(2)通過資產(chǎn)包收購能夠快速擴儲，鞏固并優(yōu)化戰(zhàn)略布局(略)

(3)資產(chǎn)包收購需謹慎關注不良資產(chǎn)摻雜以及潛在債務風險(略)

(4)典型案例評估：融創(chuàng)收購泛海資產(chǎn)包

收購事件：融創(chuàng)于2019年1月，與泛海控股的控股子公司武漢中央商務區(qū)簽訂協(xié)議，以總對價125.53億元收購其持有的泛海建設剝離部分資產(chǎn)后的100%股權。交易完成后，融創(chuàng)獲得目標公司的剩余資產(chǎn)，即北京泛海國際項目1號地塊，以及上海董家渡項目，總建筑面積達129.65萬平方米。為控制風險，雙方在協(xié)議中約定，擬剝離資產(chǎn)及其有關的所有債權、債務以及相應風險、義務、責任、收益均由武漢中央商務區(qū)享有及承擔，與融創(chuàng)無關。

項目概況：融創(chuàng)此次通過泛海收購的兩個項目均位于一線城市的核心區(qū)位。其中，北京泛海國際項目1號地塊位于北京朝陽區(qū)核心位置，緊鄰朝陽公園，周邊環(huán)繞CBD、燕莎、麗都、朝青四大商圈，且教育、醫(yī)療配套成熟。該地塊占地面積7.52萬平方米，總建筑面積66.85萬平方米，主要涉及住宅、商業(yè)、寫字樓和酒店的開發(fā)，截至公告日項目剛啟動，尚未開售。

泛海的上海董家渡項目包括10、12、14號三塊外灘核心區(qū)位地塊，位于上海黃浦區(qū)核心板塊，緊鄰黃浦江、豫園;周邊環(huán)繞外灘、人民廣場、南京路、老碼頭、董家渡金融城，教育、醫(yī)療、商業(yè)等配套資源成熟。該地塊占地面積12.03萬平方米，總建筑面積62.8萬平方米，主要業(yè)態(tài)包括住宅和商業(yè)。截至公告日，除了10號地塊部分項目已經(jīng)入市銷售，其他均未開售。

項目評估：北京泛海項目地處在北京的四至五環(huán)間，位于朝陽公園板塊，1號地將建成東四環(huán)地標性建筑綜合體，業(yè)態(tài)包括5A級寫字樓、頂級奢華酒店、高檔購物中心及智能城市觀景豪宅等，將打造成為CBD的功能補充和延伸。2019年6月，經(jīng)北京市規(guī)劃和自然資源委員會批準，該地塊調(diào)整了規(guī)劃，適當增加了住宅比例，縮減了商業(yè)比例。根據(jù)CRIC，周邊在售住宅項目均價約10-19萬元/平方米，周邊在售寫字樓項目均價約5-10萬元/平方米，預計項目貨值在300-600億元之間。

上海董家渡項目地處上海黃浦區(qū)，為內(nèi)環(huán)內(nèi)浦江“S”灣核心地段，在金融聚集帶上，掌握城市重要脈絡。隨著“一城一帶”的擬定，董家渡與外灘金融集聚帶、陸家嘴形成鼎足之勢，擔負起全球第三大金融中心的核心位置，全球影響力攀升，將成為世界級不動產(chǎn)配置的優(yōu)選。根據(jù)CRIC，融創(chuàng)·外灘壹號院(10號地塊)目前已開盤的在售項目均價約11-12萬元/平方米。值得注意的是，由于地塊位置優(yōu)越，在轉讓存在拆遷工作困難、進度緩慢等遺留問題。

預售情況：截至目前，上海董家渡項目的10號地塊已部分開售，即融創(chuàng)·外灘壹號院。該項目總建筑面積約23萬平方米，其由6棟18-22層高層住宅，和約2000㎡的運動會所組成，最近加推時間為2019年11月。項目定位為高端改善型，社區(qū)內(nèi)規(guī)劃有大型綜合商業(yè)、公眾開放的大型景觀綠化帶。目前共推出289-334㎡面積段的四種戶型，進門雙聯(lián)排立體玄關設計，南向三房三衛(wèi)，自然通風采光，全屋靜流線區(qū)分明確，打造高品質(zhì)豪宅。根據(jù)CRIC，該項目2019年全年實現(xiàn)銷售金額65.43億元，銷售面積5.48萬平方米，銷售業(yè)績領先周邊項目。

綜上，融創(chuàng)憑借強勁的操盤實力，足以應對遺留問題，實現(xiàn)項目價值收益的最大化。此外，區(qū)位地段的絕對優(yōu)勢，疊加融創(chuàng)卓越的產(chǎn)品力與品牌影響力，項目未來升值潛力可期。

3.3、通過搭建戰(zhàn)略合作平臺，推進資產(chǎn)規(guī)模更大的股權并購

(1)規(guī)模房企之間以股權并購的模式共同組建合作平臺，實現(xiàn)“1+1>2”(略)

(2)房企之間的股權并購涉及資產(chǎn)規(guī)模更大、交易周期更長

相較于單項目層面的并購、以及收購資產(chǎn)包形式的股權并購外，在兩家或多家規(guī)模房企之間的股權并購中，涉及的資產(chǎn)規(guī)模更大、整體的交易周期也會顯著拉長。而正是通過搭建戰(zhàn)略合作平臺的模式，規(guī)模房企之間才得以在更長的時間周期內(nèi)，對規(guī)模龐大的股權及資產(chǎn)進行有序的交割。

一方面，規(guī)模房企之間基于股權并購的合作平臺，涉及的資產(chǎn)規(guī)模更大。如在融創(chuàng)、富力、萬達的戰(zhàn)略合作中，交易總對價達637.5億元。其中，融創(chuàng)以438.5億元收購西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目等13個文旅項目的91%股權，富力以199.1億元收購萬達商業(yè)77個酒店的全部股權。而在中交、綠城的合作簽約中，計劃總投資超過人民幣2500億元。其中，包含福州蘇洋項目、宜昌南靈小鎮(zhèn)項目、廬山西海項目等近30個項目在內(nèi)，共簽訂了16份意向合作協(xié)議。

另一方面，規(guī)模房企之間的平臺合作整體的交易周期更長。如早在2014年末，中交集團就以60億港元購得綠城中國24.288%股權，與九龍倉并列為第一大股東。2015年，中交集團增持綠城中國股份至28.912%，超過九龍倉所持股份成為綠城第一大股東。而直至2018年，中交與綠城才進一步加深合作、簽署了僅30個項目的合作協(xié)議，為綠城開拓了新的市場和土地獲取渠道。

(3)平臺調(diào)整升級過程中，進一步優(yōu)化人員配置和組織架構(略)

(4)典型案例評估：世茂收購福晟70%股權，組建世茂福晟平臺

2020年1月，世茂收購福晟集團70%股權，并通過舉辦品牌發(fā)布會宣布雙方達成全面的戰(zhàn)略合作伙伴關系。收購完成后，世茂、福晟將通過輸出全新的品牌平臺——“世茂福晟”開展戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)“1+1>2”的效果。此次股權合作以世茂和福晟為主，由世茂操盤，金融機構提供相應支持。今后雙方涉及合作的項目品牌輸出一律用“世茂福晟”，合作內(nèi)容涵蓋所有項目。目前世茂主要通過代建、品牌輸出等方式介入福晟日常運營，包括對項目進行債權重組。

一方面，對于世茂而言，此次世茂對福晟的股權并購為世茂新增了大量的貨值儲備、并補齊了世茂在舊改土地儲備上的短板。福晟包括在深圳、惠州、鎮(zhèn)江、揚州、鄭州等地的舊改及城市更新項目在內(nèi)，有著豐富的土地儲備資源。其中僅在大灣區(qū)，福晟就擁有建筑面積逾1000萬平方米的項目。未來，世茂和福晟將合作進行房地產(chǎn)開發(fā)，并針對舊城改造項目成立城市更新平臺。有助于世茂的業(yè)績在2019年行業(yè)銷售TOP10的基礎上實現(xiàn)進一步增長。

另一方面，對于福晟集團而言，福晟集團自2017年以來的高杠桿擴張雖然積累了大量的土地儲備，但也在財務上帶來了較高的短期流動性壓力。此次通過世茂福晟平臺的搭建，依托金融機構東方資產(chǎn)、信達資產(chǎn)的支持，得以逐步化解經(jīng)營中的資金壓力。并借助世茂更具優(yōu)勢的資金運作、項目操盤、產(chǎn)品賦能以及營銷實力，為合作平臺中項目的后續(xù)操盤經(jīng)營才來更多的提升。

04 總結與建議

4.1、總結

通過2019年典型房企收并購案例梳理與分析，我們總結出三種主流模式：

一是單項目導向型收購模式，即以項目或所屬項目公司的股權為標的進行收并購的模式。該模式選擇性較為靈活，且目標項目明確，避免盲目接盤，更易于獲取高性價比優(yōu)質(zhì)項目，但考驗企業(yè)對項目的評估和預判能力。

二是資產(chǎn)包收購模式，即通過收購區(qū)域管理平臺公司，全部或?qū)嶋H控制平臺公司旗下各項目公司的經(jīng)營管理權和財務權，實現(xiàn)資產(chǎn)包項目的操盤和并表。該模式享受更高的性價比與收購效率，但可能涉及不良資產(chǎn)、潛在債務風險與目標公司的整合等問題。

三是規(guī)模房企之間的股權并購模式，通過搭建戰(zhàn)略合作平臺來推進，側重后續(xù)的合作經(jīng)營，通過雙方資源、經(jīng)營管理能力等多方面的優(yōu)勢互補實現(xiàn)1+1>2的合作效應。該模式涉及更大的資產(chǎn)規(guī)模及更長的交易周期，同時在平臺調(diào)整升級過程中，面臨人員配置和組織架構整合。

以上三種模式各有利弊，房企需結合自身發(fā)展現(xiàn)狀與目標，在不同的情形下選擇相對合適的收并購模式，是實現(xiàn)效益最大化的保障。

4.2、機會與建議

2020年伊始，突來的公共衛(wèi)生事件打亂了市場秩序與節(jié)奏。尤其是部分中小型房企，資金鏈承壓嚴重，短期內(nèi)面臨財務困境的概率較大。隨著行業(yè)洗牌的推進，以收并購為主流方式的行業(yè)整合或迎來新契機。在此背景下，資金充裕的房企可伺機而動，抓住窗口期。

值得注意的是，在行業(yè)調(diào)整期下，收并購市場競爭更加激烈，同時也將涌現(xiàn)更多風險標的，房企在抓住機遇、搶占市場的同時，選擇合理的收并購方式顯得尤為重要。同時，收并購除了對房企的現(xiàn)金流有著高要求，也考驗房企的運營、品牌建設、項目操盤等各方面能力，是一場綜合實力的較量。房企在收并購前期應提前關注管理、政策、債務等多層面的風險因素，并做好預期風險的控制防范工作。

（編輯：張金亮）