中國東方教育(00667)2019年報點評：招生結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新品類蓄勢待發(fā)

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者：榮澤宇。

報告摘要

1.業(yè)績穩(wěn)健增長，利潤符合預(yù)期

中國東方教育(00667)2019FY實現(xiàn)營收39.05億元(+19.6%)，歸母凈利潤8.48億元(+66.2%)。毛利率58.4%(+6.2%)，凈利率21.7%(+6.1%)。銷售、管理、財務(wù)費用率分別為17.9%(-1.9%)、14.8%(+1.4%)、3.4%。

公司利潤符合我們預(yù)期。隨著新校逐步成熟，口碑發(fā)酵拉低招生開支，銷售費用率有望進(jìn)一步下降。管理費用率隨招生規(guī)模效益體現(xiàn)小幅下降。眾多新開學(xué)校爬坡期內(nèi)，公司整體毛利率和凈利率仍有上升空間。

2.招生結(jié)構(gòu)改善，三年班長期比例持續(xù)提升

2019FY新招生中，三年期長期班和短期班人數(shù)分別由18353、66430增加至23763、81646，占比相較2018年進(jìn)一步提升，公司在學(xué)生結(jié)構(gòu)優(yōu)化上的成效顯著。

3.多區(qū)域多品類同步擴(kuò)張，完善職教辦學(xué)矩陣

公司在縱向采取向人口密集城市下沉，持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的規(guī)?；瘮U(kuò)張。橫向則滲透生活服務(wù)業(yè)的美業(yè)等新領(lǐng)域，完善辦學(xué)矩陣，擴(kuò)大培訓(xùn)人群覆蓋。新老品類的外延開校擴(kuò)張，以及通過課程體系優(yōu)化、學(xué)生結(jié)構(gòu)調(diào)整、學(xué)費上調(diào)實現(xiàn)的內(nèi)生增長同步推進(jìn)，將有望保證公司業(yè)績增長的持續(xù)性和增長質(zhì)量。

4.看好公司標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張能力，維持“買入”評級

公司已有業(yè)務(wù)仍將持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)、釋放新校招生增量;新業(yè)務(wù)拓展也已邁開腳步。在國家大力鼓勵職業(yè)教育發(fā)展的大背景下，我們對公司賽道和自身核心優(yōu)勢長期看好。

考慮到衛(wèi)生事件對公司短期班招生存在一定影響，我們小幅下調(diào)公司的收入和盈利預(yù)測。維持 “買入”評級。合理估值區(qū)間由于絕對估值法部分參數(shù)調(diào)整，小幅下調(diào)至18.10~19.04港元(前值18.50~19.96港元)。

5.風(fēng)險提示

新開校和招生不及預(yù)期;學(xué)校運營管理出現(xiàn)負(fù)面事件。

報告正文

1.收入穩(wěn)健增長，利潤率提升

公司2019FY收入、利潤分別為39.05、8.48億元，同比增速19.6%、66.2%。生均學(xué)費增長且招生使得新學(xué)校提前體現(xiàn)的成本開始逐步匹配收入，各品牌毛利率均有提升。公司整體毛利率較2018FY上升6.2%至58.4%，其中歐米奇和美味學(xué)院增幅顯著，分別由34.0%提升至51.0%、-49.0%轉(zhuǎn)正至18.0%。公司凈利潤率較2018FY上升6.1%至21.7%。

費用方面。銷售費用率小幅下降，主要系公司口碑積累、社群營銷等多維度營銷方式效果明顯，且此前開設(shè)學(xué)校招生爬坡所致。管理費用率受股權(quán)激勵(2019FY為1.16億元)影響上升1.4%至14.8%。公司現(xiàn)金充足，無有息負(fù)債，會計準(zhǔn)則變動產(chǎn)生的租賃負(fù)債利息開支(2019FY為1.31億元)使得財務(wù)費用較2018多體現(xiàn)4300萬。

考慮到公司強大的管理能力和學(xué)員良好的就業(yè)表現(xiàn)，未來學(xué)費的提升疊加新開校成熟將有望進(jìn)一步提升各品牌毛利率;管理費用率和銷售費用率有望隨學(xué)生規(guī)模提升而企穩(wěn)甚至進(jìn)一步下行，凈利率仍有提升空間。

2.招生結(jié)構(gòu)改善，生均收入提升

公司2019年新培訓(xùn)人次合計152611，較2018FY增長12.6%;平均培訓(xùn)人次135571，較2018FY增長8.9%。

2019FY新培訓(xùn)人次中三年期和短期學(xué)員占比有所上升。短期學(xué)員年化學(xué)費高于長期學(xué)員，故其占比提升提高了生均學(xué)費。短期課程需求主要來自餐飲從業(yè)人員自我提升、餐飲愛好者興趣學(xué)習(xí)，市場極具發(fā)展?jié)摿?，?dāng)前短期培訓(xùn)機(jī)構(gòu)普遍小且零散，公司可靈活運用多種營銷方式，結(jié)合高品質(zhì)教學(xué)搶占市場。

三年期成體系的培訓(xùn)課程，是公司體現(xiàn)自身學(xué)生管理能力、課程體系研發(fā)能力核心優(yōu)勢的高壁壘產(chǎn)品。長期學(xué)員中三年期課程參培占比的提高增加了學(xué)員結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，降低了招生壓力和部分開支，對公司保持長期高質(zhì)量的發(fā)展具有積極作用。

3.主要品牌持續(xù)下沉，新經(jīng)濟(jì)職業(yè)蓄勢待發(fā)

公司業(yè)務(wù)目前業(yè)務(wù)覆蓋全國31個省份，并正在向廣東、江蘇、浙江、湖南、四川等人口密集省份中人口超過500萬的城市下沉，以滿足該等地區(qū)對烹飪、信息技術(shù)和汽車服務(wù)技術(shù)的需求。另一方面，公司計劃切入美業(yè)、養(yǎng)老健康、人工智能等新興領(lǐng)域。2020年春季，第一家美容培訓(xùn)學(xué)校已在成都開業(yè)，若驗證可行，公司能夠依賴自身資金優(yōu)勢和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力實現(xiàn)快速擴(kuò)張。

公司未來計劃在北京、上海、廣州、成都、西安建立五個自有區(qū)域中心，用作各大區(qū)的教學(xué)、研發(fā)中心。公司可將周邊區(qū)域長期課程集中到區(qū)域中心，因此各下沉城市的教學(xué)選址可更為靈活。我們預(yù)計公司2020年和2021年將保持每年15-20所左右的開校速度。

公司業(yè)務(wù)布局旨在建立全國覆蓋、多品類并行的辦學(xué)體系，提供社會亟需的職業(yè)人才;在國家鼓勵，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迫切需要的背景下，公司有望通過橫縱向擴(kuò)張實現(xiàn)快速穩(wěn)健的成長。

4.短期影響無礙長期格局，維持“買入評級”

考慮到衛(wèi)生事件對公司2020Q1短期課程招生的影響，我們修訂2020-2022年盈利預(yù)測。預(yù)計公司2020-2022年收入分別為46.83、55.18和62.58億元，同比增速19.9%、17.8%和13.4%;凈利潤分別為10.68、12.79和14.65億元，同比增速25.9%、19.8%和14.5%。

公司已有業(yè)務(wù)仍將持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)、釋放新校招生增量;新業(yè)務(wù)拓展也已邁開腳步。在國家大力鼓勵職業(yè)教育發(fā)展的大背景下，我們對公司賽道和自身核心優(yōu)勢長期看好，維持 “買入”評級。

合理估值區(qū)間由于絕對估值法部分參數(shù)調(diào)整，小幅下調(diào)至18.10~19.04港元(前值18.50~19.96港元)。3月31日收盤價12.56港元對應(yīng)2020-2022年預(yù)測PE分別為23.6、19.7和17.2倍。

5.風(fēng)險提示

新開校速度和招生不及預(yù)期;學(xué)校運營管理出現(xiàn)負(fù)面事件。

（編輯：孟哲）