衛(wèi)生事件對美股盈利潛在影響的測算：2020年標(biāo)普500盈利增速可能下滑25%

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛、何璐。

中金策略今天發(fā)表了最新一期專題報(bào)告，要點(diǎn)如下。

自上而下測算：2020年標(biāo)普500盈利增速可能下滑~25%

板塊層面：衛(wèi)生事件影響大和經(jīng)營杠桿高板塊受損或最嚴(yán)重

2008年的經(jīng)驗(yàn)：盈利連續(xù)7個季度下滑;金融地產(chǎn)、能源原材料、汽車航空等最受損

盈利下滑的進(jìn)一步影響：現(xiàn)金流趨弱加大償債壓力、回購減少、Capex放緩

當(dāng)前市場計(jì)入了什么預(yù)期?盈利的下修仍不充分;估值已經(jīng)計(jì)入一定預(yù)期

衛(wèi)生事件在海外的擴(kuò)散已對海外金融市場造成了幾十年未見的沖擊和動蕩。盡管美聯(lián)儲采取一系列危機(jī)應(yīng)對措施有助于緩解一度非常緊張的流動性壓力甚至部分信用風(fēng)險(xiǎn)，但衛(wèi)生事件和“防疫”對基本面的沖擊在未來一段時間將會逐漸顯現(xiàn)，這也可能成為未來一段影響市場的主要因素之一。中金宏觀組最近下調(diào)了對于美國2020年GDP預(yù)測至負(fù)增長，就此我們相應(yīng)測算對于美股盈利的可能影響。

自上而下測算：2020年標(biāo)普500盈利增速可能下滑~25%

中金宏觀組預(yù)計(jì)，雖然近期美國貨幣和財(cái)政政策不斷加碼，但短期難以完全抵消衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，特別是考慮到當(dāng)前防控衛(wèi)生事件的前景“能見度”依然很低，就此，美國經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷一二季度深度負(fù)增長、但隨后修復(fù)的深V走勢，預(yù)計(jì)2020年GDP增速為-4%，這已經(jīng)明顯高于金融危機(jī)2009年的-2.54%。相應(yīng)的，我們預(yù)計(jì)2020年名義GDP預(yù)計(jì)-2.5~-3%左右。

從自上而下的視角，由于企業(yè)收入增長與名義GDP高度相關(guān)(二者歷史相關(guān)性高達(dá)70%)，因此我們測算，這可能隱含著標(biāo)普500企業(yè)收入2020年-8~10%的下滑，這與2008年四季度到2009年三季度的平均水平類似。

從利潤率角度，企業(yè)經(jīng)營活動停擺也會對利潤率造成明顯沖擊，特別是那些固定成本占比較高(即經(jīng)營杠桿較高)的行業(yè)公司。年初以來油價大跌近60%可能有望對部分原材料輸入成本較高的板塊利潤率提供一定幫助，但不足以抵消收入下滑的拖累(我們測算，靜態(tài)來看，油價同比下滑~16%可能提振非金融非能源板塊利潤率0.8個百分點(diǎn))。

參考2008~2009年利潤率平均下滑~3個百分點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)此次利潤率下滑幅度為2~3百分點(diǎn)，2020年凈利潤有可能下滑25%~30%。

值得指出的是，相比標(biāo)普500指數(shù)成分股中普遍為行業(yè)龍頭公司，中小企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和壓力可能更大。

板塊層面：衛(wèi)生事件影響大和經(jīng)營杠桿高板塊受損或最嚴(yán)重

可能直接受衛(wèi)生事件影響較大的板塊凈利潤占比35%。截止2019年，直接衛(wèi)生事件影響較大的板塊如零售、消費(fèi)服務(wù)、交通運(yùn)輸、汽車、商業(yè)服務(wù)、娛樂耐用品、房地產(chǎn)、以及因?yàn)橛蛢r大跌受影響的能源、原材料等合計(jì)貢獻(xiàn)了整體1.29萬億美元利潤的35%。

近期，上述板塊盈利預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)快速下調(diào)，目前市場一致預(yù)期預(yù)計(jì)航空公司、能源、交通運(yùn)輸、汽車與零部件2020年的EPS增速分別為-110%，-72%，-36%與-26%。

此外，銀行和保險(xiǎn)等金融板塊(凈利潤占比~20%)在當(dāng)前環(huán)境下，也會分別受到低利率環(huán)境對于利潤的擠壓、以及企業(yè)與居民部門現(xiàn)金流惡化對于相應(yīng)貸款資產(chǎn)質(zhì)量的可能損害。

經(jīng)營性杠桿較高的板塊因收入下滑和產(chǎn)能利用下降可能更為受損。基于過去四個季度的平均數(shù)據(jù)，汽車與零部件、公用事業(yè)、能源、科技硬件、資本品、個人用品和航空公司的經(jīng)營性杠桿較高，均在2倍以上。這意味著相對剛性的固定成本、結(jié)合收入驟減和產(chǎn)能利用下降可能帶來經(jīng)營性利潤更大幅度的下滑。

2008年的經(jīng)驗(yàn)：盈利連續(xù)7個季度下滑;金融地產(chǎn)、能源原材料、汽車航空等最受損

2008年金融危機(jī)期間，受收入下滑和凈利潤收縮的雙重打壓，標(biāo)普500整體凈利潤連續(xù)7個季度負(fù)增長，以過去12個月口徑計(jì)算，單季度的負(fù)增長幅度一度高達(dá)同比-40%。在此期間，企業(yè)收入增長下滑10~15%，凈利潤平均收縮3個百分點(diǎn)左右。

分板塊看，在2008年金融危機(jī)中首當(dāng)其沖遭受重創(chuàng)的銀行、保險(xiǎn)、以及汽車和航空公司都持續(xù)虧損;而房地產(chǎn)、能源和原材料也大幅負(fù)增長。

對比來看，此次因衛(wèi)生事件和“防疫”措施導(dǎo)致的收入和盈利的下滑幅度可能在極端之上接近甚至超過2008年，但其持續(xù)影響時間可能短于當(dāng)時(基于衛(wèi)生事件高峰要持續(xù)到4月末的基準(zhǔn)假設(shè))。板塊上，與2008年金融板塊首當(dāng)其沖不同的是，此次對衛(wèi)生事件敞口更大的零售消費(fèi)、航空物流、餐飲酒店休閑等將受到更大沖擊。

盈利下滑的進(jìn)一步影響：現(xiàn)金流趨弱加大償債壓力、回購減少、Capex放緩

現(xiàn)金流趨弱加大償債壓力。2019年以來，美股非金融企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流增速就已經(jīng)開始放緩，而當(dāng)前衛(wèi)生事件按下“暫停鍵”毫無疑問會進(jìn)一步加大企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，如果適逢杠桿偏高，那就會進(jìn)一步放大其償債壓力，成為“薄弱環(huán)節(jié)”。實(shí)際上，這也是當(dāng)前金融市場“動蕩”根源《衛(wèi)生事件升級的金融傳導(dǎo)機(jī)制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》。

我們在《美國市場的潛在“薄弱環(huán)節(jié)”》測算，整體標(biāo)普500指數(shù)對于利息支出和短期負(fù)債的覆蓋為1.8年，公用事業(yè)、通訊服務(wù)、食品飲料、汽車與零部件、房地產(chǎn)、個人用品、REITs、食品零售的覆蓋時間均小于1年，這些板塊指數(shù)中占比~17%。

股份回購減少。2019年，標(biāo)普500指數(shù)回購總規(guī)模7220億美元左右，占總市值2.9%，這一規(guī)模雖然略低于2018年7865億美元，但依然維持高位。從對EPS貢獻(xiàn)看，2019年由于盈利增長下滑，回購貢獻(xiàn)更為顯著，部分季度甚至成為主要貢獻(xiàn)。信息科技、金融、醫(yī)藥和消費(fèi)不論從回購規(guī)模還是回購比例看都排在前列。因此，衛(wèi)生事件影響下，現(xiàn)金流減少和融資難度加大都可能使得部分企業(yè)減少回購和派息。2009年全年的回購金額較2008年大幅下滑了~60%。

Capex放緩。收入放緩、需求短暫“凍結(jié)”、以及產(chǎn)能利用率的下降都會明顯打壓企業(yè)的資本開支意愿(歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，收入通常領(lǐng)先Capex兩個季度)，同時油價的大跌也會打壓能源板塊的投資支出(類似于2015年的情形)。

當(dāng)前市場計(jì)入了什么預(yù)期?盈利的下修仍不充分;估值已經(jīng)計(jì)入一定預(yù)期

盈利一致預(yù)期或仍有下調(diào)空間。過去一兩周，市場對于美股的盈利預(yù)期剛開始快速下調(diào)，特別是二季度。當(dāng)前隱含的2020年EPS增速為0.8%，較2月底下修4.5%，但根據(jù)我們的預(yù)測看，未來或仍有進(jìn)一步下修空間，特別是管理層在即將開始的一季度業(yè)績期中給出更新的前瞻指引后。

估值已經(jīng)計(jì)入了一定預(yù)期。根據(jù)我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價模型，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)16.7倍的靜態(tài)PE和0.67%的10年美債利率隱含的制造業(yè)PMI為36，這也是2008年以來的最差水平。結(jié)合EPS增速和PMI的較高相關(guān)性，這一PMI水平隱含了12月動態(tài)EPS~-27%的同比下滑，與我們上文中測算的2020年EPS的下滑幅度基本一致。這也表明，當(dāng)前的估值水平計(jì)入了一定的增長下滑預(yù)期。

從這個角度而言，這也與我們認(rèn)為市場可能逐漸從流動性沖擊的第一階段進(jìn)入基本面下行主導(dǎo)的第二階段的看法契合。結(jié)合2008年的經(jīng)驗(yàn)看，估值先于市場見底，對應(yīng)流動性緊張的拐點(diǎn)，而市場則將繼續(xù)承受基本面下行的壓力，直到下修預(yù)期基本充分反映《從2008年經(jīng)驗(yàn)看流動性拐點(diǎn)前后的市場特征》。

（編輯：孟哲）