險(xiǎn)資投資收益率穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于利率 預(yù)期中國險(xiǎn)企未來5年凈投資收益率不低于4.5%

本文轉(zhuǎn)自微信公號“新銳視角看金融”，作者：周穎婕、夏昌盛

摘要

海外：美國壽險(xiǎn)投資收益率=0.74*10年期國債收益率+2.52%，收益率的穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于利率，且利率越低，“收益率-利率”越大。日本壽險(xiǎn)投資收益率已與利率脫鉤。我們的核心結(jié)論是不要低估保險(xiǎn)公司投資的“主觀能動(dòng)性”。

我們分析了美國、日本壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率與10年期國債利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：1)美國：相較于長端利率，美國壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率的變動(dòng)幅度更為平緩。兩者的線性相關(guān)性為：投資收益率=0.74*10年期國債收益率+2.52%。雖然10年期國債利率持續(xù)走低，但投資收益率持續(xù)維持在4.2%以上。我們認(rèn)為，美國壽險(xiǎn)行業(yè)主要通過兩大舉措實(shí)現(xiàn)低利率環(huán)境中投資端的平穩(wěn)，第一是持續(xù)拉長投資久期，第二是信用資質(zhì)下沉，適度提升信用風(fēng)險(xiǎn)偏好(企業(yè)債市場發(fā)達(dá)，高等級企業(yè)債相較于國債有150bps利差);2)日本：日本壽險(xiǎn)投資收益率與國內(nèi)長端利率并不存在顯著的相關(guān)性，主要源于大量配置海外資產(chǎn)。截止2018年末，海外資產(chǎn)的配置比例達(dá)到28.4%，且近10年來海外證券的投資收益率均值達(dá)3.1%，位于整體投資收益率上方，對投資端形成有效支撐。日本保險(xiǎn)公司近年投資收益率企穩(wěn)并保持在2.5%-3%，且利差損已轉(zhuǎn)為利差益。

國內(nèi)：超長期利率債+ 高股息率股票+ 長股投+ 優(yōu)質(zhì)非標(biāo)將能穩(wěn)定投資收益率。我們預(yù)期未來5年凈投資收益率不低于4.5%，未來15年凈投資收益率不低于3.5%!

國內(nèi)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，壽險(xiǎn)投資收益率的穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于利率，且基本保持著100-200bps利差，且利率下降會(huì)帶來此利差的擴(kuò)大。在過往的利率周期中，保險(xiǎn)公司屢次把握時(shí)間窗口，完成新增資產(chǎn)的逢高配置，既對未來若干年投資收益率形成了有效支撐，又證明了資產(chǎn)配置的能力優(yōu)勢。目前，市場對保險(xiǎn)公司的投資收益率存在較大的預(yù)期差：1)超長期利率債+ 國債期貨：2020年超長期地方債發(fā)行量繼續(xù)上升(足夠保險(xiǎn)增量資金配置)，將拉長資產(chǎn)端久期，且支撐凈投資收益率(考慮免稅效應(yīng)后投資收益率超過5%)，保險(xiǎn)獲準(zhǔn)進(jìn)入國債期貨市場也將對沖利率風(fēng)險(xiǎn);2)高股息率股票+長期股權(quán)投資：高股息率股票增配力度正在加大，目前上市公司持有港股的平均股息率超過7%(考慮免稅效應(yīng)后更高)，催生了“債券替代策略”。險(xiǎn)資舉牌也在加速，目前市場1/4股票靜態(tài)報(bào)酬率可達(dá)5%以上，“權(quán)益法核算”有望提升投資收益率水平;3)非標(biāo)資產(chǎn)：可投行業(yè)正逐步拓展，保險(xiǎn)公司的“投行能力“顯著增強(qiáng)。受資管新規(guī)影響，銀行理財(cái)和信托資金投資非標(biāo)的范圍減弱，有利于保險(xiǎn)公司獲取優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)凈投資收益率提升。我們認(rèn)為，短期內(nèi)保險(xiǎn)公司的凈投資收益率仍可以維持4.5%以上;中長期來看，在極悲觀假設(shè)下(10年期國債利率降至1.5%)，保險(xiǎn)公司的投資收益率仍然可至少維持在3.5%以上。

投資建議：當(dāng)前保險(xiǎn)估值已充分反映了長端利率下行預(yù)期，股價(jià)隱含的“長期投資收益率假設(shè)”極低：平安（02318）A股為3.8%(未考慮科技、管理等各種溢價(jià))，國壽（02628）A股為3.4%，新華（01336）、太保（02601）A股低于2.5%。我們基于最悲觀情景(10年期國債收益率1.5%、長期投資收益率預(yù)期3.5%)來測算EV調(diào)整值，調(diào)整后國壽、平安、太保、新華的EV折價(jià)率分別為-26%、-14%、-23%、-23%，P/“調(diào)整后的最悲觀2020EV”分別為0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍，調(diào)整后的PEV依然處于歷史低位。近期重疾定義修訂的政策利好落地，預(yù)計(jì)4月中下旬開始保費(fèi)有望迎來改善。我們判斷，目前保險(xiǎn)股估值已經(jīng)過度反應(yīng)了利率長期下行預(yù)期，隨著負(fù)債端保費(fèi)向上反轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)股的轉(zhuǎn)機(jī)將較快出現(xiàn)，維持行業(yè)“強(qiáng)大于市”評級!

風(fēng)險(xiǎn)提示：保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期;權(quán)益市場波動(dòng);長端利率超預(yù)期快速下行。

1. 海外：利率如何影響保險(xiǎn)投資收益率水平?

我們分析了美國、日本保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率與10年期國債利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：

1)美國：近50年來的數(shù)據(jù)表明，美國保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率與國內(nèi)長端利率顯著相關(guān)，但在利率下行周期，投資收益率的下降幅度更為平緩，雖然10年期國債利率最低至1.8%，但總投資收益率持續(xù)維持在4.2%以上，兩者的線性相關(guān)性基本滿足“投資收益率=0.74*10年期國債收益率+2.52%”的擬合公式，我們認(rèn)為，美國壽險(xiǎn)業(yè)主要通過兩大舉措實(shí)現(xiàn)低利率環(huán)境中投資端的平穩(wěn)，第一是持續(xù)拉長投資久期，降低再投資風(fēng)險(xiǎn);第二是信用資質(zhì)下沉，適度提升信用風(fēng)險(xiǎn)偏好(主要配置企業(yè)債，相較于國債基本維持150bps利差)。

2)日本：分析日本壽險(xiǎn)的投資收益率和10年期國債利率發(fā)現(xiàn)，兩者并不存在顯著的相關(guān)性，我們認(rèn)為，這主要源于日本壽險(xiǎn)行業(yè)大量配置海外資產(chǎn)(2018年末海外資產(chǎn)占比達(dá)到28.4%)，且近10年來海外證券的投資收益率均值達(dá)3.1%，長期位于整體投資收益率的上方，在國內(nèi)負(fù)利率的環(huán)境下，壽險(xiǎn)投資收益率仍至少維持在2.2%以上。

1.1. 美國：投資收益率與利率顯著相關(guān)，但前者的變動(dòng)更小，穩(wěn)定性較強(qiáng)

20世紀(jì)80年代起，美國長端利率開啟了一輪長期下行走勢，但其固收類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)平穩(wěn)，且與10年期國債收益率一般保持150-200bps的正向利差。1980年起，美國10年期國債收益率從14%的高位持續(xù)下行，最低降至2016年的1.4%;美國人身險(xiǎn)行業(yè)的固收類資產(chǎn)投資收益率也隨之呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，但相對于長端利率，其表現(xiàn)更為平穩(wěn)：50年來美國保險(xiǎn)的固收類資產(chǎn)投資收益率最低值為4.4%，且基本可與10年期國債利率維持150-200bps的正向利差;支撐總投資收益率長期維持在4.2%以上(均值6.6%)。

數(shù)據(jù)分析亦能驗(yàn)證：美國壽險(xiǎn)投資收益率與長端利率線性正相關(guān)，但表現(xiàn)更為穩(wěn)定。我們對1985年至今的美國壽險(xiǎn)投資收益率和10年期國債利率做回歸測算，發(fā)現(xiàn)兩者顯著相關(guān)(R2為0.94，P值小于0.01)，得到回歸模型的方程為：美國壽險(xiǎn)固收類資產(chǎn)收益率=0.916*美國10年期國債利率+2.63%;美國壽險(xiǎn)總資產(chǎn)收益率=0.741*美國10年期國債收益率+2.52%，其中，回歸系數(shù)<1，即在利率下行周期內(nèi)，投資收益率下降的幅度相較于長端利率更小;從過往經(jīng)驗(yàn)來看，即使長端利率降至0，投資收益率仍可維持在2.5%以上。

我們認(rèn)為，美國壽險(xiǎn)主要通過“期限信用動(dòng)態(tài)配置”來實(shí)現(xiàn)低利率環(huán)境下投資端的穩(wěn)定。從前述的數(shù)據(jù)分析中，我們可以得出美國壽險(xiǎn)公司在利率下行周期具備較強(qiáng)的投資管理能力，考慮美國壽險(xiǎn)配置的主要方向在債券，因此債券投資的管理能力直接決定了壽險(xiǎn)整體的投資收益情況。我們認(rèn)為，美國壽險(xiǎn)對固收類資產(chǎn)的管理策略主要包括：

1)期限策略：核心在于持續(xù)拉長債券久期。美國壽險(xiǎn)通過加大對于長久期資產(chǎn)的配置，從而減少再投資風(fēng)險(xiǎn)，且完成了較好的久期缺口管理，使其整體的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口約小于1年，這得益于美國資本市場長期以來提供大量久期較長的資產(chǎn)，如60年代起美國政府就開始發(fā)行30年期國債(日本到90年代末才開始發(fā)行30年期國債，歐元區(qū)國家也普遍晚于美國)，美國企業(yè)債的平均到期期限約15年左右;

2)信用策略：核心在于信用資質(zhì)下沉，適度提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，美國壽險(xiǎn)在低利率環(huán)境中逐漸加大信用類資產(chǎn)的投資比重(如較低信用等級債券等)，通過獲取信用溢價(jià)來對沖利率下滑，得益于美國發(fā)達(dá)的企業(yè)債市場，在過去30年里，美國的債券收益率在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也是最高的。

此外，權(quán)益類資產(chǎn)以長期持有、享受分紅為主要目的，平滑股價(jià)波動(dòng)的影響。從長趨勢上來看，美國壽險(xiǎn)投資股權(quán)類投資的占比上行，但基本由獨(dú)立賬戶貢獻(xiàn)，普通賬戶的權(quán)益配置占比很低(美國壽險(xiǎn)業(yè)按照保單責(zé)任分為一般賬戶與獨(dú)立賬戶：普通賬戶主要是承擔(dān)保證收益的保單，如壽險(xiǎn)保單;而獨(dú)立賬戶主要承擔(dān)有一定投資風(fēng)險(xiǎn)的保單，如變額年金、變額壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金產(chǎn)品，截止2018年末，普通賬戶資產(chǎn)4.5萬億美元，占比64.4%;獨(dú)立賬戶2.5萬億美元，占比35.6%)。美國普通賬戶對股權(quán)投資的比例遠(yuǎn)低于監(jiān)管規(guī)定上限，且以長期持有、享受分紅為主要投資目的，很大程度上通過參股、控股進(jìn)行上市股權(quán)投資，從而平緩股價(jià)波動(dòng)對投資收益的影響。

接下來，我們對美國資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢作詳細(xì)分析：

1)債券：以企業(yè)債為主，持續(xù)加大對長久期債券的配置，并逐步信用下沉。

券種結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)債的配置占比達(dá)70%，美國較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債供給支撐NII收益率。美國壽險(xiǎn)的債券投資類型較為多元，包括企業(yè)債、政府債(美國政府債券、市政債券和外國政府債券)以及MBS(住房抵押貸款支持證券、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券等)，但主要配置在企業(yè)債，占比從2011年63%持續(xù)升至2018年70%。這主要由于美國企業(yè)債市場較發(fā)達(dá)，企業(yè)債流動(dòng)性好且收益率高，因此在壽險(xiǎn)一般賬戶中的占比最大且保持穩(wěn)定。

70年代開始，美國就將大量的房貸打包成MBS上市，預(yù)計(jì)其中最大的買家就是保險(xiǎn)行業(yè)，其收益率一般高于企業(yè)債和政府債;且美國的房貸通常是30年(由于客戶有提前還款的權(quán)利，因此久期通常明顯低于30年國債，但高于10年國債)，MBS的久期也較長。

期限結(jié)構(gòu)方面，不斷提升長期與超長期債券的投資比例。2018年，美國壽險(xiǎn)行業(yè)投資1年期以下、1至5年期、5至10年期、10至20年期、以及20年以上債券的配置占比分別為6.9%、25.1%、30.3%、17.3%、20.3%，即5年期以上債券配置占比達(dá)到2/3，10年期以上債券配置占比超過1/3，20年期以上的超長久期債占比20%。債券資產(chǎn)的平均久期從2007年的9.82年拉長至2018年的10.73年，其中，政府債券的平均久期從2007年11.96年的拉長至2018年的12.21年，企業(yè)債券的平均久期從2007年的9.27年拉長至2018年的10.34年，美國壽險(xiǎn)行業(yè)通過配置長久期企業(yè)債實(shí)現(xiàn)了良好的久期缺口管理。

信用結(jié)構(gòu)方面，增加債券投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過信用下沉獲取溢價(jià)。美國壽險(xiǎn)行業(yè)將國債、企業(yè)債和MBS的信用等級分為6級，NAIC1的信用等級最高，至NAIC6，信用等級逐步降低。其中，NAIC1-2的高等級債券是配置主體，配置占比長期在90%以上。近年來，美國人身險(xiǎn)行業(yè)逐步加大了對較低信用等級債券的配置比例，從趨勢上來看，NAIC 4-6的債券配置比例幅度較小且基數(shù)小，基本保持平穩(wěn)，2010年開始美國逐步加大對NAIC 2的配置力度，到2018年占比達(dá)34%，較2010年提升了7個(gè)百分點(diǎn)，與之形成對比的是NAIC 1的債券配置占比迅速下滑，形成較大“剪刀差”，即債券資質(zhì)下沉主要在NAIC1和NAIC2之間博弈。在低利率環(huán)境下，美國壽險(xiǎn)公司增加債券投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大NIAC2等級債券的配置，一定程度上緩解了利率下行帶來的投資收益率下降。

美國企業(yè)債與10年期國債收益率基本可保持150bps利差。從1986年至今，美國高質(zhì)量企業(yè)債的收益率(A、AA、AAA級債券的加權(quán)平均收益率)均值為6.3%，相較于10年期國債基本保持150bps左右的正向利差，即使長端利率最低下探至1.8%，美國10年期企業(yè)債的收益率仍然持續(xù)保持在3.4%以上，是凈投資收益率的重要支撐。

2)股票：在一般賬戶中的占比極低，在獨(dú)立賬戶中的占比很高;近年大幅減持優(yōu)先股，偏愛高市值藍(lán)籌普通股。

分賬戶來看，股票資產(chǎn)主要配置在獨(dú)立賬戶中，因此拉高了整體占比，實(shí)際上一般賬戶的股票配置比例很低。從壽險(xiǎn)一般賬戶與獨(dú)立賬戶的配置結(jié)構(gòu)來看，股票類資產(chǎn)主要配置在獨(dú)立賬戶中，占比約78%，這從整體上拉高了壽險(xiǎn)行業(yè)的股票投資比重。而美國壽險(xiǎn)的一般賬戶對股票投資十分保守，占比常年維持在2%-3%，遠(yuǎn)低于美國保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)定的股票投資上限20%，而一般賬戶中固定收益類資產(chǎn)的占比超過80%以上。這主要源于，獨(dú)立賬戶的投資風(fēng)險(xiǎn)歸屬于投保人，且投保人基本只為獲取分紅進(jìn)行長期持股，交易波動(dòng)并不明顯。整體而言，相較于其他國家，美國壽險(xiǎn)行業(yè)對股票的配置比例明顯偏低。這主要源于90年代美國保險(xiǎn)行業(yè)引進(jìn)RBC(risk-based capital)償付能力監(jiān)管模型，投資股票將嚴(yán)重消耗公司的資本金。

美國壽險(xiǎn)對權(quán)益的配置以長期股權(quán)投資為主，普通股偏愛高市值藍(lán)籌股，主要聚焦在金融、消費(fèi)等行業(yè)。2008年金融危機(jī)后，美國壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶的股票投資占比下降，主要由于大幅減持優(yōu)先股(優(yōu)先股占比從2006年時(shí)的44.5%降至2018年12.8%);普通股方面，美國保險(xiǎn)資金更多通過參股和控股的形式進(jìn)行(占比約55%)，從而平緩股票價(jià)格波動(dòng)的影響;對普通股的投資占比約40%，較多集中在大型公司，如S&P500指數(shù)標(biāo)的，且對金融類和消費(fèi)類等行業(yè)股票的投資占比超過一半，源于這些行業(yè)業(yè)績較穩(wěn)定且高分紅。

3)境外投資：占比約15%，以債券為主，較多投資于發(fā)達(dá)市場

美國保險(xiǎn)資金對海外投資規(guī)模占總投資資金的15%，投資資產(chǎn)類別方面，境外投資包括債券、普通股和優(yōu)先股，其中債券占比高達(dá)93%，境外債券占所有債券的16%;境外股權(quán)占所有股權(quán)的7%，且普通股占境外股票的近九成。投資地域方面，對外投資主要集中于發(fā)達(dá)國家，其中投資于加拿大和歐盟的資金占到境外投資的一半以上?？傮w而言，美國境外投資占比較低(監(jiān)管規(guī)定上限為20%，但目前僅15%)，主要源于美國資本市場發(fā)達(dá)，境內(nèi)投資能滿足保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置要求，且保險(xiǎn)監(jiān)管主體對保險(xiǎn)投資資金額監(jiān)管要求較為嚴(yán)格，聯(lián)邦和各州監(jiān)管對境外投資比例進(jìn)行約束。

4)抵押貸款：以商業(yè)抵押為主，目前占比較為穩(wěn)定，重視安全性

20世紀(jì)70年代，美國存款利率上限放開，推進(jìn)了利率市場化改革，抵押貸款收益率逐步收窄，這導(dǎo)致保險(xiǎn)資金配置中抵押貸款的占比從頂峰時(shí)的40%逐步下降至2018年的8%。目前，美國壽險(xiǎn)對抵押貸款的配置比例較為穩(wěn)定，以商業(yè)抵押貸款為主(占比維持在90%-95%)，商業(yè)抵押貸款利率一般高于企業(yè)債/政府債的收益率。安全性方面，質(zhì)押率小于71%的抵押貸款占比高于90%，且近年來占比仍呈現(xiàn)出上升趨勢，而質(zhì)押率高于95%的抵押貸款占比僅為1.3%，這意味著保險(xiǎn)公司可通過拍賣抵押品彌補(bǔ)大部分違約損失。

1.2. 日本：投資收益率獨(dú)立于國內(nèi)利率走勢，源于海外投資占比高

日本壽險(xiǎn)的投資收益率與國內(nèi)長端利率相關(guān)性較低，在利率下行期，投資收益率逆勢上行，主要得益于海外資產(chǎn)配置。日本國內(nèi)長期維持低利率環(huán)境，至2016年2月正式進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，但在長端利率持續(xù)下行的同時(shí)，壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率卻逆勢上升，且兩者的價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大。我們對日本壽險(xiǎn)的投資收益率和長端利率做回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資收益率的獨(dú)立性較強(qiáng)，和國內(nèi)長端利率并無顯著正相關(guān)性。我們認(rèn)為，雖然日本壽險(xiǎn)整體的投資收益率并不高，但能在低利率環(huán)境下逆勢增長，主要得益于對海外資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的配置。

從投資收益率來看：1)2010年至2014年期間，國外證券投資收益率遠(yuǎn)高于其他類資產(chǎn)，后呈現(xiàn)下降趨勢至2%附近，整體而言，國外證券對于整體投資收益率貢獻(xiàn)度較大，且長期處于整體收益率上方;2)債券、金融貸款、不動(dòng)產(chǎn)和一般賬戶資產(chǎn)的投資收益率圍繞2%上下波動(dòng);3)股票投資收益率自2012年以來呈現(xiàn)上升趨勢，2017年達(dá)到高點(diǎn)6.63%。可以看出，以債券為主的國外證券投資收益率(約3%)顯著高于國內(nèi)債券(約2%)，促使保險(xiǎn)公司將投資方向擴(kuò)大到全球，減少本國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對保險(xiǎn)投資收益率的影響。同時(shí)，一定程度上加配股票以提高投資收益率水平。

資產(chǎn)配置特征：主要配置在以債券為主的有價(jià)證券，近年來增持債券、減配貸款。隨著日本壽險(xiǎn)公司不良貸款增多和房地產(chǎn)泡沫破滅，大量壽險(xiǎn)公司的破產(chǎn)對行業(yè)造成深遠(yuǎn)影響，從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，日本保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)作穩(wěn)健乃至保守，近年來日本保險(xiǎn)公司減持貸款，以債券為主的有價(jià)證券成為主要配置資產(chǎn)，有價(jià)證券中，債券占據(jù)很大比例，國債、地方債、公司債、海外債券合計(jì)占比約86%。

具體來看，我們對日本保險(xiǎn)資金的各類資產(chǎn)配置特征作詳細(xì)拆分：

1)有價(jià)證券占比持續(xù)提升，通過配置長久期國債縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口：近年來，日本壽險(xiǎn)公司對有價(jià)證券的配置占比顯著上升，從 1990年的42%上升到2018年83%，從趨勢上來看增持債券、減持股票。日本壽險(xiǎn)公司注重資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)格匹配，包括收益匹配、期限匹配和風(fēng)險(xiǎn)匹配。收益匹配方面，由于負(fù)債成本已經(jīng)降至很低的水平，資產(chǎn)端的壓力和風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之降低，使得資產(chǎn)端能夠更多配置于固定收益類資產(chǎn)，日本政府債由于信用評級高、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低等因素成為資產(chǎn)配置首選。另外，壽險(xiǎn)公司加大長期國債配置比例，拉長資產(chǎn)久期，縮小資產(chǎn)久期和負(fù)債久期的差距;通過發(fā)行美元計(jì)價(jià)保險(xiǎn)產(chǎn)品掛鉤美國債券，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn);引入變額年金等新型保險(xiǎn)產(chǎn)品并大量投資于國際資本市場。

2)海外配置占比迅速提升：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，海外資產(chǎn)成為提升投資收益率的重要途徑。近 25年，日本國內(nèi)GDP低迷，但海外資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，海外資產(chǎn)配置成為對沖本國經(jīng)濟(jì)低迷的突破口。日本壽險(xiǎn)公司在防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上增加海外固收類資產(chǎn)投資，同時(shí)加大配置海外房地產(chǎn)基金。2008年金融危機(jī)之后海外資產(chǎn)占比逐年上升， 2018年日本保險(xiǎn)業(yè)對海外證券的配置占比達(dá)到30.1%。受經(jīng)濟(jì)長期低迷及2013年開啟的量化寬松貨幣政策影響，日本10年期國債收益率逐步下滑，由2006年的1.75%下滑至2019年負(fù)利率水平，但通過資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，日本壽險(xiǎn)投資收益率相較10年期國債的溢價(jià)卻在逐步抬升，2017年差額為245bps。其中，海外資產(chǎn)是日本壽險(xiǎn)提升投資收益率的關(guān)鍵。

3)貸款及不動(dòng)產(chǎn)投資比例下降：21世紀(jì)前日本壽險(xiǎn)公司貸款對象主要是關(guān)聯(lián)公司及下屬單位，但受到泡沫經(jīng)濟(jì)破滅因素影響，現(xiàn)階段壽險(xiǎn)公司收縮了對企業(yè)的貸款、增加居民個(gè)人住房抵押貸款，導(dǎo)致貸款規(guī)模及占比持續(xù)下滑，從1990年的29.1%下降至2018年8.6%。此外，受房地產(chǎn)價(jià)格大幅回落的影響，近年來日本壽險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模逐年萎縮，2018年不動(dòng)產(chǎn)投資金額6.15萬億日元，規(guī)模基本平穩(wěn)，配置占比保持在1.6%。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)后利率持續(xù)走低，大量壽險(xiǎn)公司經(jīng)歷利差損與破產(chǎn)潮。二戰(zhàn)后，日本保險(xiǎn)市場快速發(fā)展，成為世界第二大保險(xiǎn)市場，至70年代末，由于日本經(jīng)歷長期高速經(jīng)濟(jì)增長，日本保險(xiǎn)業(yè)對于未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期過于樂觀，10年期及以下保單預(yù)定利率一度高達(dá)6.25%。隨著20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)后，日本貨幣當(dāng)局長期推行低利率政策，使得眾多壽險(xiǎn)公司投資收益率迅速下滑，而保單最低保證利率并未變化，因此形成巨額利差損。1997-2001年間，先后有7家壽險(xiǎn)公司喪失償付能力。

在低利率環(huán)境下，為化解利差損，日本壽險(xiǎn)的模式是“負(fù)債端下調(diào)預(yù)定利率、資產(chǎn)端加大海外資產(chǎn)配置”。在低利率市場環(huán)境下，日本壽險(xiǎn)業(yè)通過多年的探索和實(shí)踐，在負(fù)債端和資產(chǎn)端均形成較為穩(wěn)定的發(fā)展模式：1)負(fù)債端：下調(diào)保單預(yù)定利率，降低負(fù)債成本，并積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加死差益、減少利差益;2)資產(chǎn)端：強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，一方面加大海外投資，引入變額年金等新型產(chǎn)品投資國際市場，對沖國內(nèi)經(jīng)濟(jì)利率下行;另一方面注重資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，強(qiáng)調(diào)安全性，加大對長期國債的配置比例，減少股票、貸款及不動(dòng)產(chǎn)投資，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益。

2. 中國：如何預(yù)期未來的投資收益率水平?

2.1. 中國保險(xiǎn)公司收益率與利率相關(guān)性不高，且穩(wěn)定性更強(qiáng)

2009年至今，上市保險(xiǎn)公司的凈投資收益率與利率相關(guān)性并不顯著，且穩(wěn)定性更強(qiáng)。2014年以來，凈投資收益率與10年期國債利率基本可維持100-200bps正向利差。從2009年至今上市保險(xiǎn)公司的凈投資收益率和利率的回歸分析來看，兩者并未呈現(xiàn)顯著的線性相關(guān)(R2僅0.03)，2013年末長端利率從4.6%的高位持續(xù)下行至2016年的2.7%，但上市保險(xiǎn)公司2014-2016年凈投資收益率仍維持高位，均值5.15%;此后，凈投資收益率與10年期國債利率基本可維持100-200BPS的正向利差。但從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，上市保險(xiǎn)公司的投資收益率波動(dòng)率相較于長端利率更小。2011年至今，上市保險(xiǎn)公司的凈投資收益率均值為4.82%，10年期國債收益率均值為3.50%;凈投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.27%，國債收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.30%;凈投資收益率的穩(wěn)定性變異系數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)差/平均值)為0.096，國債收益率變異系數(shù)為0.107;即凈投資收益率的穩(wěn)定性比10年期國債利率的穩(wěn)定性更好。

投資收益波動(dòng)率低于利率，主要源于國內(nèi)保險(xiǎn)公司已建立起跨周期的資產(chǎn)負(fù)債管理能力，逢高配置以對沖無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行。壽險(xiǎn)公司每年都會(huì)面臨較大的新增資產(chǎn)配置需求，一部分來自于當(dāng)年到期資產(chǎn)、以及票息/紅利的再投資需求，一部分來自于續(xù)期保費(fèi)的投入，因此市場普遍擔(dān)憂利率中樞長期下行后，新增資產(chǎn)配置的投資收益率下降，從而不斷稀釋整個(gè)投資組合的收益率。然而，我們觀測到，近年來保險(xiǎn)公司顯著增強(qiáng)了戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置能力，即通過對市場的判斷超配或低配某類資產(chǎn)，對高收益率資產(chǎn)進(jìn)行逢高配置，以抵御低利率環(huán)境，提升跨周期配置能力，我們以近幾年保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端新增配置的情況為例：

1)2016年，利率低位徘徊，普遍選用“等待配置策略”，增配短期理財(cái)：2016年1-11月，十年期國債收益率一直低位徘徊在2.6%-3.0%區(qū)間，因此保險(xiǎn)公司普遍選擇了短久期的投資策略，增配期限較短的理財(cái)產(chǎn)品，2016年上半年，國壽、太保、新華凈新增理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模分別為440億、190億、590億，較年初增速分別高達(dá)+87.9%、+72.5%、+343.3%。等待配置策略下配置的短期理財(cái)?shù)狡诤?，有望進(jìn)入更高收益的資產(chǎn)，提升凈投資收益率。

2)2017年，長端利率反彈，抓住利率高點(diǎn)，加杠桿增配長久期國債：2016年12月起，十年期國債收益率開始反彈，至2017年末升至4%，保險(xiǎn)公司抓住利率高點(diǎn)，并通過債券加杠桿的方式，重點(diǎn)加配長久期、高收益的利率債。2017年末，國壽、平安、太保的賣出回購金融資產(chǎn)款(債券加杠桿的主要方式)同比增速分別為+7.7%、+121.9%、+69.4%;2017年上半年，上市險(xiǎn)企利率債配置規(guī)模升至7125億元，同比增速+35.4%，為2013年以來最高的增長水平，可以看出，在長端利率反彈的時(shí)點(diǎn)，上市保險(xiǎn)公司均抓住時(shí)間窗口配置高收益長久期利率債，這將為未來若干年的凈投資收益率提供有效支撐。

3)2018年，大量增配5年期協(xié)議存款：2017年資管新規(guī)出臺(tái)后，強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致同業(yè)負(fù)債大幅壓縮，銀行存款壓力逐步暴露，紛紛開始爭取一般性存款(個(gè)人和單位存款)，除了個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模激增以外，2018年起市場亦出現(xiàn)大量5年期協(xié)議存款，上市保險(xiǎn)公司把握時(shí)間窗口大量增配，2018年末，國壽、平安、太保、新華的定期存款規(guī)模分別凈增加1099億、180億、244億、229億，為近年來最高水平(2013年以來定期存款配置每年均為凈流出)，其中，5年期及以上定期存款規(guī)模激增，2018年末國壽、平安、太保、新華分別達(dá)到774億、191億、40億、15億(年初分別為28億、9億、0億、0億)。我們預(yù)計(jì)，這些協(xié)議存款的收益率水平普遍在5.5%-5.8%之間，且基本配置在五大行，安全性較好。截止2019年末，國壽、平安、太保、新華的定期存款規(guī)模占比分別達(dá)到15.0%、6.6%、10.4%、7.6%，是凈投資收益不可忽視的重要來源之一。我們認(rèn)為，2018年大量增配的5年期定存將對上市險(xiǎn)企在2023年前的定期存款收益率水平形成有效支撐。

4)2019年初，銀行的二級資本債發(fā)行量上升，保險(xiǎn)亦大量增配：在非標(biāo)回表的監(jiān)管因素影響下，商業(yè)銀行資本充足率面臨壓力，2019年以來銀行補(bǔ)充資本的步伐加快。2019年全年商業(yè)銀行二級資本債共發(fā)行11651億元，同比大幅增長+191%，且基本集中在AAA級債券(規(guī)模達(dá)11240億元，占比96.5%)，適合保險(xiǎn)公司配置。2019年發(fā)行的AAA級銀行資本債平均發(fā)行利率為4.45%，平均期限為9.11年，相較于同期限的10年期國債利率維持130bps左右的正向利差。

2.2. 展望未來，我們?nèi)绾晤A(yù)期國內(nèi)保險(xiǎn)公司的投資收益率水平

在上文中，我們分析了近幾年來保險(xiǎn)公司的資金配置特點(diǎn)，可以看出雖然過往幾年長端利率波動(dòng)，但保險(xiǎn)公司基本把握時(shí)間窗口，完成新增資產(chǎn)的逢高配置，這將對未來若干年的投資收益率形成有效支撐。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，長端利率快速下行，引發(fā)市場對資產(chǎn)端收益率下行的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為，市場對保險(xiǎn)公司的投資收益率存在較大預(yù)期差：短期來看，超長期地方債發(fā)行量上升、高股息率股票增配，以及保險(xiǎn)獲準(zhǔn)進(jìn)入國債期貨市場，可穩(wěn)定險(xiǎn)資的凈投資收益率水平;長期而言，目前國內(nèi)仍存在大量收益率較高的資產(chǎn)，我們估算即使在極悲觀假設(shè)下(長端利率降至1.5%)，保險(xiǎn)公司的投資收益率仍可至少維持在3.5%以上。

2.2.1.預(yù)期差一：超長期地方債發(fā)行量將大幅上升，國債期貨有望對沖利率風(fēng)險(xiǎn)

2019年以來，30年期地方債的發(fā)行量大幅上升，且趨勢可持續(xù)。2018年超長期利率債(30年期國債+30 年期地方債+20 年期地方債)的發(fā)行量合計(jì)僅為2986億元，但2019年的相應(yīng)規(guī)模激增至9955億元(其中地方債6418億元)。我們預(yù)計(jì)2020年超長期地方債的發(fā)行規(guī)模將同比提升約50%，超長期國債的發(fā)行規(guī)模同比提升約15%，基于此測算我們判斷2020年超長期利率債的發(fā)行規(guī)模將增至約13700億元。

長久期利率債適合頭部壽險(xiǎn)公司配置，能夠有效穩(wěn)定投資收益率與拉長資產(chǎn)久期。此前，市場缺乏長久期固收類資產(chǎn)是造成壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)久期顯著小于負(fù)債久期的根本原因，因此超長期利率債的供給量增加對于壽險(xiǎn)公司獲取期限溢價(jià)且拉長資產(chǎn)久期的意義重大，能夠顯著降低壽險(xiǎn)公司面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。另外，國債與地方債均具有免稅效應(yīng)。當(dāng)前30年期地方債的收益率約為3.75%，考慮免稅效應(yīng)后的收益率約為5%，與保險(xiǎn)公司精算假設(shè)的長期投資收益率水平一致。2019年，上市壽險(xiǎn)公司對利率債的配置規(guī)模同比+30.7%，我們認(rèn)為，保險(xiǎn)公司對長久期利率債的配置力度已超出市場預(yù)期。

經(jīng)測算，2020年的超長期利率債的發(fā)行量已足夠壽險(xiǎn)公司進(jìn)行新增配置，且隨著超長期利率債規(guī)模在未來的長期擴(kuò)張，這個(gè)利好趨勢可持續(xù)。由于超長期利率債嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，且收益率尚不可滿足中小保險(xiǎn)公司的需求，我們判斷主要投資方為大型上市壽險(xiǎn)公司。我們假設(shè)壽險(xiǎn)行業(yè)獲取2020年超長期利率債的發(fā)行規(guī)模的80%，那么這個(gè)規(guī)模將占保險(xiǎn)行業(yè)2020年需新配資金量(新增保費(fèi)+到期資產(chǎn)-當(dāng)期賠付等資金流出)的36%。由于大型上市壽險(xiǎn)公司獲取此類債券的意愿與能力更強(qiáng)，我們保守估計(jì)4家上市壽險(xiǎn)公司可獲取新發(fā)行量的50%，那么其占2020年需新配資金量的比例可高達(dá)45%。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)后續(xù)或?qū)⑴c國債期貨交易，利率風(fēng)險(xiǎn)將得到有效管控。2020年2月，試點(diǎn)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲批參與國債期貨交易，利率期權(quán)交易亦在試運(yùn)行中，我們認(rèn)為，國債期貨作為在場內(nèi)市場有活躍成交的利率衍生品，將成為保險(xiǎn)公司中長期利率風(fēng)險(xiǎn)有效的對沖工具。美國經(jīng)驗(yàn)顯示，包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的資產(chǎn)管理人是美國國債期貨市場上的重要投資者，美國壽險(xiǎn)行業(yè)衍生品投資占險(xiǎn)資投資的比例為1%，美國保險(xiǎn)公司通過運(yùn)用利率衍生品來對沖利率風(fēng)險(xiǎn)、管理資產(chǎn)久期，有效管理了利率風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，保險(xiǎn)資金可以通過“買入套期保值”對沖再投資風(fēng)險(xiǎn)，且國債期貨具有保證金交易、低資金占用、高流動(dòng)性的特點(diǎn)，可以更高效地拉長資產(chǎn)組合久期。另外，國債期貨可以與利率互換等衍生品合成更為復(fù)雜的策略，豐富當(dāng)前的債券投資策略。

2.2.2.預(yù)期差二：高股息率股票增配+優(yōu)質(zhì)上市公司舉牌加速，平均收益率超過5%

保險(xiǎn)公司2020年增配高分紅率股票的力度或超預(yù)期，未來權(quán)益資產(chǎn)的收益將更穩(wěn)健。2021年起，保險(xiǎn)公司將全面實(shí)行IFRS9(平安已率先實(shí)施)，在新準(zhǔn)則下，權(quán)益類金融資產(chǎn)將全部用公允價(jià)值計(jì)量：1)若選擇分類為FVOCI，僅有分紅收益可進(jìn)利潤表，處置時(shí)的公允價(jià)值變動(dòng)將計(jì)入權(quán)益，不再具有原先可供出售金融資產(chǎn)的利潤調(diào)節(jié)空間;2)若選擇分類為FVPL，則公允價(jià)值變動(dòng)需當(dāng)期確認(rèn)，這將加大公司當(dāng)期利潤的波動(dòng)。因此，無論是FVOCI或是FVPL，都將使保險(xiǎn)資金更偏好高分紅、低波動(dòng)的大盤藍(lán)籌，以賺取穩(wěn)定股息。截止2019年三季度末，保險(xiǎn)進(jìn)入上市公司前十大股東的股票有536只，重倉持股市值共計(jì)6349億元;其中，對銀行板塊的持股市值為3569億，占比達(dá)到56.2%;對地產(chǎn)、公用事業(yè)、日常消費(fèi)的持股市值分別為990億元、410億元、274億元，占比分別為15.6%、6.5%、4.3%，配置行業(yè)基本集中在低估值、高股息的銀行、地產(chǎn)。

上市保險(xiǎn)公司持有港股基本以估值低、股息高、業(yè)績確定性強(qiáng)的金融、地產(chǎn)等板塊為主，港股平均股息率超過7%：1)平安前瞻性布局最早，配置思路為集中持有優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，包括工商銀行、匯豐控股、碧桂園、中國金茂等;2)國壽近年來布局加速，持有的港股高分紅標(biāo)的以銀行為主(郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行、工商銀行)，配置思路更穩(wěn)健，更偏好低估值、高分紅的標(biāo)的，以持有分紅為主;3)太保、新華對高分紅股票的持倉相對較低，也基本集中在金融、地產(chǎn)等行業(yè)，未來增配空間較大。

目前整體港股市場處于估值低位，上市保險(xiǎn)公司持有的高分紅股票對應(yīng)2020年的平均股息率高達(dá)7.1%。我們認(rèn)為，中長期來看，市場上亦將存在高股息率的股票資產(chǎn)，尤其是免稅效應(yīng)后的投資收益率更高，計(jì)入FVOCI后獲取分紅將有效支撐凈投資收益率水平。

2020年至今保險(xiǎn)公司舉牌次數(shù)已持平2019年全年，增配長期股權(quán)投資的力度顯著加大。截止3月末，今年保險(xiǎn)公司已舉牌9次，與去年全年持平，考慮2021年IFRS9即將實(shí)施，我們判斷保險(xiǎn)公司對優(yōu)質(zhì)上市資產(chǎn)的“舉牌潮”仍將延續(xù)：1)長期股權(quán)投資具有期限長、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，以權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資可提升投資穩(wěn)定性;2)長期股權(quán)投資可發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，拓寬上下游渠道，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局;3)政策層面亦鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司穩(wěn)步提升權(quán)益配置占比，監(jiān)管環(huán)境更為寬松。

與15-16年的中小險(xiǎn)企舉牌潮不同的是，近兩年舉牌的多為大型險(xiǎn)企，以財(cái)務(wù)投資或戰(zhàn)略協(xié)同為主，從近兩年的舉牌標(biāo)的來看，主要呈現(xiàn)以下特征：

1)低估值、高股息率的金融同業(yè)公司：例如國壽舉牌的中國太保、農(nóng)業(yè)銀行、申萬宏源;中信保誠人壽舉牌的光大控股;在估值特征上，國壽所舉牌的公司均為被資本市場低估、高股利支付率的公司，公司能夠通過較低的價(jià)格買入從而在未來獲取較高的分紅收益。

2)能與險(xiǎn)資產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的標(biāo)的：例如國壽舉牌萬達(dá)信息，主要源于科技類公司能夠與集團(tuán)旗下金融科技業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。此外，平安舉牌的中國金茂、華夏幸福;中國太平舉牌的大悅城;標(biāo)的均為地產(chǎn)股，主要源于地產(chǎn)公司的負(fù)債端能夠與保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)端對接，有效地解決雙方對于投融資的需求。

3)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公用事業(yè)類公司：例如中國人壽舉牌的中廣核電力，為中國核電龍頭，行業(yè)屬于典型的寡頭壟斷且短期內(nèi)競爭對手/新進(jìn)入者難以撼動(dòng)(核電是一個(gè)具有資質(zhì)和技術(shù)雙重壁壘的行業(yè)，注定了長期都將處于參與者少、集中度高的狀態(tài))，因此未來的現(xiàn)金流確定性較高，能夠?yàn)楣咎峁┓€(wěn)定的回報(bào)。

長期股權(quán)投資的實(shí)際報(bào)酬率取決于公司利潤和分紅派息，目前市場約1/4股票的靜態(tài)報(bào)酬率可達(dá)到5%以上，“權(quán)益法核算”有望提升投資收益率水平。長期股權(quán)投資持有期間的收益主要取決于被投資企業(yè)的利潤和分紅派息，若忽略分紅、派息以及PB變化等因素，權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資報(bào)酬率=當(dāng)期調(diào)整后凈利潤/初始投資成本，即當(dāng)期ROE/獲取長期股權(quán)投資時(shí)的PB，可近似等于獲取時(shí)的股票PE水平。從目前所有A股上市公司來看，2019年末，共有928家上市公司的PE值小于20，即在不考慮未來成長性的情況下，市場中有約1/4股票的靜態(tài)長期股權(quán)投資的財(cái)務(wù)投資報(bào)酬率可達(dá)到5%以上。

2.2.3.預(yù)期差三：參與定制化非標(biāo)的投行能力正顯著增強(qiáng)，可獲取流動(dòng)性溢價(jià)

近年來保險(xiǎn)公司普遍增配非標(biāo)資產(chǎn)，以獲取“流動(dòng)性溢價(jià)”和“政策溢價(jià)”帶來的超額收益。自2012年下半年保險(xiǎn)投資新政實(shí)施以來，保險(xiǎn)投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模迅速增長，截止2019年末，以非標(biāo)資產(chǎn)為代表的“其他投資”在保險(xiǎn)資金配置中的占比已經(jīng)達(dá)到38.7%，這主要源于非標(biāo)在固收類資產(chǎn)中收益率較高(相較于標(biāo)準(zhǔn)化的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)具備流動(dòng)性溢價(jià)、政策溢價(jià)帶來的超額收益)，而保險(xiǎn)公司的優(yōu)勢在于資金性質(zhì)長期穩(wěn)定、且對資產(chǎn)端流動(dòng)性要求不高，因此非標(biāo)成為險(xiǎn)企在不降低資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量的情況下，支撐投資收益率的核心資產(chǎn)配置方向。

分析四大上市保險(xiǎn)公司的非標(biāo)投資明細(xì)數(shù)據(jù)可以看出：1)新華保險(xiǎn)非標(biāo)投資比例顯著高于同業(yè)，2017年高達(dá)35%，2019年末降至29%;2)中國人壽2017年以來大幅增加非標(biāo)配置，但目前總配置比例仍然最低，提升空間較大;3)中國太保近三年也持續(xù)增加非標(biāo)配置，目前達(dá)20.9%;4)中國平安2015年前已前瞻性布局高收益率優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)，保證后續(xù)幾年領(lǐng)先同業(yè)的凈投資收益率，但近幾年配置比例穩(wěn)定在13%-16%。

非標(biāo)可投資行業(yè)正逐步拓展+保險(xiǎn)公司投行能力顯著增強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)收益率仍能維持5%-6%的水平。2019年非標(biāo)市場整體環(huán)境壓力較大(資產(chǎn)荒+利率下行+實(shí)體需求不足)，但我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司對非標(biāo)資產(chǎn)的新增配置量仍超過2018年(如國壽披露2019年新增非標(biāo)固收配置超過1100億，而去年同期僅770億)，且投資收益率仍然較高(平安、太保披露的存量非標(biāo)投資收益率分別為5.75%、5.6%)，我們認(rèn)為，這主要基于：

第一，非標(biāo)資產(chǎn)的可投資行業(yè)仍在逐步拓展，此前保險(xiǎn)公司對非標(biāo)資產(chǎn)的投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)(具有期限長、收益率高、籌資額大等特點(diǎn)，與保險(xiǎn)資金天然匹配)，適當(dāng)投資能源、交運(yùn)等行業(yè);但2019年以來，保險(xiǎn)投資其他領(lǐng)域非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模正逐步上升，2019年國壽、平安、太保對非傳統(tǒng)領(lǐng)域的非標(biāo)配置占比上升顯著;我們判斷，非標(biāo)資產(chǎn)正向消費(fèi)金融、普惠金融、供應(yīng)鏈金融、商貿(mào)零售、制造業(yè)、消費(fèi)企業(yè)母公司、新型不動(dòng)產(chǎn)、新基建、養(yǎng)老社區(qū)、產(chǎn)業(yè)園等行業(yè)拓展，投資方式更趨多元。

第二，保險(xiǎn)公司參與非標(biāo)的投行能力正在加強(qiáng)：目前保險(xiǎn)公司參與固定收益類非標(biāo)主要有兩種方式：1)保險(xiǎn)公司直接獲取資產(chǎn)的“債權(quán)投資計(jì)劃”(保險(xiǎn)資管發(fā)行，行業(yè)協(xié)會(huì)備案，保險(xiǎn)資金認(rèn)購);2)通過銀行理財(cái)、信托、資產(chǎn)支持計(jì)劃等資管產(chǎn)品間接投資非標(biāo)。此前險(xiǎn)資普遍通過信托、銀行間接參與非標(biāo)投資，但由于通道成本較高，保險(xiǎn)公司開始逐步探索自己建立投行團(tuán)隊(duì)、尋找客戶、培養(yǎng)起投資非標(biāo)的主動(dòng)管理能力。我們認(rèn)為，對融資企業(yè)來說，保險(xiǎn)資金作為投行有著天然優(yōu)勢：保險(xiǎn)資金期限長、規(guī)模大、受信貸政策調(diào)控的影響小，且交易結(jié)構(gòu)使用較為靈活(不需要委托支付);此外，資管新規(guī)后，銀行資金面臨久期不能錯(cuò)配的壓力(例如1年期的銀行理財(cái)資產(chǎn)端只能對應(yīng)1年期項(xiàng)目)，無法滿足部分企業(yè)的融資需求，因此在3年期及以上的領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司的競爭力顯著加強(qiáng)。

從上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，目前保險(xiǎn)公司投資非標(biāo)資產(chǎn)的名義投資收益率仍維持5.5%-6%(2019年末，平安、太保的非標(biāo)資產(chǎn)平均投資收益率分別為5.75%、5.6%)，存量非標(biāo)剩余期限在3.5-4.5年，且對資產(chǎn)質(zhì)量的要求仍然很高，短期內(nèi)沒有看到信用下沉的趨勢，反而逆勢提升(平安、太保AAA級以上的非標(biāo)資產(chǎn)占比分別提升1%、0.7%，新華AA及以下的非標(biāo)資產(chǎn)從1.7%降至0%)，這也從側(cè)面反應(yīng)保險(xiǎn)公司挑選項(xiàng)目的空間仍然很廣。

第三，未來險(xiǎn)資對非標(biāo)資產(chǎn)的增配空間仍然較大。監(jiān)管對保險(xiǎn)投資非標(biāo)規(guī)模限制寬松，2012年《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》要求債權(quán)投資計(jì)劃不超總資產(chǎn)20%，但除了債權(quán)投資計(jì)劃的直接投資外，保險(xiǎn)還可以通過投資銀行理財(cái)/信托等產(chǎn)品間接投資非標(biāo)，這部分的監(jiān)管要求是不超總資產(chǎn)30%，考慮目前上市保險(xiǎn)公司對非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例僅18.8%，我們預(yù)計(jì)未來險(xiǎn)資對非標(biāo)的投資比例的提升空間很高。

2.2.4.如何預(yù)期未來保險(xiǎn)公司的投資收益率水平

綜合考慮目前長端利率的下行趨勢，以及上述提及的投資端超預(yù)期因素，我們對保險(xiǎn)公司未來的投資收益率作測算，大類資產(chǎn)配置角度主要分為債券、非標(biāo)、股票&基金、長期股權(quán)投資、定期存款和其他等5類資產(chǎn)：

1)債券：

我們基于如下假設(shè)：①至2030年，中國10年期國債利率從目前的2.85%(2020年至今均值)線性下降1.5%;②參考上市保險(xiǎn)公司的平均水平(2019年末，上市保險(xiǎn)公司債券類資產(chǎn)中對利率債、金融債、信用債的合計(jì)配置規(guī)模占比分別為50.3%、41.5%、8.2%)，假設(shè)未來維持該比例不變;③假設(shè)利率債的投資收益率與10年期國債利率相等，金融債的收益率與國債保持75bps利差，企業(yè)債的收益率與國債保持150bps利差;④假設(shè)2019年債券投資收益率與上市保險(xiǎn)公司平均凈投資收益率一致(2019年平均為4.9%)，且保險(xiǎn)公司每年新配資產(chǎn)為存量投資資產(chǎn)的15%。由此可得，至2030年，若10年期國債降至1.5%，則保險(xiǎn)公司持有債券的投資收益率(考慮免稅效應(yīng)后)約為3.3%。

2)非標(biāo)：

考慮非標(biāo)資產(chǎn)的可投資行業(yè)正在逐步拓展，且保險(xiǎn)公司投資非標(biāo)的投行能力正在顯著增強(qiáng)，目前非標(biāo)資產(chǎn)配置比例距離監(jiān)管上限仍有很大空間，我們預(yù)計(jì)，未來保險(xiǎn)公司仍然將增配非標(biāo)以對沖無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

我們假設(shè)：①非標(biāo)資產(chǎn)相對于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)仍具備流動(dòng)性溢價(jià)，未來幾年內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)收益率仍能維持5%-6%的水平，估算至2030年，新增非標(biāo)資產(chǎn)的投資收益率下行至4%;②至2030年，對非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例將從2019年末的18.8%上升至25%。③假設(shè)當(dāng)前存量非標(biāo)資產(chǎn)的投資收益率為5.7%(平安、太保的均值)，且保險(xiǎn)公司每年新配資產(chǎn)為存量投資資產(chǎn)的15%。

3)權(quán)益資產(chǎn)：

我們預(yù)計(jì)未來保險(xiǎn)公司有望增加權(quán)益配置比例，包括長期股權(quán)投資和高分紅股票，通過獲取分紅的方式穩(wěn)定凈投資收益率水平。我們假設(shè)：①保險(xiǎn)公司持有高股息率股票的分紅率可以長期穩(wěn)定在5%的水平;②未來保險(xiǎn)公司配置方向性股票的規(guī)模下降，同時(shí)增配高股息率股票，估算至2030年，高股息率股票在權(quán)益資產(chǎn)中的占比上升至50%。

另外，我們預(yù)計(jì)，保險(xiǎn)公司將加大增配長期股權(quán)投資的力度，估算未來長期股權(quán)投資占保險(xiǎn)資金的比例將由目前的3.2%(2019年末上市保險(xiǎn)公司平均值)提升至5%。

4)其他資產(chǎn)：

我們預(yù)計(jì)，①定期存款協(xié)議利率穩(wěn)步降至2.5%;②其他固收類資產(chǎn)收益率穩(wěn)步降至1.5%;③現(xiàn)金及其他的收益率穩(wěn)步降至0.5%。

根據(jù)上述估算，我們認(rèn)為即使在悲觀情形下(2030年長端利率降至1.5%)，保險(xiǎn)公司的凈投資收益率仍然有望維持3.5%以上，這主要源于：1)短期而言，利率下行僅影響當(dāng)年新增投資資產(chǎn)以及到期重配資產(chǎn)，而此前保險(xiǎn)公司已建立起戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置能力，逢高配置以對沖無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，前瞻性布局的存量資產(chǎn)將支撐投資收益率水平，因此凈投資收益率下降相較于利率下行的沖擊更為平緩;2)長期而言，目前國內(nèi)市場仍然存在大量收益率較高的資產(chǎn)，包括長久期地方債(免稅效應(yīng)后收益率超過5%)、非標(biāo)資產(chǎn)、高股息率股票以及長期股權(quán)投資等，將有效支撐保險(xiǎn)公司的凈投資收益率水平。

3.投資建議：目前股價(jià)隱含的投資收益率假設(shè)過低

當(dāng)前保險(xiǎn)股的內(nèi)含價(jià)值大幅折價(jià)!估值隱含的長期投資收益率假設(shè)僅處于2%-3%區(qū)間。截止2020年4月3日，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)的股價(jià)對應(yīng)2020年P(guān)EV分別為0.89倍、0.70倍、0.56倍、0.54倍，內(nèi)含價(jià)值大幅折價(jià)源于長端利率快速下行，市場普遍擔(dān)憂保險(xiǎn)公司實(shí)際投資收益率可能低于內(nèi)含價(jià)值5%投資收益率假設(shè)。我們對當(dāng)前估值進(jìn)行還原測算(根據(jù)當(dāng)前市值測算折價(jià)后的VIF)，發(fā)現(xiàn)中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)當(dāng)前估值隱含的長期投資收益率假設(shè)分別僅為3.38%、2.34%、2.37%;平安為3.8%(未考慮平安科技、管理等各種溢價(jià))，預(yù)期過于悲觀。

若僅考慮投資收益率下調(diào)對EV的沖擊，在悲觀情形假設(shè)下，當(dāng)長期投資收益率假設(shè)下調(diào)至3.5%，我們估算，國壽、平安、太保、新華的EV較目前將分別這家-26.1%、-14.3%、-23.0%、-22.8%。根據(jù)上文估算，在悲觀情形下，長端利率若下行至1.5%，對應(yīng)的投資收益率約3.5%，相較于當(dāng)前EV中的投資收益率假設(shè)下降150bp。根據(jù)上市保險(xiǎn)公司披露的敏感性分析，若長期投資收益率假設(shè)下調(diào)50bp，對國壽、平安、太保、新華的內(nèi)含價(jià)值沖擊分別為-8.7%、-4.8%、-7.7%、-7.6%;我們估算，若保險(xiǎn)公司下調(diào)長期投資收益率假設(shè)至3.5%，則國壽、平安、太保、新華的內(nèi)含價(jià)值較目前將分別折價(jià)-26.1%、-14.3%、-23.0%、-22.8%(估算僅考慮投資收益率下調(diào)對EV的負(fù)向沖擊，事實(shí)上，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降：①RDR(無風(fēng)險(xiǎn)利率+綜合溢價(jià))亦將發(fā)生變化，對內(nèi)含價(jià)值有正向貢獻(xiàn);②以市值法計(jì)價(jià)的債券公允價(jià)值上升，對EV的投資偏差亦有正向貢獻(xiàn))。

我們基于最悲觀情景(10年期國債收益率1.5%、長期投資收益率預(yù)期3.5%)測算EV的調(diào)整值，A股國壽、平安、太保、新華的P/“調(diào)整后的最悲觀2020EV”分別為0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍;H股的國壽、平安、太保、新華的P/“調(diào)整后的最悲觀2020EV”分別為0.49倍、1.03倍、0.54倍、0.39倍，調(diào)整后的PEV估值水平依然處于歷史相對低位，目前估值已充分反應(yīng)長端利率在悲觀假設(shè)下快速下行的預(yù)期。

我們認(rèn)為，4月中下旬開始保費(fèi)有望迎來改善，疊加投資端的反應(yīng)已經(jīng)非常充分，我們判斷保險(xiǎn)股的轉(zhuǎn)機(jī)有望較快出現(xiàn)，重點(diǎn)推薦新華保險(xiǎn)、中國平安、關(guān)注中國太保H。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期：若新冠肺炎疫情發(fā)展超預(yù)期，社會(huì)復(fù)工全面延遲，代理人線下展業(yè)受限，后續(xù)保障型產(chǎn)品銷售可能不及預(yù)期。

2)權(quán)益市場波動(dòng)： 若權(quán)益市場劇烈波動(dòng)導(dǎo)致投資收益下滑，將會(huì)對保險(xiǎn)公司凈利潤造成負(fù)面沖擊，投資負(fù)偏差可能拖累EV增長。

3)長端利率超預(yù)期快速下行：如果長端利率超預(yù)期快速下行，則保險(xiǎn)公司再投資資產(chǎn)將面臨配置壓力，且負(fù)債端的準(zhǔn)備金計(jì)提超預(yù)期，將抑制保險(xiǎn)公司估值。