中金：美股市場或仍將面臨基本面下行的壓力

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。 

簡評：市場或仍將面臨基本面下行的壓力

大家好，

經(jīng)過了過去一周的反彈和企穩(wěn)之后，隔夜美股市場再度出現(xiàn)一些波動(dòng)，三大主要指數(shù)跌幅均在4%以上。板塊層面，房地產(chǎn)、工業(yè)、可選消費(fèi)等可能受衛(wèi)生事件影響較大的板塊以及金融的跌幅都在6%以上。與此同時(shí)，其他資產(chǎn)方面，高收益?zhèn)鵈TF相應(yīng)回落，10年美債利率小幅降至0.6%附近，黃金上漲，美元指數(shù)基本持平于99左右。綜合來看，尚沒有出現(xiàn)流動(dòng)性再度明顯收緊的局面。

對于此，投資者可能會(huì)擔(dān)心市場在短暫的平靜后是否會(huì)再度出現(xiàn)明顯的動(dòng)蕩和波動(dòng)。我們針對最新市場情況點(diǎn)評如下：

衛(wèi)生事件和基本面前景依然是主要矛盾，市場擔(dān)心衛(wèi)生事件影響可能持續(xù)更久。近期美國的新增確診案例仍在快速上升。特朗普總統(tǒng)在昨天的新聞發(fā)布會(huì)上表示，未來兩到三周將是“非常痛苦的時(shí)期”，預(yù)計(jì)將繼續(xù)出現(xiàn)大量確診病例的激增。這也使得市場擔(dān)心這將對基本面更大和更長的影響。

從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)上看，隔夜跌幅較大的板塊均為受衛(wèi)生事件直接影響較為明顯的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、航空、可選消費(fèi)等。同時(shí)，更多數(shù)據(jù)也在顯示對基本面的影響開始逐步顯現(xiàn)。

我們追蹤的市場對于盈利增長的一致預(yù)期，近期依然在快速下調(diào)，最新數(shù)據(jù)顯示隱含的2020年EPS增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)(-0.5%)。

流動(dòng)性壓力目前已經(jīng)邊際上得到緩解，但徹底解決仍待時(shí)日。美聯(lián)儲(chǔ)在上周初進(jìn)一步的政策加碼和快速響應(yīng)是緩解流動(dòng)性壓力的關(guān)鍵所在。相比之前單純投放流動(dòng)性但治標(biāo)不治本的措施，無限量QE特別是是直接購買投資級信用債更為對癥下藥，對于穩(wěn)定因信用沖勁帶來的流動(dòng)性緊張局面更為有效(《美聯(lián)儲(chǔ)再加碼;市場或進(jìn)入基本面下行的第二階段》)。

我們?nèi)斩缺O(jiān)測的諸項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)也顯示了這一點(diǎn)，例如FRA-OIS利差、商業(yè)票據(jù)和信用利差等，雖然尚未出現(xiàn)非常大幅的回落，但目前都已經(jīng)不再加速上行。此外，近期信用債甚至垃圾債的發(fā)行也開始明顯增加。自3月初市場劇烈波動(dòng)以來，高收益?zhèn)陌l(fā)行就開始明顯受阻，因此近期一級市場的重新恢復(fù)也是流動(dòng)性邊際改善的一個(gè)積極跡象，對于緩解企業(yè)的融資需求和壓力也有積極作用。

不過需要注意的是，當(dāng)前整體的流動(dòng)性和信用環(huán)境依然偏緊，而且雖然發(fā)行得以重啟但持續(xù)偏高的融資成本對企業(yè)而言依然是較大的負(fù)擔(dān)，特別是考慮到衛(wèi)生事件對于現(xiàn)金流的沖擊仍將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。因此，在金融體系中因此可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、流動(dòng)性錯(cuò)配和期限錯(cuò)配，特別是薄弱環(huán)節(jié)的壓力都依然值得密切關(guān)注。

市場進(jìn)入基本面下行主導(dǎo)的第二階段。如我們此前多次提示，在流動(dòng)邊際緩解使得此前單純因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張導(dǎo)致的對不同資產(chǎn)急速和無差別的拋售暫時(shí)告一段落之后，市場正在進(jìn)入基本面下行主導(dǎo)的第二階段。

在這一階段，市場仍將會(huì)承受來自基本面下行的壓力，直到這一預(yù)期被充分消化，如果疊加期間衛(wèi)生事件的發(fā)展、以及潛在流動(dòng)狀況的波折，都可能使得市場在尋底的過程中可能不會(huì)完全一帆風(fēng)順，甚至重新面臨壓力。

參照2008年的經(jīng)驗(yàn)，估值先于市場見底，其底部基本對應(yīng)流動(dòng)性沖擊高峰;但市場的真正底部則直到盈利下修基本結(jié)束才看到;不過，相比流動(dòng)性沖擊階段下的無差別拋售，基本面下行階段不同資產(chǎn)和板塊的分化開始顯現(xiàn)(《從2008年經(jīng)驗(yàn)看流動(dòng)性拐點(diǎn)前后的市場特征》)。

那么盈利的下修空間可能有多少呢?我們測算標(biāo)普500指數(shù)2020年盈利增長有可能為-25%左右，因此目前-0.5%的市場一致預(yù)期仍面臨較大的下行壓力。不過壓力可能更多集中在一二季度，4月中旬開啟的一季度業(yè)績期期間管理層面結(jié)合衛(wèi)生事件給出新的指引可能成為觸發(fā)新一輪盈利下修的催化劑，值得密切關(guān)注《衛(wèi)生事件對美股盈利潛在影響的測算》。

（編輯：孟哲）