國信證券：中國平安(02318)以“金融+科技”打造新護城河，繼續(xù)引領(lǐng)未來

受公共衛(wèi)生事件影響，我們保守假設(shè)2020年NBV零增長。對平安壽險、平安產(chǎn)險、平安銀行、平安證券、平安信托以及科技板塊進行分部估值，給予平安壽險1.2-1.4倍P/EV估值，結(jié)果顯示合理股價90-99元。目前公司P/EV處于顯著低估的區(qū)間，未來上升空間仍然很大，維持“買入”評級。

1.1 合理估值90-99元

采用分部估值法，對平安壽險、平安產(chǎn)險、平安銀行、平安證券、平安信托以及科技板塊進行估值。

平安壽險：受公共衛(wèi)生事件影響，我們保守假設(shè)2020年NBV零增長，預(yù)計平安壽險2020年EV同比增長15%?？紤]到平安壽險的龍頭優(yōu)勢以及目前低利率環(huán)境下的擔憂，給予1.2-1.4倍PEV估值；

平安產(chǎn)險：平安產(chǎn)險保費收入增速領(lǐng)先行業(yè)、綜合成本率行業(yè)低位、ROE領(lǐng)先，預(yù)計2020年ROE均可維持在15%或以上，給予1.5倍PB；

平安銀行：基于謹慎性，以目前市場估值計算（2020年3月27日）；

科技板塊：參照陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍?、汽車之家的最新估值。

壽險、財險、證券、信托分別按照P/EV、P/B、P/B和P/E進行估值。估算結(jié)果顯示，中國平安可參考市值在1.64萬億元左右。應(yīng)用分部估值法得到目標價90元，對應(yīng)到總體大約是1.2倍P/EV 。以上估值是基于給予平安壽險1.2倍P/EV估值，考慮到平安壽險的龍頭優(yōu)勢，若給予1.4倍PEV估值，對應(yīng)目標價為99元，對應(yīng)到總體大約是1.3倍P/EV。

1.2 投資建議（略）

中國平安戰(zhàn)略定位清晰，以保險為核心的綜合金融，打造了其不同于同業(yè)的優(yōu)勢。核心競爭力來源于其先進的公司治理模式，分散的股權(quán)為管理層提供發(fā)揮空間、采取聯(lián)席CEO制度決策模式、構(gòu)建股權(quán)激勵機制等，為保險業(yè)務(wù)保駕護航，同時引領(lǐng)金融科技創(chuàng)新。

雖然中國平安壽險、產(chǎn)險、科技類業(yè)務(wù)居行業(yè)前列，總資產(chǎn)超過8萬億元，但成長性不亞于中小公司，過去5年平均ROE20.1%。引用營運利潤后，剔除投資收益波動影響，增長更為穩(wěn)定，分紅與營運利潤相關(guān)，分紅確定性高。

2.1 “金融+科技”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略

中國平安致力于成為國際領(lǐng)先的科技型個人金融生活服務(wù)集團。公司堅持“金融+科技”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，在確保金融主業(yè)穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上，緊密圍繞主業(yè)轉(zhuǎn)型升級需求，持續(xù)加大科技投入，不斷增強“金融+生態(tài)”賦能的水平與成效，支撐“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈建設(shè)。通過“一個客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的綜合金融經(jīng)營模式，公司為2億個人客戶和5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供金融生活產(chǎn)品及服務(wù)。

平安集團旗下子公司包括平安壽險、平安產(chǎn)險、平安養(yǎng)老險、平安健康險、平安銀行、平安信托、平安證券、平安資產(chǎn)管理等，涵蓋金融業(yè)各個領(lǐng)域，已發(fā)展成為中國少數(shù)能為客戶同時提供保險、銀行及投資等全方位金融產(chǎn)品和服務(wù)的金融企業(yè)之一。此外，中國平安還積極開拓包括陸金所、平安好醫(yī)生、金融壹賬通、平安好房、壹錢包等在內(nèi)的金融科技業(yè)務(wù)，并在規(guī)模與用戶數(shù)方面顯著增長。

2.2 利潤來源多元化，營運利潤增長穩(wěn)定

公司在2017年中報中首次引用營運利潤。由于壽險及健康險業(yè)務(wù)的大部分業(yè)務(wù)為長期業(yè)務(wù)，營運利潤以財務(wù)報表凈利潤為基礎(chǔ)，剔除短期波動性較大的損益表項目（包括投資波動與折現(xiàn)率變動影響）和不屬于日常營運收支的一次性重大項目，能更好地評估經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。

投資波動和折現(xiàn)率變動主要影響壽險及健康險業(yè)務(wù)。（1）對于投資波動的影響，由于長期投資收益率假設(shè)為5%，實際投資收益率波動將影響會計報表變動；此外，IFRS9下，更多金融資產(chǎn)將計入“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”科目，投資收益波動加大。剔除短期投資波動后，壽險及健康險業(yè)務(wù)投資回報率鎖定為5%。（2）對于折現(xiàn)率變動的影響，由于責任準備金的提取是依據(jù)750日移動平均國債收益率曲線貼現(xiàn)，利率變動對當年利潤影響較大。

公司分紅將與營運利潤掛鉤，多元化的利潤來源為持續(xù)的分紅提供基礎(chǔ)。過去公司分紅更多地與凈利潤相關(guān)，引用營運利潤后，分紅將與營運利潤掛鉤。由于IFRS9下投資收益波動將對凈利潤有較大影響，而分紅與營運利潤相關(guān)后，公司分紅政策更為穩(wěn)定。從營運利潤來源來看，近兩年，壽險營運利潤來源占比為50%-60%，公司綜合金融模式區(qū)別于其他單一的金融公司，利潤增長相對更加平穩(wěn)。此外，財產(chǎn)險、資產(chǎn)管理板塊持續(xù)貢獻利潤，集團整體利潤來源多元化。營運利潤增長穩(wěn)定，與穩(wěn)定的分紅需求有內(nèi)在一致性。

2019年，公司歸母凈利潤為1494.07億元，同比增長39.1%；歸母營運利潤為1329.55億元，同比增長18.1%。公司壽險及健康險、財產(chǎn)險、銀行、信托、證券、其他資產(chǎn)管理、科技業(yè)務(wù)營運利潤占比分別為66.2%、15.7%、12.3%、2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。

2.3 交叉滲透程度穩(wěn)步提升

5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶潛力巨大。平安聚集“一站式服務(wù)”，不斷完善在線體驗，打造更貼近用戶的服務(wù)場景。截至2019年末，互聯(lián)網(wǎng)用戶量5.16億，較年初增長16.2%，APP用戶量4.70億，較年初增長17.8%，平均每個互聯(lián)網(wǎng)用戶使用平安1.91項在線服務(wù)。平安持續(xù)推動個人客戶與用戶之間的遷徙轉(zhuǎn)化，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺提升客戶的服務(wù)體驗。

客戶增加的同時，持有多家子公司合同的客戶數(shù)占比持續(xù)增加。隨著平安綜合金融戰(zhàn)略的深化，客戶交叉滲透程度不斷提高，客均合同數(shù)穩(wěn)步增加，客戶價值逐年提升。截至2019年末，個人客戶中有7371萬人同時持有多家子公司的合同，在整體客戶中占比36.8%，占比較年初提升2.5個百分點。集團客均合同2.64個，較年初3.9%。2019年集團個人業(yè)務(wù)實現(xiàn)客均營運利潤612.54元，同比增長13.0%。

平安壽險業(yè)務(wù)歸母營運利潤占比為66.2%，但歸母凈資產(chǎn)只占集團歸母凈資產(chǎn)6732億元的36.6%。營運ROE為40.5%，遠高于其他業(yè)務(wù)，可見壽險業(yè)務(wù)的投資價值。

平安壽險優(yōu)勢突出，主要表現(xiàn)為：（1）對代理人銷售渠道的一貫重視，強化重點從規(guī)模建設(shè)逐漸轉(zhuǎn)移到效率建設(shè)，且運用科技、優(yōu)才計劃升級代理人隊伍，整體新業(yè)務(wù)價值率和代理人產(chǎn)能呈現(xiàn)上升趨勢；（2）近年來NBV快速增長，價值創(chuàng)造能力已經(jīng)明顯提速，ROEV高于同業(yè)， 且在未來幾年都是可持續(xù)的；（3）具備超強利潤儲備，保證利潤持續(xù)穩(wěn)健增長。存量保單利潤釋放體現(xiàn)為“剩余邊際”科目，2019年末平安壽險剩余邊際余額為9184.16億元，較期初增長16.8%，過去5年復(fù)合增速為29.1%；（4）傳統(tǒng)分紅萬能均衡發(fā)展，利率風險敞口低于同業(yè)。

3.1 個險代理人銷售渠道繼續(xù)鞏固

壽險具備明顯的集中于龍頭的行業(yè)格局，我們認為該特征使得龍頭公司處于強者恒強的優(yōu)勢地位，可視為長期護城河。2019年，壽險行業(yè)的保費收入達到2.27萬億元，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險保費收入分別為6116、5684、2124、1381億元，其市場份額分別是25%、27%、9%、6%，合計達到67%。

代理人粗放式增長時代已過，量質(zhì)提升是重要抓手?？?/strong>慮到壽險產(chǎn)品的“隱性需求”特征，代理人相比于產(chǎn)品而言，對險企經(jīng)營具備更強的決定力，這也是為什么壽險公司轉(zhuǎn)型都從轉(zhuǎn)換渠道開始的根本原因。2014-2018年，代理人數(shù)量高速增長對個險新單、新業(yè)務(wù)價值起了重要的拉動作用。但目前，代理人高速增長紅利期已逝，代理人改革是重要抓手。從公司NBV結(jié)構(gòu)來看，代理人渠道NBV占比90%以上，2019年占比為90.4%。2019年末，公司代理人規(guī)模為117萬，較年初下降17.7%。2019年公司堅定推進壽險改革，通過優(yōu)才計劃升級隊伍。主動淘汰低端產(chǎn)能，聚焦高價值，人均產(chǎn)能有望進一步提升。

壽險改革積極推進，科技賦能，驅(qū)動后續(xù)保費穩(wěn)健增長。公司堅持有質(zhì)量的人力發(fā)展，進一步強化科技轉(zhuǎn)型力度，重點提升代理人素質(zhì)。公司借助人工智能技術(shù)等加強代理人甄選、嚴格執(zhí)行考核清算退機制，夯實代理人渠道基礎(chǔ)管理；將科技與增員、培訓、客戶開拓等環(huán)節(jié)深度結(jié)合，賦能代理人隊伍發(fā)展；同時升級代理人基本管理辦法，進一步吸引高素質(zhì)人才加盟，多途徑推動代理人渠道高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)能進一步提升。雖然代理人規(guī)模下滑，但代理人產(chǎn)能及收入均有所提升。人均保單件數(shù)為1.38件，同比提升13.1%；人均NBV同比提升16.4%；代理人收入為6309元/月，同比提升0.2%。

壽險業(yè)務(wù)與科技應(yīng)用深度結(jié)合，數(shù)據(jù)化經(jīng)營水平持續(xù)提升。通過AI面談官輔助完成代理人篩選工作，截至2019年12月末，AI面試覆蓋率達100%，累計面試超600萬人次，減少人工面試時長68萬小時。代理人專屬職能個人助理AskBob上線以來累計服務(wù)3.4億人次，為每位代理人配備多種銷售賦能工具，助力代理人提高銷售轉(zhuǎn)化率，帶來代理人產(chǎn)能提升。

3.2 穩(wěn)定的NBV增長帶來高ROEV

聚焦代理人發(fā)展能夠有效提升產(chǎn)能，產(chǎn)能提升驅(qū)動后續(xù)保費、NBV穩(wěn)定增長。壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值營運回報率（ROEV）指標剔除了短期波動影響，不考慮投資偏差、市場價值調(diào)整等因素，可反映相對穩(wěn)定的內(nèi)含價值增長。其公式為：

ROEV=壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值營運利潤/年初內(nèi)含價值

壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值營運利潤=年初內(nèi)含價值的預(yù)計回報+新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造+壽險及健康險業(yè)務(wù)營運貢獻

存量保單的價值會逐期作為利潤轉(zhuǎn)入股東權(quán)益，從而被逐漸攤薄。壽險企業(yè)通過持續(xù)的簽出新單，以維持業(yè)務(wù)的充實度。2011-2019年平安NBV復(fù)合增速為22.9%，優(yōu)于同業(yè)。其較高的NBV增速帶來高ROEV。2019年，公司ROEV為25.0%，過去五年平均ROEV為27.9%。

3.3 剩余邊際為利潤提供安全邊際

壽險及健康險營運利潤主要源于剩余邊際攤銷。壽險及健康險稅前營運利潤=剩余邊際攤銷+凈資產(chǎn)投資收益+息差收入+營運偏差及其他。其中，凈資產(chǎn)投資收益為凈資產(chǎn)基于內(nèi)含價值長期投資回報假設(shè)（5%）計算的投資收益；息差收入為負債支持資產(chǎn)基于內(nèi)含價值長期投資回報假設(shè)（5%）計算的投資收益高于準備金要求回報的部分。營運偏差則為營運經(jīng)驗優(yōu)于假設(shè)部分。

長期保障型業(yè)務(wù)的強勁增長促進剩余邊際“池子”規(guī)模不斷增長。截至2019年末，平安壽險剩余邊際余額為9184.16億元，較期初增長16.8%，主要源于長期保障型業(yè)務(wù)的強勁增長，利潤“池子”規(guī)模較大且不斷增長，為業(yè)績提供安全邊際。2019年剩余邊際攤銷為744.54億元，同比增長19.5%。剩余邊際是公司未來利潤的現(xiàn)值，攤銷模式在保單發(fā)單時刻鎖定，攤銷穩(wěn)定不受資本市場波動影響。近年，剩余邊際攤銷規(guī)模同比增速較高，在資本市場波動可控的情況下，能保證利潤的穩(wěn)定快速增長。

3.4 利率風險敞口較小

利率風險是壽險企業(yè)的首要風險。壽險企業(yè)風險可分為兩類：一類是潛在的誤差波動小，另一類是潛在的誤差波動大。其中，前者包括死亡率、疾病率、意外發(fā)生率、費用率、退保率等；后者主要指的是投資回報率。而恰恰是后者中的投資回報率所對應(yīng)的利率風險，是壽險企業(yè)所面臨的首要風險。當投資回報率下降50個基點時，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽壽險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值敏感性分別為-9.4%、-13.0%、-11.4%、-15.1%。

傳統(tǒng)分紅萬能均衡發(fā)展，降低利率敏感性。中國平安利率風險敞口顯著低于同業(yè)，我們認為，其產(chǎn)品策略是主要原因。由于分紅、萬能險等險種投資風險由保險公司和保戶共同承擔，保險公司承擔的是保底利率部分的風險。當市場利率下跌時，保險公司下調(diào)分紅水平和結(jié)算利率，分紅、萬能險等負債現(xiàn)金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性降低。據(jù)測算，當投資收益率上升50個基點時，傳統(tǒng)保障型、分紅保障型、傳統(tǒng)儲蓄型、分紅儲蓄型新業(yè)務(wù)價值敏感性分別為9%、2%、18%、11%。2019年，公司分紅險、萬能險、傳統(tǒng)壽險、長期健康險、意外及短期健康險、年金、投連險規(guī)模保費占比分別為29.3%、16.7%、19.5%、17.5%、9.1%、0.2%。業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，能有效降低利率敏感性。

公司科技板塊的布局已涵蓋陸金所控股、平安好醫(yī)生、金融壹賬通、平安醫(yī)?？萍肌⑵囍业?。公司通過科技平臺輸出“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈。平安整體的科技板塊已經(jīng)進入盈利周期，2019年實現(xiàn)營運利潤34.87億元，在集團營運利潤中占比2.6%，雖然比例低，但科技公司客戶指標、業(yè)務(wù)指標都在快速提升，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?019年，公司新增客戶3657萬人，其中1490萬人來自五大生態(tài)圈，占比達到40.7%，科技生態(tài)圈的構(gòu)建，更好地推動客戶遷徙。

4.1 科技全面賦能金融主業(yè)

通過科技全面賦能金融主業(yè)，降低經(jīng)營成本，加強風險管控，提高客均利潤與客戶轉(zhuǎn)換率。主要體現(xiàn)在以下三大方面：

成本管控：平安運用領(lǐng)先科技對金融流程進行全面的優(yōu)化改造，提升作業(yè)效率，優(yōu)化客戶體驗。其中，平安產(chǎn)險運用智能機器人等技術(shù)實現(xiàn)詢報價、錄單、出單、批改等環(huán)節(jié)流程自動化與智能化，個人車險業(yè)務(wù)90%以上實現(xiàn)自動化報價，多業(yè)務(wù)1次報價成功。此外，平安打造的智能語音機器人全年累計服務(wù)量達8.5億次，可實現(xiàn)每年坐席成本下降11%。

風險控制：AI貸后管理覆蓋100%貸款未逾期客戶提醒，人均管理貸款規(guī)模達5400萬元，較年初增長32%。企業(yè)智能預(yù)警可動態(tài)監(jiān)測企業(yè)信用風險，全年超過3000次預(yù)警，準確率92%，涉及風險敞口金額近200億元。

業(yè)務(wù)提效：平安打造AI零售銀行全面賦能銀行銷售、風控、運營、管理等全流程。其中，平安銀行2019年信用卡新增發(fā)卡量1430萬張，近90%通過AI自動審批；依托大數(shù)據(jù)驅(qū)動，通過“一鍵即享”流程辦理信用卡的客戶超400萬戶。客服方面，平安銀行非人工服務(wù)占比高達86.1%，全年提升6個百分點。

4.2 科技板塊開始貢獻利潤與價值

公司通過陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍肌⑵囍壹捌渌窘?jīng)營科技業(yè)務(wù)。截至2019年末，科技公司中金融壹賬通、平安好醫(yī)生及汽車之家已完成上市，陸金所控股與平安醫(yī)保科技完成對外融資。

陸金所控股：全球領(lǐng)先的綜合性線上財富管理與個人借款科技平臺。2019年，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)進入合規(guī)發(fā)展的強監(jiān)管周期，陸金所控股在財富管理和個人借款業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。（1）財富管理領(lǐng)域：陸金所控股專注于為中產(chǎn)階層提供多樣化和個性化的產(chǎn)品和服務(wù)，截至2019年末，平臺注冊用戶數(shù)達4402萬，較年初增長9.1%；客戶資產(chǎn)管理規(guī)模為3468.56億元，較年初下降6.1%，主要受資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)調(diào)整、消費金融類產(chǎn)品受限影響；（2）個人借款領(lǐng)域：截至2019年末，管理貸款余額4622.43億元，較年初增長23.3%;30天以上逾期率為1.9%，顯著低于同業(yè)。

金融壹賬通(OCFT.US)：于2019年12月成功登陸美國紐約交易所，是中國領(lǐng)先的商業(yè)科技云服務(wù)平臺企業(yè)。金融壹賬通將豐富的金融服務(wù)行業(yè)經(jīng)驗與領(lǐng)先的科技融合，為銀行、保險、投資等各類金融機構(gòu)提供全流程、全體系的解決方案。截至2019年末，金融壹賬通累計服務(wù)621家銀行、96家保險公司，包括國內(nèi)100%的大型銀行、99%的城商行和52%的保險公司，并通過這些機構(gòu)觸達數(shù)以億記的終端客戶。

平安好醫(yī)生(01833)：中國最大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務(wù)平臺。平安好醫(yī)生依托自有醫(yī)療團隊及自主研發(fā)的人工智能輔助診療系統(tǒng)，向用戶提供及時、優(yōu)質(zhì)的在線診療服務(wù)，涵蓋7×24小時在線咨詢、健康管理、處方、轉(zhuǎn)診、掛號、第二診療意見及1小時送藥等全流程服務(wù)。截至2019年末，平安好醫(yī)生累計注冊用戶量超3.15億，12月當月活躍用戶數(shù)達6690萬。

汽車之家(ATHM.US)：建立最大車生態(tài)，占領(lǐng)行業(yè)核心地位。平安汽車服務(wù)生態(tài)圈力爭打造“買車、用車、養(yǎng)車、賣車”的全流程交易及金融服務(wù)平臺，通過汽車之家、平安銀行、平安產(chǎn)險，覆蓋大量C端車相關(guān)金融客戶及互聯(lián)網(wǎng)用戶；通過汽車經(jīng)銷商平臺、新車二網(wǎng)平臺、二手車交易平臺以及汽車零部件平臺廣泛覆蓋B端服務(wù)提供商。2019年，汽車之家實現(xiàn)營業(yè)收入84.21億元，同比增長16.4%，凈利潤34.09億元，同比增長10.7%。2019年12月汽車之家移動端日均獨立用戶訪問量達到3683萬，同比增長25.0%，進一步穩(wěn)固了汽車之家在國內(nèi)汽車類移動應(yīng)用中的領(lǐng)先地位。

截至2019年末，科技公司中金融壹賬通、平安好醫(yī)生及汽車之家已完成上市，陸金所控股與平安醫(yī)保科技完成對外融資，科技公司估值總額達691億美元。

公司壽險業(yè)務(wù)質(zhì)量高，近年來NBV快速增長，價值創(chuàng)造能力已經(jīng)明顯提速，ROEV高于同業(yè)，且在未來幾年都是可持續(xù)的。體現(xiàn)為：EV增長穩(wěn)定性高，壽險EV、集團EV增速領(lǐng)先同業(yè)。

公司分紅確定性高。公司分紅將與營運利潤掛鉤，有利于降低市場波動對分紅帶來的波動性。另一方面，剩余邊際利潤“池子”規(guī)模較大且不斷增長，業(yè)績持續(xù)釋放，為持續(xù)的分紅提供基礎(chǔ)。過去5年分紅年復(fù)合增長率達40.1%，2019年全年每股股息2.05元，基于歸母營運利潤計算的股息支付率（不含現(xiàn)金回購）為28.1%。

盡管代理人高速增長時代已經(jīng)過去，但隨著公司代理人改革，且運用科技升級代理人隊伍，整體新業(yè)務(wù)價值率和代理人產(chǎn)能呈現(xiàn)上升趨勢。從價值角度而言，值創(chuàng)造能力已經(jīng)明顯提速，ROEV高于同業(yè)，且在未來幾年都是可持續(xù)的。盡管在個位數(shù)新業(yè)務(wù)價值增速下，預(yù)計公司未來3年EV維持15%-20%增速。

當前股價對應(yīng)2020年P(guān)EV為0.90倍，當前股價充分反應(yīng)了長端利率持續(xù)下行的悲觀預(yù)期。根據(jù)2019年年報，如果投資收益率下降50bp，仍維持11%貼現(xiàn)率假設(shè)下，集團內(nèi)含價值、壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值、有效業(yè)務(wù)價值分別下降4.77%、7.57%、10.31%。

在悲觀假設(shè)下，我們預(yù)測投資收益率下降100bp，仍維持11%貼現(xiàn)率假設(shè)，集團內(nèi)含價值下降8.44%。目前股價對調(diào)整后2020EV估值為1.0倍，仍處于歷史低位。

（1）全球公共衛(wèi)生事件事件影響超預(yù)期；

（2）代理人渠道的運營實力下降；

（3）長端利率大幅下滑帶來的再投資風險以及壓制估值提升。