中金：新業(yè)務(wù)進展順利，衛(wèi)生事件或?qū)е旅魧嵓瘓F(00425)1H20業(yè)績承壓

本文來源微信公眾號“金車研究”，作者中金公司汽車研究部。原標題《敏實集團：2H19毛利率承壓;疫情帶來短期業(yè)績壓力》。

業(yè)績小幅低于我們預期

敏實集團(00425)發(fā)布2019年業(yè)績，收入132億元，同比增長5.1%;歸母凈利16.9億元，同比增長1.8%。由于下半年毛利率承壓，業(yè)績小幅低于我們預期。

發(fā)展趨勢

2H19毛利率承壓;現(xiàn)金流健康。2H19實現(xiàn)收入70.7億元，同比增長7.7%;分地區(qū)來看，下半年中國、北美、歐洲和亞太營收同比分別+6%/+19%/+4%/-5%。北美區(qū)保持高增長，但歐洲區(qū)增速有所下滑。2H19實現(xiàn)毛利21.3億元，同比增長5.7%，對應(yīng)毛利率30.2%，同比下滑0.6個點，環(huán)比上半年下滑2.2個點。毛利率下滑主要系老產(chǎn)品降價、中美貿(mào)易關(guān)稅成本以及產(chǎn)能利用率偏低所致。

分地區(qū)來看，2H19下半年中國、北美、歐洲和亞太地區(qū)業(yè)務(wù)毛利率分別為34%/29%/18%/33%，除歐洲業(yè)務(wù)環(huán)比上半年出現(xiàn)一定下滑外，其他地區(qū)盈利能力相對穩(wěn)定。2H19歸母凈利8.0億元，同比增長18.0%。2019年，公司現(xiàn)金流情況健康，經(jīng)營性現(xiàn)金流23.8億元，同比增長16.7%;資本開支16.7億元，同比下降24.8%。

衛(wèi)生事件導致1H20業(yè)績承壓;新業(yè)務(wù)進展順利。2020年，受衛(wèi)生事件影響，我們預計1Q20公司中國區(qū)業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率處于低位，而3月以來，海外衛(wèi)生事件加速演繹導致歐美整車廠相繼停產(chǎn)，公司海外業(yè)務(wù)占比高(2019年達42%)，導致1H20業(yè)績依然承壓。

考慮到年內(nèi)公司將迎來鋁門框以及電池盒等新產(chǎn)品陸續(xù)批量生產(chǎn)，我們預計公司20年營收表現(xiàn)依然將超越行業(yè)。新業(yè)務(wù)方面，鋁電池盒業(yè)務(wù)進展順利，在手訂單充沛，伴隨塞爾維亞工廠投產(chǎn)，公司全球化定點能力進一步提升，助力公司實現(xiàn)鋁電池盒業(yè)務(wù)營收百億的經(jīng)營目標。

盈利預測與估值

由于衛(wèi)生事件影響，我們下調(diào)2020/2021年凈利潤17.4%/9.4%至15.99億元/20.18億元。當前股價對應(yīng)2020/2021年10.7倍/8.5倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，但由于行業(yè)估值中樞下移，我們下調(diào)目標價21.6%至24.00港元對應(yīng)15倍2020年市盈率和12倍2021年市盈率，較當前股價有38.6%的上行空間。

風險

海外衛(wèi)生事件持續(xù)時間超預期;國內(nèi)車市持續(xù)低迷。