阿里巴巴(09988)究竟是一家做什么的公司？

本文來自微信公眾號“草叔消費升級研究”。

基本結論

阿里巴巴(09988)是一家電商公司，這個說法對嗎?

對在于，從收入利潤來說，電商廣告&傭金業(yè)務占阿里58%的營收和幾乎所有利潤，電商是公司當之無愧的現(xiàn)金牛業(yè)務;而不對在于，從支付寶、餓了么，到釘釘、淘票票、優(yōu)酷、菜鳥、阿里云等，阿里已經(jīng)超脫電商公司的格局，進化為扮演中國經(jīng)濟基礎設施的數(shù)字經(jīng)濟體。我們認為，阿里是一個以數(shù)據(jù)為核心，以電商&廣告業(yè)務為造血基本盤業(yè)務，以金融&云計算&物流等業(yè)務為支持，持續(xù)戰(zhàn)略布局生活中多元化場景的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟體。很難單一定義它是一家電商公司、廣告公司、零售公司、互聯(lián)網(wǎng)公司、傳媒公司還是消費品公司，阿里就是阿里。

根據(jù)各業(yè)務戰(zhàn)略定位&發(fā)展階段，我們將阿里生態(tài)圈業(yè)務大致分為四類：①盈利造血業(yè)務(淘寶+天貓+阿里媽媽等電商平臺業(yè)務，一方面為集團提供持續(xù)的盈利，另一方面積累大量交易數(shù)據(jù)作為底層支持);②核心支持業(yè)務(以阿里云為主體的云計算，以非并表關聯(lián)方螞蟻金服為主體的金融，以菜鳥物流為主體的物流等，為集團的交易業(yè)務構筑技術、金融、物流壁壘);③戰(zhàn)略布局業(yè)務(包括新零售、本地生活服務、數(shù)媒及娛樂生活、移動工具等，短期內(nèi)可能無法規(guī)?；?，但有望支持整個集團躍進，覆蓋消費者生活的方方面面);④對外投資業(yè)務(通過參股方式投資高鑫零售、蘇寧、嗶哩嗶哩(BILI.US)等行業(yè)龍頭，在多元化領域加深影響力)。各個板塊定位不同，板塊交互賦能，數(shù)據(jù)持續(xù)積累，共同構筑起阿里生態(tài)的競爭壁壘。

在我們看來，阿里生態(tài)未來有望不斷進化，成為數(shù)字時代的商業(yè)地基：過往20多年來，大家認為互聯(lián)網(wǎng)&電商是一個新興行業(yè)，而在未來的二三百年間，一切的商業(yè)活動都將可能建立在互聯(lián)網(wǎng)這個地基上，數(shù)字商業(yè)基礎設施將會成為類似于150年前的電力一樣的存在。但比電力更強的是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會留下記憶，積累下來的數(shù)據(jù)，會自我生長自我強化，讓企業(yè)自身成為更強的存在。這個壁壘是在不斷構筑的，阿里則有望在數(shù)字商業(yè)領域攻城略地，成為數(shù)字時代的基礎平臺，贏家通吃的那個贏家。

投資建議：FY2020-2022，我們預計公司實現(xiàn)營收5063、6649、8362 億元，分別同比+34%、31%、26%;經(jīng)調(diào)整EBITA利潤1453、1915、2433 億元，分別同比+36%、32%、27%;GAAP歸母凈利潤1469、1192、1453 億元(FY20 GAAP歸母凈利潤主要受取得螞蟻金服33%股份確認692億元一次性收益等影響)。短期衛(wèi)生事件影響不改公司長期價值，維持買入評級，目標價246港元。

風險提示：衛(wèi)生事件沖擊消費、新業(yè)務拖累報表、電商競爭加劇、商譽減值。

正文

1. 阿里巴巴到底是一家從事什么業(yè)務的公司?

大部分人了解阿里巴巴，可能都是來自于淘寶&天貓，但從支付寶、餓了么，到釘釘、1688.com、淘票票、優(yōu)酷、盒馬等，似乎我們身邊又有各種各樣離不開的阿里系產(chǎn)品，而近年來，阿里也通過投資涉足了線下零售、金融、科技、物流、教育等很多不同的板塊。阿里巴巴，這個龐大的商業(yè)集團，到底是從事什么業(yè)務的呢?接下來，我們將進行一個詳細的拆解。

2.阿里帝國的疆域：盈利造血、核心支持、戰(zhàn)略布局、對外投資

根據(jù)各業(yè)務戰(zhàn)略定位及發(fā)展階段，我們將阿里生態(tài)圈的業(yè)務大致分為四類：盈利造血業(yè)務、核心支持業(yè)務、戰(zhàn)略布局業(yè)務和對外投資業(yè)務。各個板塊定位不同，板塊交互賦能，數(shù)據(jù)持續(xù)積累，共同構筑起競爭壁壘。①盈利造血業(yè)務：即電商交易平臺(淘寶+天貓+阿里媽媽等)業(yè)務，是阿里最主要的盈利造血業(yè)務。電商交易平臺一方面為集團提供持續(xù)的盈利，另一方面積累大量交易數(shù)據(jù)作為底層支持。

②核心支持業(yè)務：包括阿里云為主體的云計算業(yè)務，螞蟻金服(非并表關聯(lián)方)為主體的金融支持業(yè)務，菜鳥物流為主體的物流支持業(yè)務，作為核心支持業(yè)務，為集團內(nèi)不同板塊，提供不同角度的支持，而螞蟻金服，阿里云等旗下企業(yè)本身也已成為行業(yè)翹楚。核心支持業(yè)務同時也是阿里生態(tài)中，最主要的數(shù)據(jù)供應方和處理方，為集團其他業(yè)務的發(fā)展提供強有力的支持和賦能，進一步加深企業(yè)護城河。

③戰(zhàn)略布局業(yè)務：包括新零售業(yè)務(盒馬，銀泰，阿里健康，考拉等)，國際業(yè)務及批發(fā)(LAZADA，1688，AliExpress，Alibaba.com等)，數(shù)字媒體及娛樂(優(yōu)酷，大麥，UC，阿里影業(yè)等)，生活服務(餓了嗎，飛豬，口碑等)，還有其他(釘釘，高德地圖等)，主要為阿里旗下各個不同板塊的戰(zhàn)略業(yè)務，向多個領域布局，并形成行業(yè)內(nèi)具有核心競爭力的企業(yè)，戰(zhàn)略布局業(yè)務可能短期內(nèi)無法實現(xiàn)規(guī)模化盈利，但其在行業(yè)內(nèi)的地位和持續(xù)積累的數(shù)據(jù)，未來有望支持整個阿里集團進一步躍進，從“電商貿(mào)易”中升華，成為人們生活服務，消費各方各面不可或缺的支持。

④對外投資：除了大比例控股的戰(zhàn)略布局業(yè)務外，阿里同樣通過少數(shù)股東戰(zhàn)略投資的方式，投資了紅星美凱龍、蘇寧、嗶哩嗶哩等行業(yè)龍頭，未來有望和這些行業(yè)龍頭公司進一步的合作共贏，在健康、教育、文旅、娛樂、科技、線下零售等領域，進一步加深影響力。

3. 二十載征途，阿里怎樣一路走來?

羅馬不是一天建成的，正如《穿布鞋的馬云》一文中所介紹，阿里整個數(shù)字經(jīng)濟體的搭建經(jīng)歷了四個階段：

①創(chuàng)業(yè)期(1999-2002)：1999-2002年這段時間可以看作是阿里的創(chuàng)業(yè)階段，其主要業(yè)務是 B2B 跨境電商業(yè)務。和現(xiàn)在的海外購不同，當時阿里是幫助中國中小國際貿(mào)易企業(yè)把商品賣到海外。在此之前，馬云從1992-1998年的三次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷從某種程度上看都是失敗的，但這些經(jīng)歷讓他意識到了：①小企業(yè)也要有制度;②翻譯社這樣的生意模式做不大;③有共同理念和目標的團隊很重要。所以當馬云帶著小伙伴回杭州創(chuàng)業(yè)的時候，他把“選對人”和“做對事”看得特別重要。從選對人角度說，他聚集了“阿里巴巴十八羅漢”;從做對事角度說，先后推出了阿里巴巴網(wǎng)絡平臺、誠信通等。除了對用戶需求、組織文化、產(chǎn)品定位等要素的把握外，阿里在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前拿到高盛和軟銀的大筆投資，也與馬云對市場環(huán)境和時機的把握有很大關系。

②成長期(2003-2006)：這段時期阿里的主要新業(yè)務是 C2C 的淘寶和支付寶。2003年 eBay 投資中國易趣進入中國市場，當時阿里的 B2B 已經(jīng)有了不錯的發(fā)展，但馬云決定進入 C2C 領域在中國截擊 eBay，于是就有了淘寶。自2003年4月開始籌備淘寶，馬云就在尋找不同于 eBay 的商業(yè)模式。憑借對中國個人消費者的理解，淘寶從創(chuàng)立就宣布3年不盈利、不收費。2003年10月阿里推出支付寶，解決了 C2C 交易的誠信問題。搞定了用戶，淘寶還面臨著來自 eBay 的激烈競爭，為了壓制淘寶的發(fā)展，eBay 和中國的各大互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站合作，排他性地投放廣告。因為互聯(lián)網(wǎng)消費的轉移成本非常低，所以馬云采取了“讓子彈飛一會兒”的策略，在數(shù)量眾多的中小網(wǎng)站打廣告，用低于對手十倍的營銷費用緊緊拖住對手的發(fā)展速度。除了用戶和產(chǎn)品，阿里的團隊也在成長，逐漸打造出一支后來聞名業(yè)界的“阿里鐵軍”。

③成熟期(2007-2013)：這段時期阿里順應用戶品牌消費需求，推出B2C平臺天貓;成立阿里云、菜鳥網(wǎng)絡，拆解支付寶VIE架構，打造包括交易流、數(shù)據(jù)流、物流、資金流等在內(nèi)的基礎設施，業(yè)務逐漸步入成熟階段。2010年阿里巴巴引入了合伙人制度，除部分創(chuàng)始人，在首批30位合伙人中，阿里還引入了大量的職業(yè)經(jīng)理人，團隊向專業(yè)化成熟化邁進。為了能夠支持多元化的業(yè)務，阿里在2011-2013年間還進行了多次的組織架構變革。2012年阿里集團一拆七形成七個事業(yè)群;2013年七個事業(yè)群再次拆成二十五個事業(yè)部。成熟階段的公司也離不開資本運營，阿里的 B2B 業(yè)務于2007年11月在香港上市，在金融危機爆發(fā)之前籌集了大量資金;2010年公司又敏銳地判斷國家將嚴格管理第三方支付企業(yè)，于是拆解了支付寶的 VIE 結構，為支付寶的快速發(fā)展和后來余額寶的誕生鋪平了道路。

④生態(tài)布局期(2014至今)：2013年底，淘寶和天貓上的活躍買家已經(jīng)超過2.31億，活躍賣家大約800萬，當時阿里面對的最大挑戰(zhàn)是重新認識用戶的深層次需求，重新理解用戶的新消費習慣。為了滿足用戶的多元需求，阿里開始努力打造阿里生態(tài)，各個阿里生態(tài)成員企業(yè)相互間的關聯(lián)營銷，讓用戶可以“足不出阿里”，成就了所謂的“阿里巴巴生活方式”。例如公司順應移動互聯(lián)網(wǎng)變化，推出APP類產(chǎn)品，并收購UC、高德等移動產(chǎn)品;投資優(yōu)酷、餓了么&口碑，從滿足消費者商品需求擴大到滿足實物商品+文化娛樂+本地生活服務需求;成立盒馬、投資銀泰等線下零售企業(yè)，打造線上線下數(shù)據(jù)體驗一體化的新零售。伴隨商業(yè)生態(tài)的搭建，阿里也一直在推動管理層年輕化和阿里文化的傳承，馬云于2013年5月卸任 CEO，2019年9月卸任董事局主席，以張勇為代表的新一批領導者已經(jīng)成為阿里的中流砥柱。

伴隨數(shù)字經(jīng)濟體的建立，過去10年阿里的財務端表現(xiàn)亦領跑全球互聯(lián)網(wǎng)及零售企業(yè)：FY2010-FY2019，公司營收從67億元增長至3768億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA由14億元增長至1219億元，Non-GAAP凈利潤從13億元增長至934億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額從30億元增長至1510億元，自由現(xiàn)金流從23億元增長至1045億元，年均復合增速分別達到56.6%、64.4%、60.9%、54.6%、53.0%。

4. “阿里是一家電商公司”，這個說法對嗎?

這個說法，也對，也不對。不對在于，上文我們講過，阿里已經(jīng)超脫電商公司的格局，進化為扮演著中國經(jīng)濟基礎設施的數(shù)字經(jīng)濟體。而對在于，從收入利潤來說，電商&廣告業(yè)務占阿里巴巴的絕大部分營收和幾乎所有的利潤，別的業(yè)務可以說都是電商賺錢來養(yǎng)。根據(jù)報表口徑，阿里業(yè)務包括核心商業(yè)、云計算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務四大板塊：①核心商業(yè)：FY2019收入占比86%，主要包括中國零售商業(yè)(淘寶、天貓、聚劃算、閑魚、新零售、阿里媽媽等)，中國批發(fā)商業(yè)(1688.com、零售通)，跨境及全球零售商業(yè)(Lazada 、速賣通等)，跨境及全球批發(fā)商業(yè)(Alibaba.com)，菜鳥物流，本地生活服務(餓了么、口碑、飛豬)等。

②云計算：FY2019收入占比7%，向全球客戶提供包括彈性計算、數(shù)據(jù)庫、存儲、網(wǎng)絡虛擬化服務、大規(guī)模計算、安全、管理和應用服務、大數(shù)據(jù)分析、機器學習平臺以及物聯(lián)網(wǎng)等云服務。

③數(shù)字媒體及娛樂：FY2019收入占比6%，通過兩大主要分發(fā)平臺(即優(yōu)酷和UC瀏覽器)以及阿里影業(yè)等多元內(nèi)容平臺，提供在線視頻、電影、演出賽事、信息、文學和音樂等內(nèi)容。收入主要來自UCWeb及優(yōu)酷的客戶管理收入及會員費等。

④創(chuàng)新業(yè)務及其他：FY2019收入占比1%，包括高德、釘釘、天貓精靈及其他業(yè)務。其他收入包括自螞蟻金服及其關聯(lián)方收取的中小企業(yè)貸款年費。

阿里的國內(nèi)零售電商業(yè)務位居中國No.1：從年度交易規(guī)模來看，F(xiàn)Y2019(2018.4-2019.3)阿里中國零售市場GMV超5.7萬億元，是京東和拼多多2019年(2019.1-2019.12)GMV的2.7倍和5.7倍。從年活躍消費用戶數(shù)來看，截至2019.12的過去12個月，阿里AAC為7.11億，是京東和拼多多的1.9倍和1.2倍。阿里年度交易規(guī)模GMV、年活躍消費用戶規(guī)模、單個用戶平均年交易額等各項指標均處于中國電商市場的絕對領先地位。

目前公司最主要的收入來源于搭建起國內(nèi)最大的電商交易平臺后，向商家收取的廣告營銷費和傭金：FY2019公司前五大業(yè)務依次為國內(nèi)零售客戶管理服務(39%)、國內(nèi)零售傭金(16%)、新零售及其他(11%)、云計算(7%)及數(shù)字媒體及娛樂(6%);前三大業(yè)務均來自中國商業(yè)零售，合計占比達66%。第一大業(yè)務客戶管理服務主要來自淘寶和天貓商家投放的P4P營銷、展示營銷和淘寶客服務，由市場化的競價系統(tǒng)確定價格;第二大業(yè)務傭金收入主要來自向天貓商家收取的成交額0.3%-5%的交易費用;第三大業(yè)務主要由盒馬、天貓超市、天貓國際直營和銀泰銷售商品產(chǎn)生。

公司整體EBITA利潤率在28%以上，核心商業(yè)EBITA利潤率在40%以上，其他板塊布局長期，目前處于戰(zhàn)略性虧損：經(jīng)調(diào)整EBITA指剔除以下項目的凈利潤：(i)利息收入和投資凈收益、利息費用、其他凈(損失)收益、所得稅費用及權益法核算的投資損益，及(ii)某些非現(xiàn)金支出，包括股權激勵費用、無形資產(chǎn)攤銷和商譽減值，這些項目并不反映公司的核心商業(yè)業(yè)績。

核心商業(yè)是公司強盈利的現(xiàn)金牛業(yè)務：近5年經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率從65%下降至42%，主要受到戰(zhàn)略投資新零售業(yè)務、投資本地生活服務領域、合并菜鳥網(wǎng)絡以及投資Lazada等影響。云計算業(yè)務規(guī)模效應顯現(xiàn)，經(jīng)調(diào)整EBITA虧損率由82%縮窄至5%。數(shù)字媒體及娛樂對獲授權版權和原創(chuàng)內(nèi)容制作的持續(xù)投入，經(jīng)調(diào)整EBITA持續(xù)虧損。創(chuàng)新業(yè)務及其他對包括天貓精靈以及技術研發(fā)創(chuàng)新在內(nèi)的新業(yè)務持續(xù)進行投資，經(jīng)調(diào)整EBITA持續(xù)虧損。

穩(wěn)固的國內(nèi)零售現(xiàn)金牛業(yè)務支持公司面向未來持續(xù)投資：在阿里龐大的商業(yè)生態(tài)中，不同業(yè)務處于生命周期的不同發(fā)展階段，因此財務端表現(xiàn)也不同。核心商業(yè)中，交易市場 (國內(nèi)零售電商+批發(fā))是較為成熟的現(xiàn)金牛業(yè)務，而本地生活(餓了么)、國際零售(Lazada)、新零售及直營(盒馬等)、物流服務(菜鳥)尚處于早期發(fā)展階段，是公司處于投入期的業(yè)務;生態(tài)建設中，云計算、數(shù)字媒體&娛樂、創(chuàng)新業(yè)務均處于戰(zhàn)略投入期。我們認為，投入期業(yè)務雖然在短期會對公司利潤率形成一定壓力，但從長期來看對于提升公司整體生態(tài)競爭力，加深護城河具有非常重要的戰(zhàn)略意義。

我們認為：雖然阿里大部分營收和幾乎所有的利潤都來自于電商&廣告業(yè)務，但阿里絕不僅僅是一家電商公司，它是一個以數(shù)據(jù)為核心，以電商&廣告業(yè)務為造血基本盤業(yè)務，以金融&云計算&物流等業(yè)務為支持，持續(xù)戰(zhàn)略布局生活中多元化場景的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟體，很難單一定義它是一家電商公司，廣告公司，零售公司，互聯(lián)網(wǎng)公司，傳媒公司還是消費品公司，阿里，就是阿里。

5. 阿里的發(fā)展歷程，也是整個線上零售的發(fā)展歷程

從“人-貨-場”到“人-貨-場-媒-數(shù)”，阿里平臺能力不斷進化的過程，也是整個線上零售的發(fā)展過程：過去20年來，在整個線上零售業(yè)態(tài)從1.0(由“人-貨-場”組成，電商平臺是聚攏場所，讓商家賣東西，消費者買東西)演變到2.0(由“人-貨-場-媒”構成，電商平臺具備越來越重要的媒體和廣告屬性)，再發(fā)展到3.0(由“人-貨-場-媒-數(shù)”構成，電商平臺數(shù)據(jù)積累、算法匹配功能愈發(fā)重要)的過程中，阿里的平臺能力也在不斷自我進化。

線上零售1.0(2000-2008)：人-貨-場。線上零售在2000年左右就有了相對成型的業(yè)態(tài)，我們稱為“線上零售1.0”。線上零售1.0的組成是“人-貨-場”，即像線下的零售一樣，是消費者(人)，主動到平臺(場)，去找自己需要的商品(貨)。平臺更重要的作用，是聚攏一個場所，讓商家來賣東西，讓消費者來買東西。

線上零售2.0(2009-2017)：人-貨-場-媒。在2009年之后，我們進入線上零售2.0，2009年，新浪微博正式運營，此后出現(xiàn)了小紅書、美麗說等媒體平臺。媒體和廣告，包括站內(nèi)的搜索排名、平臺廣告，站外的推薦、引流等成為阿里等電商平臺非常重要的一個屬性。

線上零售3.0(2018至今)：人-貨-場-媒-數(shù)。2018年左右，線上零售進入3.0時代。頭條、快手、抖音等流媒體平臺崛起，標志著人和內(nèi)容數(shù)據(jù)算法匹配時代的來臨。而阿里，作為整個商業(yè)操作系統(tǒng)的構筑者，旗下巨量的交易數(shù)據(jù)、支付數(shù)據(jù)、物流數(shù)據(jù)，未來將會更精準地以數(shù)據(jù)匹配“人-貨-媒”，這個“場”，正在變得越來越智能化。場內(nèi)交易的數(shù)據(jù)還在持續(xù)積累，阿里本身的平臺能力也在不斷進化。

6. 阿里：數(shù)據(jù)為核心，電商&廣告為造血基本盤，金融&云計算&物流為支持，多元化布局生活各細節(jié)的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟體

說阿里是一家電商公司，也沒錯，一方面來說，阿里大部分營收和幾乎所有的利潤，都來自于電商&廣告業(yè)務，阿里所有業(yè)務，可以說都來自于電商業(yè)務的供養(yǎng);但另一方面，阿里絕不僅僅是一家電商公司，它是一個以數(shù)據(jù)為核心，以電商&廣告業(yè)務為造血基本盤業(yè)務，以金融&云計算&物流等業(yè)務為支持，持續(xù)戰(zhàn)略布局生活中多元化場景的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟體，很難單一定義它是一家電商公司，廣告公司，零售公司，互聯(lián)網(wǎng)公司，傳媒公司還是消費品公司，阿里，就是阿里?，F(xiàn)在阿里已經(jīng)擁有全國第一大電商平臺、第二大本地生活服務平臺、第三大長視頻網(wǎng)站，和全球第三大云計算業(yè)務，數(shù)據(jù)不斷累積，不斷相互賦能，阿里還會越來越智能，越來越強。

我們認為：過往二三十年來，大家認為互聯(lián)網(wǎng)&電商是一個新興行業(yè)，而往后的二三百年，一切的商業(yè)活動將可能都建立在互聯(lián)網(wǎng)這個地基上，數(shù)字商業(yè)基礎設施將會成為類似于150年前的電力一樣的存在。但比電力更強的是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會留下記憶，積累下來的數(shù)據(jù)，會自我生長自我強化，讓企業(yè)自身成為更強的存在。這個壁壘是在不斷構筑的，而阿里則在數(shù)字商業(yè)領域攻城略地，最終成為了數(shù)字時代的基礎平臺，成為了贏家通吃的那個贏家。

7. 投資建議

FY2020-2022，我們預計公司實現(xiàn)營收5063、6649、8362 億元，分別同比+34%、31%、26%;經(jīng)調(diào)整EBITA利潤1453、1915、2433 億元，分別同比+36%、32%、27%;GAAP歸母凈利潤1469、1192、1453 億元(FY20 GAAP歸母凈利潤主要受取得螞蟻金服33%股份確認692億元一次性收益等影響)。中國零售商業(yè)預計實現(xiàn)營收3263、4231、5152億元，同比+32%、30%、22%：中國零售商業(yè)主要由客戶管理、傭金及新零售構成，在國內(nèi)整體電商滲透率提升，阿里能夠通過提升下沉市場用戶滲透率、并推出淘寶直播&88VIP等增加消費者年支出來穩(wěn)固市場份額的假設下，我們預計FY2020-2022，阿里GMV將達到6.73、7.86、9.14萬億元，同比+18%、+17%、+16%。FY2020受衛(wèi)生事件影響，公司將減免部分商家收費，因此我們略調(diào)低該年度廣告和傭金貨幣化率，并預計FY2021及之后公司貨幣化率在廣告庫存充足、個性化算法不斷完善的假設下將回到緩和提升的軌道中。因此我們預計FY2020-2022，公司客戶管理(廣告營銷)收入同比+17%、18%、18%;傭金收入同比+16%、22%、18%。此外公司新零售業(yè)務(銀泰、盒馬、天貓超市、天貓國際等)正處于投入培育期，我們預計同比+110%、60%、30%。

國內(nèi)批發(fā)及國際零售&批發(fā)業(yè)務穩(wěn)健增長：國內(nèi)批發(fā)是公司較為成熟的業(yè)務，預計實現(xiàn)營收130、162、192億元，同比+30%、25%、18%。國際零售主要包括速賣通、Lazada等，預計實現(xiàn)營收254、325、407億元，同比+30%、28%、25%。國際批發(fā)也是公司較為成熟的業(yè)務，預計實現(xiàn)營收96、111、124億元，同比+18%、15%、12%。

菜鳥物流服務預計實現(xiàn)營收231、323、452億元，同比+55%、40%、40%：2019 年 11 月，公司斥資人民幣 233 億元增持菜鳥網(wǎng)絡，持股比例由約 51%增至約63%，財務資源增加使菜鳥能對科技及物流基礎設施進行持續(xù)投資，從而為國內(nèi)及跨境商家提供更優(yōu)質的物流服務，因此我們認為未來三年“菜鳥履約”服務的采用率有望持續(xù)提升，拉動收入高速增長。

本地生活服務預計實現(xiàn)營收253、341、444億元，同比+40%、35%、30%：本地生活服務的萬億級市場是公司必爭之地，公司通過將餓了么與支付寶充分協(xié)同來撬動競爭優(yōu)勢。我們預計本地生活服務的GTV有望高速增長，但由于公司與美團的直接競爭，本地生活服務的商家傭金率預計不會較快上升，且處于戰(zhàn)略考慮，未來三年該板塊預計將維持虧損狀況。

云計算板塊預計實現(xiàn)營收405、628、942億元，同比+64%、55%、50%：云計算具有前期資本投入大、行業(yè)進入門檻高、網(wǎng)絡效應強、馬太效應明顯等特點。公司是全球第三大、亞太第一大公有云服務商，位居龍頭地位。美國公有云滲透率高出我國12pct左右，我國云計算市場存在巨大發(fā)展?jié)摿?，我們認為公司云計算業(yè)務有望在未來三年抓住行業(yè)機遇保持高速增長。

數(shù)字媒體及娛樂板塊預計實現(xiàn)營收274、307、338億元，同比+14%、12%、10%：數(shù)字媒體和娛樂板塊主要包括UC瀏覽器、優(yōu)酷和阿里影業(yè)，收入主要來自優(yōu)酷的廣告收入和會員費等。目前長視頻網(wǎng)絡行業(yè)競爭較為激烈，我們預計未來板塊收入增速將有所放緩，但伴隨大文娛板塊組織架構和戰(zhàn)略部署的調(diào)整，預計未來板塊虧損率有望進一步收窄。

創(chuàng)新業(yè)務及其他預計實現(xiàn)營收59、73、92億元，同比+26%、25%、25%：創(chuàng)新業(yè)務主要包括高德、釘釘、天貓精靈等，目前處于孵化培育初期，基數(shù)低，預計未來三年收入增速在25%以上。

FY2020-2022，預計公司實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤1453、1915、2433 億元，分別同比+36%、32%、27%：FY2020 Q1-Q3，得益于公司收入端的強勁增長和經(jīng)營端杠桿效應的體現(xiàn)，公司毛利率同比增長，各項費用率均同比下降。我們預計FY4Q20受到衛(wèi)生事件影響，公司毛利率和費用率端可能均有所承壓，影響FY20全年盈利端提升幅度。但從長期來看，公司未來三年有望毛利率保持平穩(wěn)，伴隨公司生態(tài)規(guī)模的不斷擴大，經(jīng)營的杠桿效應有望持續(xù)顯現(xiàn)，整體來看各項費用率有望穩(wěn)中趨降，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率有望穩(wěn)中趨升。

考慮到公司業(yè)務多元化，不同板塊具有不同估值邏輯，因此我們采用分部估值法(SOTP)對公司進行估值：

①核心商業(yè)交易市場(淘寶天貓+國內(nèi)批發(fā))：業(yè)務具備較強競爭力，盈利能力較為成熟，是公司現(xiàn)金牛，因此采用EV/經(jīng)調(diào)整EBITA進行估值，預計FY2020核心商業(yè)交易市場經(jīng)調(diào)整EBITA同比+20%，給予FY2020E 20x估值，得到估值38781億元。

②新零售：主要包括盒馬、銀泰等，業(yè)務處于培育期，采用EV/Sales，并參考高鑫零售、永輝超市等估值，給予1x EV/Sales，得到估值842億元。

③Lazada：培育期國際零售，根據(jù)公司最新投資得到持股估值377億元。

④本地生活(餓了么+口碑)：投入期業(yè)務，參考競爭對手美團估值，給予4x EV/Sales，得到估值1011億元。

⑤菜鳥：投入期業(yè)務，根據(jù)公司最新投資得到阿里持股估值1223億元。

⑥阿里云：云計算行業(yè)高成長，公司龍頭地位穩(wěn)固，參考云計算行業(yè)估值水平，給予7x EV/Sales，得到估值2836億元。

⑦優(yōu)酷&創(chuàng)新業(yè)務：優(yōu)酷為公司生態(tài)協(xié)同業(yè)務，根據(jù)公司最新投資得到估值435億元;創(chuàng)新業(yè)務處于培育期，參考競爭對手(Slack、Zoom等)估值給予2x EV/Sales，得到估值118億元。

⑧重要投資：螞蟻金服、阿里健康、阿里影業(yè)、蘇寧易購、高鑫零售等，按照最新一期融資和上市公司最新市值得到持有所有權部分的估值。

由于公司業(yè)務并沒有拆分，我們給予分部估值合計整體 10%折扣，得到目標價 246港元，短期衛(wèi)生事件影響不改長期價值，維持買入評級。

8. 風險提示

衛(wèi)生事件對消費行業(yè)及公司貨幣化率產(chǎn)生沖擊：2020年1月，突如其來的衛(wèi)生事件沖擊整個消費行業(yè)，作為國內(nèi)第一大電商平臺，2020年一季度GMV增長或將遇到壓力，此外公司積極出臺政策為平臺商家減免費用及傭金，可能令短期貨幣化率承壓。

孵化新業(yè)務對報表產(chǎn)生拖累：近年來，公司持續(xù)加大對新業(yè)務和戰(zhàn)略收購的投入，諸多新投資業(yè)務的利潤率較低或虧損，而其他新投資業(yè)務目前正處于探索、建立、優(yōu)化適當變現(xiàn)模式的早期階段。新業(yè)務一方面可能面臨發(fā)展不及預期的風險，另一方面可能在短期對公司財務報表產(chǎn)生拖累。

電商行業(yè)競爭加?。耗壳肮竞诵闹鳂I(yè)電商平臺的主要國內(nèi)競爭對手為京東和拼多多，三家公司均在通過各種策略大力促進用戶數(shù)增長、用戶黏性增加，行業(yè)競爭可能進一步加劇。

并購不達預期商譽減值風險：由于過去幾年商業(yè)生態(tài)的建設，公司戰(zhàn)略投資了多家企業(yè)，目前商譽是占比最高的資產(chǎn)。并購后如果某些公司整合不達預期，公司可能面臨商譽減值風險。（編輯：孟哲）