港股進(jìn)入基本面考驗期 下修壓力可控 無需過度悲觀

本文轉(zhuǎn)自微信公號“廣發(fā)港股策略” 文：廣發(fā)海外策略廖凌、朱國源

● 港股策略周論：分行業(yè)財報：19年回顧及20年展望

未來基本面的實際下行幅度或?qū)Ω酃勺邉莓a(chǎn)生較大影響，我們結(jié)合港股2019年報，與市場2020年預(yù)期，剖析港股基本面相關(guān)話題。

恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生綜指2019年凈利潤同比增速分別為-0.1%、8.3%、6.5%。恒生指數(shù)基本面表現(xiàn)弱于國企指數(shù)的背后，香港本地股與中資股顯著分化：

香港本地經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”，香港本地股凈利潤增速、ROE大幅回落;另一方面，19Q3-Q4中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”，中資股盈利企穩(wěn)，ROE小幅改善，其中中資民營股表現(xiàn)亮眼。

行業(yè)層面，基于港股19年財報數(shù)據(jù)，我們總結(jié)出以下特征：(1)上游行業(yè)19年業(yè)績負(fù)增長，但較H1邊際好轉(zhuǎn);(2)大消費板塊內(nèi)部分化，必需消費優(yōu)于可選消費，醫(yī)療保健財報數(shù)據(jù)較弱;(3)金融地產(chǎn)板塊內(nèi)，僅非銀金融子行業(yè)較為亮眼;(4)科技行業(yè)高景氣度特征顯著;

往前看，20年港股業(yè)績負(fù)增長難以避免，但部分“盈利低波動”行業(yè)基本面韌性較強(qiáng)：(1)預(yù)計2020年信息技術(shù)、必需消費行業(yè)基本面高景氣度延續(xù);(2)醫(yī)療保健行業(yè)基本面受影響較小，2020年行業(yè)基本面或迎來反轉(zhuǎn);(3)后周期的公用事業(yè)、電信服務(wù)防御屬性較強(qiáng)，20年業(yè)績還將受益于低基數(shù)。

投資策略：進(jìn)入基本面考驗期，但港股下修壓力可控。港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀情景，目前無需過度悲觀。行業(yè)配置關(guān)注低估值(銀行、地產(chǎn))、低波動(必需消費)、稀缺性(物業(yè)服務(wù)、軟件互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥)三條主線。

● 市場概覽與情緒跟蹤

本周(4.6-4.10)恒生指數(shù)上漲4.58%，板塊方面，恒生一級行業(yè)全部上漲，非必需消費業(yè)領(lǐng)漲，電訊業(yè)漲幅相對較小。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

● 宏觀流動性與估值跟蹤

本周(4.6-4.10)人民幣兌美元小幅升值，10年期美債利率回升至0.73%，中美利差收窄至179BP。WTI原油價格22.8美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.15倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近?！?一致預(yù)期EPS跟蹤本周(4.6-4.10)彭博對于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速下調(diào)?！? 南下北上資金跟蹤本周(4.6-4.10)北上資金凈流入92.2億元，南下資金凈流入19.3億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。● 核心假設(shè)風(fēng)險

美元、美債利率上行;國內(nèi)信用收緊;盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

報告正文

一、港股周論：分行業(yè)財報：19年回顧及20年展望

本周全球普漲，港股恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別上漲4.58%、3.37%。板塊方面，恒生一級行業(yè)全部上漲，非必需消費業(yè)領(lǐng)漲，電訊業(yè)漲幅相對較小。

站在當(dāng)前時間點上，市場對20年港股基本面承壓已有共識，但就下行幅度仍存在分歧。再考慮到恒生指數(shù)自3月19日盤中出現(xiàn)近期低點以來，在不到1個月的時間內(nèi)已反彈近15%，估值已在一定程度上得到修復(fù)。因此未來基本面的下行幅度，或?qū)Υ蟊P走勢產(chǎn)生較大影響。

我們在上期策論中，對港股的基本面和估值進(jìn)行了綜合評估，本期策論我們將著重分析基本面，從2019年財報、當(dāng)前市場對2020年業(yè)績預(yù)期等方面入手，對以下話題進(jìn)行剖析：港股上市公司2019年財報表現(xiàn)如何，哪些行業(yè)景氣度出現(xiàn)改善?在計入影響后，2020年哪些行業(yè)基本面表現(xiàn)或存在相對優(yōu)勢?

1.1 港股2019年報：中資股基本面企穩(wěn)，本地股盈利失速整體來看，港股19年年報交出了一份還算滿意的“答卷”。主要指數(shù)中，恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生綜指19年年報營業(yè)收入分別同比增長5.5%、7.0%、7.6%，與19年中報、18年年報基本持平;三大指數(shù)19年報歸母凈利潤同比增速分別為-0.1%、8.3%、6.5%，從18年報、19年中報增速趨勢看，恒生指數(shù)凈利潤增速持續(xù)下行，而國企指數(shù)、恒生綜指盈利增速連續(xù)反彈。

恒生指數(shù)包括較多香港本地股，本地股盈利失速拖累恒指整體表現(xiàn)。以香港35指數(shù)代表本地龍頭企業(yè)，在本地股不受因人民幣貶值帶來的匯兌損失的背景下，19年香港35指數(shù)凈利潤增速仍大幅下跌28.0%。

從趨勢變化上看，香港35指數(shù)盈利增速大幅低于17年(+43.5%)、18年(+8.5%)水平。而盈利失速的背后，主要原因包括自身經(jīng)濟(jì)增長動能趨弱，也來自社會事件的持續(xù)負(fù)面影響。

中資股基本面與香港本地股顯著分化，年報盈利增長企穩(wěn)。中資股基本面與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)較為緊密。19Q3-Q4，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)企穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)利潤增速下行斜率放緩，同時PPI在19年10月觸底。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”在財報中得到體現(xiàn)，19年年報全部中資股凈利潤同比增長8.0%。

細(xì)分中資股類型，19年年報中資民營股盈利增速反彈幅度最大。中資民營股凈利潤增速在17年底達(dá)到高點，隨后受緊信用、中美貿(mào)易摩擦等因素拖累，盈利出現(xiàn)大幅下行。19年下半年以來，隨著融資條件邊際改善，民企盈利狀況出現(xiàn)改善，19年年報中資民營股凈利潤同比增長3.3%，較19H1同比增速-3.9%明顯改善。

香港本地股與中資股的分化同樣體現(xiàn)在盈利能力層面，本地股ROE顯著下降。恒生指數(shù)2019年ROE-TTM 11.0%，較19H1與18年全年ROE-TTM小幅下滑，其中主要拖累來自香港本地股。而由中資股構(gòu)成的國企指數(shù)與紅籌指數(shù)ROE均較前值小幅上行。

同時包括中資股與香港本地股，并且覆蓋成份更廣的恒生綜指非金融板塊19年ROE-TTM為10.3%，與19H1前值持平。對其ROE進(jìn)行拆解，杜邦三因素中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善、權(quán)益乘數(shù)小幅提升，支撐ROE上漲，但同時銷售凈利潤率小幅下行。

1.2 19年行業(yè)回顧：必需消費、信息技術(shù)基本面高景氣

行業(yè)層面，港股多數(shù)行業(yè)19年盈利增速改善，11個GICS一級行業(yè)中，7個行業(yè)19年凈利潤增速好于19H1，其中必需消費、信息技術(shù)行業(yè)基本面最為優(yōu)異。具體來看：(1)上游行業(yè)19年全年業(yè)績負(fù)增長，但較上半年邊際好轉(zhuǎn);(2)大消費板塊內(nèi)部分化，必需消費優(yōu)于可選消費，醫(yī)療保健財報數(shù)據(jù)較弱;(3)金融地產(chǎn)板塊19年盈利增速低于前值，僅非銀金融較為亮眼;(4)科技板塊高景氣度特征顯著;

19年全年上游行業(yè)盈利負(fù)增長，但較19H1邊際改善。能源、材料行業(yè)19年凈利潤分別同比下降2%、16%，但業(yè)績負(fù)增長幅度較19H1邊際改善。上游行業(yè)業(yè)績邊際好轉(zhuǎn)與19年下半年國際油價保持韌性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行斜率放緩，PPI觸底反彈有一定聯(lián)系;

大消費板塊內(nèi)部分化，必需消費優(yōu)于可選消費，醫(yī)療保健行業(yè)基本面數(shù)據(jù)最弱。必需消費行業(yè)19年業(yè)績“韌性”最強(qiáng)，子行業(yè)盈利增速較前值均出現(xiàn)改善;可選消費行業(yè)內(nèi)部分化，耐用消費品與服裝表現(xiàn)出色，汽車、消費者服務(wù)業(yè)績承壓;醫(yī)療保健業(yè)基本面下行壓力最大，行業(yè)19年凈利潤增速不及19H1與18年;

金融地產(chǎn)板塊子行業(yè)中，僅非銀金融表現(xiàn)亮眼。非銀金融行業(yè)19年盈利增速較19H1、18年改善;銀行、保險行業(yè)19年盈利增速較19H1下行，但好于18年;港股地產(chǎn)行業(yè)19年凈利潤同比下降12%，業(yè)績負(fù)增長幅度加大;

科技行業(yè)景氣度最高。港股信息技術(shù)行業(yè)19年營收同比增長8%，凈利潤同比增速達(dá)15%，子行業(yè)中，硬件設(shè)備、軟件服務(wù)、半導(dǎo)體行業(yè)19年盈利增長均出現(xiàn)持續(xù)改善。結(jié)合實際業(yè)績與市場預(yù)期，上述結(jié)論得到進(jìn)一步驗證：必需消費、信息技術(shù)行業(yè)19年基本面表現(xiàn)最為優(yōu)異，醫(yī)療保健行業(yè)19年基本面數(shù)據(jù)最弱。

選取已公布19年業(yè)績，同時具有盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的恒生綜指成份為樣本，對實際業(yè)績與市場預(yù)期進(jìn)行比較。391家公司中，169家公司2019年實際EPS高于市場一致預(yù)期，占比43%。分行業(yè)看，必需消費、信息技術(shù)行業(yè)公司業(yè)績超預(yù)期占比最高，而近八成醫(yī)療保健行業(yè)公司業(yè)績低于市場一致預(yù)期。

值得注意的是，盡管地產(chǎn)行業(yè)19年凈利潤負(fù)增長，且增速較19H1，18年全年進(jìn)一步惡化，但行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績超市場預(yù)期的比例較高，達(dá)到55%。

1.3 20年行業(yè)前瞻：科技股保持韌性，醫(yī)藥板塊業(yè)績或反轉(zhuǎn)

今年以來，情況打破去年Q4國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”的節(jié)奏。從市場預(yù)期看，年初以來市場對2020年港股盈利一致預(yù)期持續(xù)下修，預(yù)計2020年港股業(yè)績負(fù)增長難以避免。但與此同時，部分“盈利低波動”行業(yè)基本面韌性較強(qiáng)，或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會：

2020年港股信息技術(shù)、必需消費行業(yè)基本面高景氣度延續(xù)。目前市場預(yù)期年內(nèi)信息技術(shù)板塊子行業(yè)盈利均實現(xiàn)正增長，其中半導(dǎo)體20E凈利潤+11.3%，軟件服務(wù)20E凈利潤+10.2%，技術(shù)硬件與設(shè)備20E凈利潤+5.6%;必需消費子行業(yè)中，食品與主要用品零售20E凈利潤+5.9%，家庭與個人用品20E凈利潤+5.0%，食品飲料煙草20E凈利潤+1.9%;

醫(yī)療保健行業(yè)基本面或迎來反轉(zhuǎn)。醫(yī)療保健行業(yè)基本面受影響較小，部分子行業(yè)還受益于其帶來的需求提升。目前市場預(yù)期制藥行業(yè)20E凈利潤+34.9%，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)20E凈利潤+10.8%。醫(yī)療板塊的基本面韌性也在股價中得到體現(xiàn)，年初以來12個恒生一級行業(yè)中，截至4月10日，僅恒生醫(yī)療保健行業(yè)取得正收益;

預(yù)計后周期的公用事業(yè)、電信服務(wù)業(yè)績高增長。以上行業(yè)防御屬性較強(qiáng)，此外，19年低基數(shù)或?qū)?0年行業(yè)盈利正增長形成支撐。

1.4 投資策略：進(jìn)入基本面考驗期，但港股下修壓力可控

未來基本面的實際下行幅度或?qū)Ω酃勺邉莓a(chǎn)生較大影響，我們結(jié)合港股2019年年報，與市場2020年預(yù)期，對港股基本面相關(guān)話題進(jìn)行剖析。

恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生綜指2019年凈利潤同比增速分別為-0.1%、8.3%、6.5%。恒生指數(shù)基本面表現(xiàn)弱于國企指數(shù)的背后，香港本地股與中資股顯著分化：

香港本地經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”，代表本地龍頭企業(yè)的香港35指數(shù)2019年凈利潤增速大幅下跌28.0%，ROE顯著回落;另一方面，19Q3-Q4中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”，19年報中資股盈利同比增長8.0%，ROE小幅改善。細(xì)分中資股類型，中資民營股盈利增速反彈幅度高于全部中資股。

行業(yè)層面，我們基于港股19年財報數(shù)據(jù)，總結(jié)出以下特征：(1)上游行業(yè)19年全年業(yè)績負(fù)增長，但較上半年邊際好轉(zhuǎn);(2)大消費板塊內(nèi)部分化，必需消費優(yōu)于可選消費，醫(yī)療保健財報數(shù)據(jù)較弱;(3)金融地產(chǎn)板塊19年盈利增速低于前值，僅非銀金融較為亮眼;(4)科技板塊高景氣度特征顯著;

往前看，20年港股業(yè)績負(fù)增長難以避免，但部分“盈利低波動”行業(yè)基本面韌性較強(qiáng)：(1)預(yù)計2020年信息技術(shù)、必需消費行業(yè)基本面高景氣度延續(xù);(2)醫(yī)療保健行業(yè)基本面受影響較小，部分子行業(yè)還受益于其帶來的需求提升，2020年行業(yè)基本面或迎來反轉(zhuǎn);(3)后周期的公用事業(yè)、電信服務(wù)防御屬性較強(qiáng)，此外，19年低基數(shù)或?qū)?0年行業(yè)盈利正增長形成支撐。

投資策略：進(jìn)入基本面考驗期，但港股下修壓力可控。盡管海外沖擊尚在“左側(cè)”，但港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀情景，經(jīng)歷暴跌之后伴隨利多因素的“積少成多”，已無必要過度悲觀，建議在2季度逐漸增加港股持倉，等待價值向上“均值回歸”。

行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注“低估值、低波動、稀缺性”三條主線：(1)對于長期資金而言，港股高股息是一個極佳的配置方向(銀行、地產(chǎn));(2)考慮到對基本面的拖累開始體現(xiàn)，“低敏感”的必需消費“抱團(tuán)”效應(yīng)有望繼續(xù);(3)持有港股的優(yōu)質(zhì)“稀缺資產(chǎn)”是長期不變的主題，尤其是與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)稀缺中資股，集中在物業(yè)服務(wù)、軟件互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域。

市場概覽與情緒跟蹤：本周(4.6-4.10)恒生指數(shù)上漲4.58%，板塊方面，恒生一級行業(yè)全部上漲，非必需消費業(yè)領(lǐng)漲，電訊業(yè)漲幅相對較小。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏觀流動性與估值跟蹤：本周(4.6-4.10)人民幣兌美元小幅升值，10年期美債利率回升至0.73%，中美利差收窄至179BP。WTI原油價格22.8美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.15倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(4.6-4.10)彭博對于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速下調(diào)。南下北上資金跟蹤：本周(4.6-4.10)北上資金凈流入92.2億元，南下資金凈流入19.3億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。?

二、一周港股市場流動性、盈利預(yù)期與估值

2.1 市場概覽與情緒跟蹤

2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

2.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

2.4 南下北上資金跟蹤