業(yè)績持續(xù)雙位數(shù)增長，成實外教育（01565）靠“內+外”驅動

近8個交易日，港股教育板塊反彈了13.5%，行業(yè)樂觀的投資情緒較濃，而投資者經歷了去年“首控斬倉”的風波后，也迎來了成實外教育（01565）2019年的財報。

智通財經APP了解到，3月31日，成實外教育發(fā)布2019年業(yè)績，收入4.93億元，同比增長27.83%，EBITDA為6.51億元，同比增長17.98%，歸屬于股東凈利潤3.97億元，同比增長11.44%。此外，該公司擬分派末期股息每股0.04港元，全年分派每股0.08港元，股息率為5.2%。

成實外教育提供從幼稚園到大學的學歷教育全面教育課程，立足于成都深耕四川，該公司旗下的K12學校中考、高考成績一直名列成都市前茅，頻出高考狀元而被市場稱之為“狀元的搖籃”，在四川的名氣還是非常大的。該公司旗下的提供高等教育服務的四川外國語大學成都學院開設外語專業(yè)數(shù)量為中國西南地區(qū)所有高校第一，在2019年武書連“中國獨立學院排行榜”上， 學校綜合排名第二十位，文學類獨立學院第一名，在本科畢業(yè)生就業(yè)質量與本科畢業(yè)生 升學率分別位列第二名。該公司業(yè)績表現(xiàn)也非常好，收入每年均保持雙位數(shù)的增長水平。

不過，在資本市場，該公司估值卻很低，主要為2019年11月27日，首控集團（01269）被券商斬倉，導致股價大幅度下跌，之后雖有反彈，但至今仍未漲回原先的位置。此次業(yè)績，恰恰說明了該公司基本面夠硬，而股價并沒有反應公司內在價值。

業(yè)績增長強勁

智通財經APP了解到，成實外于2019年在中國四川省成都市及雅安市設立3間新學校，按組別劃分經營27所學校，分別位于中國四川省四個城市及一個縣，以及美國的爾灣市，同時經營一間位于成都高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)的聯(lián)營學校。截止2019年，該公司共有學生51159名，同比增長9.2%。

2019年，該公司旗下幼兒園、小學、初中、高中以及大學分別經營2所、6所（增1所）、8所（增1所）、9所（增1所）以及2所學校，期間幼兒園及K12學校共有學生34271名，同比增長12.5%，近三年復合增長率21.82%，占比總學生人數(shù)67%，而大學有學生16888名，同比增長3.06%，近三年復合增長率4.7%。

該公司各個階段的學生增長強勁，特別是K12階段的學生，貢獻了主要增長動力，2019年高中國內課程學生10134名、初中學生13126名，小學學生8312名，近三年復合增長率分別為21.3%、10.2%以及35.2%。由于學生人數(shù)強勁增長，該公司業(yè)績也表現(xiàn)非常出色，近三年收入復合增長率達到25.2%。

該公司的收入構成主要為學費和住宿費，2019年學費12.91億元，同比增長15.2%，住宿費0.52億元，同比增長12%，收入占比分別為86.5%和3.5%。從教育不同階段看，往年高中、初中、小學及大學階段學費增長都不錯，且貢獻度較高，2019年分別貢獻24%、33.5%、20.84%和17.3%。

帶動業(yè)績持續(xù)性增長，在民辦學校競爭激烈的四川地區(qū)，成實外教育各個階段的學費收費也十分穩(wěn)健教育平均學費也均有一定的提升，2019/2020學年，高中國內課程、高中國際課程、初中、小學、幼兒園及大學平均學費分別為3.59萬、9.72萬、3.44萬、3.57萬、3.33萬以及1.35萬元，和以往年度相比都有顯著提高。

如果把時間往前看，可以觀察到成實外或有兩套定價系統(tǒng)，一是教育對K12階段的學費定價偏謹慎，往年保持較低的增長水平，但也保持了較為穩(wěn)定的內生增長，對幼兒園及大學階段定價相對會更靈活一些，而大學階段學費對比港股上市的公司而言，算比較低的水平，可提價空間較大，2020年9月以輕資產模式運營的大學宜賓校區(qū)即將開學，占地500畝，可以提供約12000個學位。

由于有良好的品牌效應，成實外教育各階段的平均學費基本比港股同行要高，特別是高中階段的學費，比如以高中國內教育部分來說，該公司平均學費比天立教育（2019年）高出95%，比博駿教育（以2018/2019學年計）高出2-7%。整體來看，該公司高中的平均學費高比行業(yè)高出30-50%。

“輕資產”擴張戰(zhàn)略

實際上，該公司的業(yè)績主要靠內生+外延驅動，內生主要是原有學校學生及學費的增長，上文已經談到，而外延主要為新學校并表，2017年至2019年增加5所學校，增長比例23%，而學生人數(shù)增長32.9%。

在“外延增長”上，該公司堅持“輕資產”戰(zhàn)略，智通財經APP了解到，截止2019年9月已開學的學校中，有21所學校為輕資產項目，占比84%，其中K12階段的有20所，占比80%，而截止2019年12月現(xiàn)有及規(guī)劃在建的學校中，有43所學校為輕資產項目，占比86%，K12階段41所，占比82%。

所謂的輕資產學校主要為該公司和政府（當?shù)卣┗蛘叩禺a商（萬科及龍湖等頭部地產商）合作，共同建設新學校，比如和政府合作的有攀枝花校區(qū)、渠縣校區(qū)，雅安校區(qū)，與地產商合作的五龍山校區(qū)、美年校區(qū)以及龍湖西宸原著校區(qū)，以及與當?shù)佚堫^企業(yè)合作的自貢校區(qū)等。輕資產節(jié)省了大量現(xiàn)金流，加速了資產周轉，可以實現(xiàn)異地迅速擴張，使得業(yè)績更加良性和快速增長。

以下為2020年及2021年9月開設的合作項目新校舍預期可容納學生人數(shù)：

此外，2019年，該公司的招生總人數(shù)51,159名，整體使用率為70%，同比提升1.5個百分點，仍有非常大的使用區(qū)間，不考慮外延并表下，內生增長仍有較大的提升空間，考慮外延并表，由于輕資產項目逐漸落地，預期開設的新校舍得到充分利用，該公司學生人數(shù)預期仍可以實現(xiàn)較高的增長水平。

打造行業(yè)“層層壁壘”

成實外能夠保持學生人數(shù)和業(yè)績內生上穩(wěn)健增長，以及外延上快速及良性發(fā)展，主要歸功于該公司特有的且無法復制的“壁壘優(yōu)勢”。

該公司最享譽全國的莫過于“狀元的搖籃”的稱號，智通財經APP了解到，2000年至今四川省高考狀元數(shù)量中，成實外占比達42%，2019年成實外保送學生81名，占比四川省保送人數(shù)達85.3%，從2013-2019年，我司旗下學校保送生 人數(shù)已累計至609人。此外，在清華北大錄取人數(shù)上，2018及2019年分別有37名及38名。

除了高考成績優(yōu)秀外，成實外教育在理科競賽方面表現(xiàn)也非常突出。2019年，該公司旗下的成都外國語學校五大學科奧賽成績全國排第20名，擁有7枚金牌，于2019年9月舉辦的全國高中學生數(shù)學競賽榮獲一等獎，于2019年12月 獲得全國青少年信息學奧林匹克聯(lián)賽 （復賽）提高組一等獎。

在考取大學上，該公司旗下領辦的城廂中學本科升學率達到90.98%，在四川省，對于望子成龍的家庭來說，上好的大學往往是走出社會的敲門磚，成實外相當于名校一般的存在，行業(yè)地位非常高，這也解釋了該公司高中階段學生數(shù)量增長較快的原因。

成實外的國際教育板塊也具有非常大的優(yōu)勢，該公司多間學校成立國際課程，課程項目包括中美AP課程，中加課程，中澳課程以及A level項目等，和國外多所名牌大學都有合作，其中在宜校網頒布的2019年度出國留學最強中學榜中，成都外國語學校在四川所有中學中排名第一，共產出11個哈佛學子，基本每年都有藤校，牛津和劍橋。

2019年，該公司旗下學校被世界排名前100位大學（QS 排名）錄取的學生數(shù)量有95名，被美國常青藤聯(lián)盟8所學校與牛津和劍橋大學錄取錄取的學生數(shù)有5名，并且和英國知名的私立學校都有合作。

上文主要在K12階段的核心優(yōu)勢，在大學階段，該公司就業(yè)率遠高于行業(yè)，2019年為該公司旗下的四川外國語大學就業(yè)率93.44%，高于四川省及全國的就業(yè)率，該大學還是四川省唯一專業(yè)外國語大學，語言類專業(yè)優(yōu)勢突出， 開設外語專業(yè)數(shù)量為中國西南地區(qū)所有高校第一。

此外，該公司重視教師隊伍的打造，成立教師干部發(fā)展中心，近年來持續(xù)加大在教師上的投入，師生比整體有下降的趨勢，2019年，該公司共有3350名教師，師生比為15.3。在教師結構中，26.4%擁有碩士及以上學位，有15.1%教師取得高級教師資格，另外有39名教師獲認可為特級教師。

成實外教育的上述優(yōu)勢都構成其層層的行業(yè)壁壘，新進入者，不管是K12階段還是大學階段的學校都很難撼動其品牌地位?；蛞蚱放菩摴据p資產擴張順暢，當?shù)卣约褒堫^地產商業(yè)愿意與其合作，品牌輸出能力強勁。

綜上看來，成實外教育在內生+外延驅動下，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，“輕資產”擴張戰(zhàn)略持續(xù)推進，目前規(guī)劃建設項目充足，未來或可并表驅動業(yè)績高增長，該公司行業(yè)優(yōu)勢明顯，打造K12、國際、大學及教師隊伍等層層行業(yè)壁壘。目前該公司估值很低，PE（TTM）值僅為10倍，而港股教育行業(yè)PE值為22倍，遠低于行業(yè)水平。