中國太保（02601）2019年轉(zhuǎn)型業(yè)績符合預(yù)期，長期價值值得關(guān)注

本文來自微信公眾號“中信建投非銀金融研究”。

事件

中國太保（02601）發(fā)布 2019 年報

2019 年中國太保實現(xiàn)總保費收入 3854.89 億元，同比增長 8.8%，其中太保壽險保費收入 2125.14 億元，同比增長 5%，產(chǎn)險實現(xiàn)保費收入 1329.79 億元，同比增長 12.9%。歸母營運利潤 278.78 億元，同比+13.1%，歸母凈利潤 277.41 億元，同比增長 54%。年化凈投資收益率為 5.4%，年化總投資收益率為 4.9%;年末集團內(nèi)含價值為 3969.87 億元，同比增長 17.8%，每股內(nèi)含價值 43.7元，基本每股收益為 3.06 元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為 16.9%，同比增加 4.3 個百分點。

簡評

轉(zhuǎn)型期代理人縮量，NBV 負(fù)增長復(fù)合預(yù)期

2019 年太保壽險實現(xiàn)保費收入 2125.14 億元，同比增長 5%，2019 年太保轉(zhuǎn)型 2.0 持續(xù)深化，改變原有主要依靠人力規(guī)模拉動的經(jīng)營模式，重塑價值增長動能。堅持高質(zhì)量發(fā)展主線，繼續(xù)聚焦核心人力、頂尖績優(yōu)和新生代三支關(guān)鍵隊伍，推動營銷員隊伍轉(zhuǎn)型升級，公司月均保險營銷員 79 萬人(2018 年 84.7 萬人)，較去年同比下降 6.7%，代理人月均首年保費收入 4212 元，同比下滑 9%，代理人渠道新保業(yè)務(wù)收入 395.94 億元，同比下降 15.2%;當(dāng)前公司轉(zhuǎn)型仍未到收獲期，業(yè)績會經(jīng)歷短期陣痛，新單保費下滑符合市場預(yù)期;續(xù)期業(yè)務(wù)保費同比增長 14.4%;

壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，傳統(tǒng)型保險保費增長 19.2%，其中長期健康險同比增長 33%，與公司價值轉(zhuǎn)型導(dǎo)向相一致。NBV降幅小于新單保費降幅，2019 年公司實現(xiàn)壽險新業(yè)務(wù)價值 245.97億元，同比減少 9.3%，新業(yè)務(wù)價值率 43.3%，同比下降 0.4 個百分點。截至 2019 年底，公司壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值為 3055.21 億元，同比增長 18.2%，集團內(nèi)含價值 3959.98 億元，每股內(nèi)含價值 43.7元，同比增長 17.82%，表現(xiàn)相對穩(wěn)健，符合預(yù)期。

財險業(yè)務(wù)費用率優(yōu)化明顯

公司財險業(yè)務(wù)保費收入 1329.79 億元，同比增長 12.9%，其中車險同比增長 6%，高于行業(yè)車險增速(1.6%)，非車險業(yè)務(wù)保持 30%以上較快增長速度，其中保證險同比增加 60%、農(nóng)險同比增加 40.8%，貢獻較多增速。當(dāng)前車險業(yè)務(wù)占比 70%，非車險業(yè)務(wù)占比上升至 30%。產(chǎn)險堅持對標(biāo)行業(yè)最優(yōu)，提升車險風(fēng)險選擇能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，加快推動非車險業(yè)務(wù)發(fā)展。產(chǎn)險綜合成本率較去年基本持平為 98.3%，其中賠付率上升 4pt 至 60.2%，費用率下降 4pt 至 38.1%，主要影響因素仍在于車險業(yè)務(wù)，商車費改以來，監(jiān)管嚴(yán)控車險銷售亂象，太保車險業(yè)務(wù)的手續(xù)費傭金支出同比下降了 32.9%，效果較為明顯;非車險種綜合成本率 99.9%，受“利奇馬”臺風(fēng)、非洲豬瘟疫情等因素影響，同比上升 0.7 個百分點，責(zé)任險、保證險保持較好的盈利能力，綜合成本率分別為 90.7%、95.5%。

優(yōu)化投資布局，投資收益偏差正貢獻

截至 2019 年末，集團管理資產(chǎn)達 20,430.78 億元，較上年末增長 22.7%，其中集團投資資產(chǎn) 14,192.63 億元，較上年末增長 15.1%;第三方管理資產(chǎn) 6,238.15 億元，較上年末增長 44.3%;2019 年第三方管理費收入達到 16.25 億元，同比增長 40.7%。資產(chǎn)配置方面，固收類占比 80%，同比-2.7pt.，權(quán)益類資產(chǎn)占比 15.7%，提升3.2pt.，其中股票及權(quán)益型基金合計占比提升 2.7pt.，配置二級市場權(quán)重有所增加。長期股權(quán)投資金額較去年提高 17%。隨著長端利率的下行，我們預(yù)測保險公司在權(quán)益類資產(chǎn)配置比重仍會有所提升，另外非標(biāo)投資也值得關(guān)注。公司非標(biāo)資產(chǎn)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、非銀金融、交通運輸、不動產(chǎn)、能源及制造業(yè)等，名義投資收益率 5.6%，平均剩余年限 4.2%。公司 2019 年凈投資收益率 4.9%，總投資收益率 5.4%，總體好于投資回報率假設(shè)，對內(nèi)含價值正貢獻 50.42 億元，占集團期初內(nèi)含價值的 1.5%。

投資建議

公司 2019 年凈利潤實現(xiàn)較大幅度增長，公司保持較高的分紅率;2020 年轉(zhuǎn)型將進入沖刺階段，短期 NBV增速仍有壓力，但公司內(nèi)含價值增長相對穩(wěn)健，注重科技賦能隊伍升級和服務(wù)增值，長期來看具備投資價值;公司當(dāng)前股價已下行至歷史低位，按照 2020 年 P/EV 估值僅為 0.5 倍，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。保險公司由于業(yè)務(wù)的長期性，內(nèi)含價值會有一定內(nèi)生性增長，我們預(yù)測2020年公司內(nèi)含價值增長15%，實現(xiàn)A股每股內(nèi)含價值50.03元，龍頭險企應(yīng)當(dāng)享受 1-1.5 倍估值，我們給予公司A股 1 倍 P/EV 估值，目標(biāo)價 50.3 元，當(dāng)前股價 26.37 元，維持“買入”評級。