張憶東：海外衰退風(fēng)險(xiǎn)開始主導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià) 美股回光返照式反彈到尾聲

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”，作者：張憶東。

投資要點(diǎn)

一、截至3月31日海外危機(jī)指標(biāo)速遞

VIX指數(shù)有所回落，但仍在高位徘徊。本周VIX指數(shù)繼續(xù)回落。截至3月31日收盤，VIX指數(shù)由上周五的收盤價(jià)65.54回落至53.54。

歐美信用利差收窄，但是仍處于相對高位。截至3月31日，相較于3月23日的最高點(diǎn)，巴克萊美國高收益?zhèn)頞AS下降220bp至8.8%，美國投資級債利差OAS下降121bp至2.6%，美國BBB級債利差OAS下降132bp至3.69%，巴克萊歐洲高收益?zhèn)頞AS下降123bp至7.96%。但高于過去數(shù)年水平。

美元流動性危機(jī)有所緩解，但是實(shí)際利率仍在高位徘徊。1)LIBOR-OIS仍處于相對高位，但反映預(yù)期的FRA-OIS利差已開始小幅回落。2)外匯衍生品市場顯示，美元需求下降。歐元美元交叉貨幣互換點(diǎn)差近期大幅上行，截至周二，該數(shù)值已經(jīng)大幅升高至43.3bps，直接顯示出相對歐元，美元需求的大幅下降。3)中資美元高收益?zhèn)找媛市》陆怠?月31日，中資美元高收益?zhèn)找媛视?月23日的局部高點(diǎn)14.1%下降至12.2%。

10年期美國國債實(shí)際收益率小幅上升，黃金價(jià)格震蕩。本周二10年期美國國債實(shí)際收益率比3月27日上升5bp至-0.17%，COMEX金價(jià)當(dāng)日下跌2.5%。

歐美綜合企業(yè)債CDS利差指數(shù)略有反彈: 3月30日，歐洲企業(yè)債CDS利差單日上升7bps至562.456bps;3月31日，美國高收益?zhèn)鵆DS單日上升38.8bps至656.9bps，較上周五上升33bps。

瑞信、德意志銀行CDS利差上升: 3月31日，瑞信CDS利差較上周五上升8bps至133.74bps;德意志銀行CDS利差較上周五上升15.5bps達(dá)507.42bps。雖然較3月18日的局部高值有所回落，但二者仍處于2017年以來的相對高位。

美國五大投行CDS利差收窄: 整體上，美國投行債務(wù)違約概率自3月20日不斷下降。相較于3月20日，截至3月31日，美銀美林CDS利差下降87bp至102.1bp，摩根大通下降84bp至81.8bp、摩根士丹利下降75bp至124.3bp、高盛集團(tuán)下降37bp至120.8bp、花旗集團(tuán)下降88bp至116.2bp。

美國油氣公司CDS利差上升:截至3月31日，相較于上周五，?？松梨谏仙?.8bps至78.1bps;俄羅斯石油公司上升35bps至322bps; 斯倫貝謝公司小幅上升1.29bps至63.4bps; 美國康菲上升5bps至123.8bps。

美國航空公司CDS利差:截至3月31日，除波音CDS利差小幅收窄，美國航空、美國聯(lián)合航空和達(dá)美航空債務(wù)違約概率上升。相較于上周五，3月31日，波音公司下降1bps至441.5bps; 美國航空上升163.5bps至1368.5bps;達(dá)美航空上升26.4bps至701.4bps;美國聯(lián)合航空上升12.2bps至822.12bps。

美國房地產(chǎn)公司CDS利差下降：截至3月31日，相較于上周五，霍頓房屋公司CDS利差下降7.5bps至141.63bps，普爾特房屋公司CDS下降36.9bps至316.75bps。

美國公共衛(wèi)生事件數(shù)據(jù)：截至北京時(shí)間4月1日下午14點(diǎn)，美國累計(jì)確診人數(shù)達(dá)到189633人次，當(dāng)日新增人數(shù)為23244，新增人數(shù)與累計(jì)人數(shù)比為12.5%，新增人數(shù)與累計(jì)人數(shù)之比趨于平穩(wěn)。

二、海外股市短期展望：美股回光返照式反彈到尾聲，熊市跌途仍將繼續(xù)

1)美股股災(zāi)之后的反彈空間基本到位。我們從3月15號開始就預(yù)判，美股杠桿牛股災(zāi)之后，大概率出現(xiàn)類似2015年7月A股漲幅超過20%的V型反彈。

2)擇時(shí)的角度，4月份乃至未來數(shù)月全球經(jīng)濟(jì)兇多吉少、危機(jī)四伏，關(guān)注衛(wèi)生事件對于全球主要經(jīng)濟(jì)體“休克式”沖擊，以及歐美、新興市場的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3)從海外高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂已經(jīng)開始主導(dǎo)全球的資產(chǎn)定價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行;中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期;大國博弈風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

一、截至3月31日海外危機(jī)指標(biāo)速遞

VIX指數(shù)有所回落，但仍在高位徘徊。本周VIX指數(shù)繼續(xù)回落。截至3月31日收盤，VIX指數(shù)由上周五的收盤價(jià)65.54回落至53.54。

歐美信用利差收窄，但是仍處于相對高位。截至3月31日，相較于3月23日的最高點(diǎn)，巴克萊美國高收益?zhèn)頞AS下降220bp至8.8%，美國投資級債利差OAS下降121bp至2.6%，美國BBB級債利差OAS下降132bp至3.69%，巴克萊歐洲高收益?zhèn)頞AS下降123bp至7.96%。

美元流動性危機(jī)已經(jīng)緩解，但是實(shí)際利率仍在高位徘徊。

LIBOR-OIS依然處于相對高位，但是反映預(yù)期的FRA-OIS利差已經(jīng)開始回落，歷史上，F(xiàn)RA-OIS對于LIBOR-OIS具有明顯的領(lǐng)先性。2019年年底，F(xiàn)RA-0IS領(lǐng)先于LIBOR-OIS下滑;截至最新3月31日，F(xiàn)RA-OIS為45.8 bps已經(jīng)顯著低于LIBOR-OIS 的136bps，有望看到衡量銀行間流動性的LIBOR-OIS的明顯下降。

外匯衍生品市場顯示，美元需求下降。歐元美元交叉貨幣互換點(diǎn)差近期在3月16日達(dá)到近一年以來的極低值點(diǎn)-82.4 bps之后大幅上行，截至3月31日，該數(shù)值已經(jīng)大幅升高至43.3bps，直接顯示出相對歐元，美元需求的大幅下降。

中資美元債彭博高收益?zhèn)找媛氏陆怠?月31日，中資美元高收益?zhèn)找媛视?月23日的局部高點(diǎn)14.1%下降至12.2%。

美元指數(shù)自最高點(diǎn)已經(jīng)小幅回落，但仍在高位徘徊，周二略有上升：3月31日，Libor3個(gè)月利率較上周五的1.45%下降至1.43%。3月31日，美元指數(shù)由上周五98略上升至99;美元兌港元匯率下跌至7.7511，處于2018年以來的低位水平。

10年期美國國債實(shí)際收益率略有上升，黃金價(jià)格震蕩蓄勢。相較于上周五，本周二10年期美國國債實(shí)際收益率上升5bp至-0.17%，COMEX黃金價(jià)格下跌2.5%。

歐美綜合企業(yè)債CDS利差，自最高點(diǎn)回落，但仍高位震蕩: 截至3月31日，本周歐美企業(yè)債CDS略有反彈。3月30日，歐洲企業(yè)債CDS較上周五上升7bps至562.456bps;但3月31日，該數(shù)值回落至551.6bps，低于上周五的555.2bps。3月31日，美國高收益?zhèn)鵆DS單日上升38.8bps至656.9bps，較上周五上升33bps。

瑞信、德意志銀行CDS利差上升: 3月31日，瑞信CDS利差較上周五上升8bps至133.74bps;德意志銀行CDS利差較上周五上升15.5bps達(dá)507.42bps。雖然較3月18日的局部高值有所回落，但二者仍處于2017年以來的相對高位.

美國五大投行CDS利差收窄，但仍明顯高于過去數(shù)年: 整體上，美國投行債務(wù)違約概率自3月20日不斷下降。相較于3月20日，美銀美林CDS利差下降87bp至102.1bp，摩根大通下降84bp至81.8bp、摩根士丹利下降75bp至124.3bp、高盛集團(tuán)下降37bp至120.8bp、花旗集團(tuán)下降88bp至116.2bp。

美國油氣公司CDS利差上升: 截至3月31日，相較于上周五，在列油氣公司CDS利差均有所上升。埃克森美孚利差上升7.8bps至78.1bps;俄羅斯石油公司CDS上升35bps至322bps; 斯倫貝謝公司CDS小幅上升1.29bps至63.4bps; 美國康菲CDS上升5bps至123.8bps。

美國航空公司CDS利差: 截至3月31日，除波音CDS利差小幅收窄，美國航空、美國聯(lián)合航空和達(dá)美航空債務(wù)違約概率上升。相較于上周五，3月31日，波音公司下降1bps至441.5bps; 美國航空上升163.5bps至1368.5bps;達(dá)美航空上升26.4bps至701.4bps;美國聯(lián)合航空上升12.2bps至822.12bps。

美國房地產(chǎn)公司CDS利差下降：截至3月31日，相較于上周五，霍頓房屋公司CDS利差下降7.5bps至141.63bps，普爾特房屋公司CDS下降36.9bps至316.75bps。

美國衛(wèi)生事件數(shù)據(jù)：截至北京時(shí)間4月1日下午14點(diǎn)，美國累計(jì)確診人數(shù)達(dá)到189633人次，當(dāng)日新增人數(shù)為23244，新增人數(shù)與累計(jì)人數(shù)比為12.5%，新增人數(shù)與累計(jì)人數(shù)之比趨于平穩(wěn)。

二、短期展望：美股回光返照式反彈到尾聲，熊市跌途仍將繼續(xù)

首先，我們判斷此次美股流動性危機(jī)之后的反彈，從反彈空間看基本到位。

從3月中旬開始，我們就提醒展望美股未來走勢可參考2015年A股“杠桿?！焙蟮墓蔀?zāi)、反彈以及“去杠桿”下的指數(shù)熊市及結(jié)構(gòu)性行情。其中，美股杠桿牛股災(zāi)之后，大概率出現(xiàn)類似2015年7月9號到24日A股大盤漲幅超過20%的V型反彈。(詳情參考20200329《勇敢者的游戲和大智若愚者的機(jī)遇》20200325《黃金的配置良機(jī)歸來，這是一個(gè)長邏輯》20200322《海外危機(jī)節(jié)奏：QE神話破滅后的股災(zāi)、反彈、衰退熊市》20200315《乍暖還寒，海外危機(jī)露崢嶸》)

事實(shí)上，3月24號開始，美股股災(zāi)后“回光返照式”反彈如期出現(xiàn)，最大反彈幅度超過20%， V型反轉(zhuǎn)的幻覺出現(xiàn)。

2015年A股“杠桿?！焙蟮墓蔀?zāi)及之后的反彈：上證綜指(20150612-0709)下跌，從最高點(diǎn)的5178.19，跌到最低點(diǎn)3373.54點(diǎn)，最大跌幅34.85%;之后，上證綜指(20150709-0724)反彈到4184.45點(diǎn)，最大反彈幅度24.04%。

隨著美聯(lián)儲啟動無上限放水權(quán)以及美國通過2萬億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，標(biāo)普500指數(shù)從3月23日盤中最低價(jià)2191.86點(diǎn)大幅反彈到3月26日盤中的最高價(jià)2637.01，最大反彈幅度高達(dá)20.3%;道指從3月23日盤中最低價(jià)18213.65點(diǎn)反彈至3月26日盤中最高價(jià)22595.06點(diǎn)，最大反彈幅度24.1%。

其次，擇時(shí)的角度，4月份乃至未來數(shù)月全球經(jīng)濟(jì)兇多吉少、危機(jī)四伏，關(guān)注衛(wèi)生事件對于全球主要經(jīng)濟(jì)體“休克式”沖擊，以及歐美、新興市場的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，從海外高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂已經(jīng)開始主導(dǎo)全球的資產(chǎn)定價(jià)。

第四，投資策略：以長打短、防守反擊——短期行情不穩(wěn)定，是勇敢者的游戲;長期價(jià)值凸顯，是大智若愚者的機(jī)遇。

——大類資產(chǎn)配置優(yōu)先配置避險(xiǎn)資產(chǎn)，再次強(qiáng)調(diào)黃金進(jìn)入了長邏輯下的配置良機(jī)，短期有至少有相對收益，而中長期牛市邏輯強(qiáng)。

1)短期，“流動性改善而經(jīng)濟(jì)下行”的前景，黃金是規(guī)避經(jīng)濟(jì)下行的”避風(fēng)港“。2)中期，一旦衛(wèi)生事件導(dǎo)致的美國lockdown結(jié)束，隨著美國信用市場的改善，美國實(shí)際利率下行，那么，黃金將是反彈“急先鋒”。

3)立足2-3年的長期，黃金將在這輪全球央行大刺激但全球化受到?jīng)_擊的背景下，續(xù)發(fā)揮“超主權(quán)貨幣屬性”、避險(xiǎn)屬性、抗通脹屬性的功能而持續(xù)走牛。

——股市的策略：以長打短，短期要積極防御，不要亂折騰;對于可以做到大智若愚的長錢，未來數(shù)月是戰(zhàn)略性中國各領(lǐng)域的核心資產(chǎn)的良機(jī)。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行;中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期;大國博弈風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：孟哲）