中信證券：民生教育(01569)持續(xù)加碼在線教育，收購(gòu)學(xué)校并表增量可期

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“ 學(xué)而時(shí)思”，作者：姜亞、馮重光。

核心觀點(diǎn)

民生教育(01569)圍繞高等教育+在線職業(yè)教育積極并購(gòu)整合，以前瞻性的眼光布局未來(lái)，預(yù)計(jì)2020年收入將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。暫不考慮安徽文達(dá)、南昌職業(yè)學(xué)院等項(xiàng)目，考慮滇池學(xué)院、民生在線(僅利潤(rùn))并表因素，微調(diào)公司2020年EPS預(yù)測(cè)至0.10元(原預(yù)測(cè)為0.11元)，新增2021-22年EPS預(yù)測(cè)為0.11/0.13元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，學(xué)生人數(shù)持續(xù)增加。1)2019年公司實(shí)現(xiàn)收入10.05億元/+61.4%，主要系內(nèi)生增長(zhǎng)以及18年底滇池學(xué)院并表。2019年公司毛利率為51.4%，下降2.1pcts，下降原因?yàn)椋?1)滇池學(xué)院并表導(dǎo)致折舊費(fèi)用(占成本17.5%)增加71.5%;(2)教師數(shù)量增長(zhǎng)及教師薪酬普漲導(dǎo)致薪酬支出(占成本52.6%)增加74.1%;融資成本為7961.3萬(wàn)元，同比增加503.0%，主要系并購(gòu)所需貸款的利息增加以及收購(gòu)產(chǎn)生的認(rèn)沽期權(quán)負(fù)債利息(3793萬(wàn)元);2019年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.86億元/+14.2%。擬派發(fā)股息1.04億元(占?xì)w母凈利潤(rùn)30.4%)，每股人民幣2.59分，為上市以來(lái)首次分紅;2)2019年學(xué)生總?cè)藬?shù)為198,612人。

其中，校園學(xué)歷教育在校生達(dá)85,765人，同比增長(zhǎng)30.9%，在線教育(委托管理)學(xué)生人數(shù)為112,847人。學(xué)生人數(shù)增加的原因：1)重慶人文科技學(xué)院、重慶應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院新建宿舍樓19年9月投入使用，合計(jì)增加3,350個(gè)床位;2)專升本政策利好，2019年公司專升本課程學(xué)生5,312人;3)19年2月起委托管理曲阜遠(yuǎn)東職業(yè)技術(shù)學(xué)院，在校生人數(shù)達(dá)10,659人。

收購(gòu)TCL教育網(wǎng)，持續(xù)加碼在線教育。1)民生教育宣布收購(gòu)TCL教育網(wǎng)100%股權(quán)，進(jìn)而間接持有奧鵬教育50%股權(quán)(另一股東為國(guó)家開發(fā)大學(xué))及絲綢之路80%股權(quán)(另一控制人為孔子學(xué)院總部)。收購(gòu)對(duì)價(jià)為4.2億元人民幣(對(duì)應(yīng)18.3倍PE);2)標(biāo)的2019年未經(jīng)審計(jì)收入為1376.9萬(wàn)元/+83.1%，稅后凈利潤(rùn)為2324.0萬(wàn)元/+30.0%，無(wú)金融負(fù)債，財(cái)務(wù)狀況良好;3)奧鵬教育為在線教育服務(wù)領(lǐng)域細(xì)分龍頭，共有學(xué)歷教育、職業(yè)教育、教師繼續(xù)教育以及慕課網(wǎng)四大核心業(yè)務(wù)。絲綢之路為國(guó)家漢語(yǔ)水平考試最大的授權(quán)網(wǎng)考考點(diǎn)以及唯一一個(gè)具有轉(zhuǎn)授權(quán)的考點(diǎn);4)標(biāo)的收購(gòu)后，結(jié)合公司自身豐富教育經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)及收購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)同時(shí)，與原有學(xué)校協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)線上線下雙軌并行。

內(nèi)生增長(zhǎng)潛力巨大，收購(gòu)學(xué)校并表增量可期。內(nèi)生方面：1)滇池學(xué)院陽(yáng)宗海新校區(qū)建設(shè)，預(yù)計(jì)2023年建成投入使用，建成后可容納43,000名學(xué)生;2)2019年國(guó)家提出高職擴(kuò)招100萬(wàn)人與2020年專升本擴(kuò)招政策將在20-21年持續(xù)深化，預(yù)計(jì)公司旗下7大高等院校將進(jìn)一步受益;3)學(xué)校學(xué)費(fèi)在業(yè)內(nèi)處于較低水平，并且學(xué)費(fèi)近年來(lái)沒有過大幅調(diào)整，未來(lái)學(xué)費(fèi)仍有較大的提升空間。外延方面：目前安徽文達(dá)學(xué)院項(xiàng)目仍在債務(wù)重整階段，江西南昌大學(xué)與TCL教育也處于收購(gòu)?fù)七M(jìn)進(jìn)程中，未來(lái)并表后將增厚公司利潤(rùn)。公司下一步收購(gòu)將圍繞本科校園教育與在線教育為主，臻選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)校園教育與在線教育協(xié)同發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)因素：收購(gòu)學(xué)校進(jìn)度不及預(yù)期;校區(qū)擴(kuò)建進(jìn)度受公共衛(wèi)生事件影響;招生情況不及預(yù)期。

投資建議：作為高教板塊的先行者，公司圍繞高等教育+在線職業(yè)教育積極并購(gòu)整合，以前瞻性的眼光布局未來(lái)，預(yù)計(jì)2020年收入將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。暫不考慮安徽文達(dá)、南昌職業(yè)學(xué)院等項(xiàng)目，考慮滇池學(xué)院、民生在線(僅利潤(rùn))并表因素，微調(diào)公司2020年EPS預(yù)測(cè)至0.10元(原預(yù)測(cè)為0.11元)，新增2021-22年EPS預(yù)測(cè)為0.11/0.13元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

收入增長(zhǎng)成績(jī)喜人，持續(xù)加碼在線教育

收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，學(xué)生人數(shù)持續(xù)增加

收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，并購(gòu)導(dǎo)致費(fèi)用增加。1)2019年公司實(shí)現(xiàn)收入10.05億元/+61.4%，主要系內(nèi)生增量擴(kuò)大以及18年底滇池學(xué)院并表。其中，學(xué)費(fèi)收入為9.27億元/+62.5%，住宿費(fèi)收入為0.78億元/+48.4%;2)公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)5.16億元/+54.9%，毛利率為51.4%，下降2.1pct，下降原因?yàn)椋?1)滇池學(xué)院并表導(dǎo)致折舊費(fèi)用(占成本17.5%)增加71.5%;(2)教師薪酬普漲導(dǎo)致薪酬支出(占成本52.6%)增加74.1%;3)從費(fèi)用率來(lái)看，銷售費(fèi)用率為1.6%，同比下降1.1pct，行政費(fèi)用率18.4%，同比下降4.6%，營(yíng)銷與管理效率大幅優(yōu)化。融資成本為7961.3萬(wàn)元，同比增加503.0%，主要系并購(gòu)所需貸款的利息增加以及收購(gòu)產(chǎn)生的認(rèn)沽期權(quán)負(fù)債利息(3793萬(wàn)元);4)2019年實(shí)現(xiàn)EBITDA5.4億元/+28.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.86億元/+14.2%。;2019年擬派發(fā)股息1.04億元(占?xì)w母凈利潤(rùn)30.4%)，每股人民幣2.59分，為上市以來(lái)首次分紅。

賬面現(xiàn)金充裕，融資渠道豐富。2019年公司賬面現(xiàn)金余額達(dá)13.1億元，短期投資9700萬(wàn)元，現(xiàn)金流充裕。負(fù)債比率(有息借款/總權(quán)益)為16.8%，同比上升3.8pct，主要系滇池學(xué)院銀行貸款增加，總體負(fù)債情況良好。外部融資方面，公司2018年獲得工商銀行不低于100億元的意向性融資授信，2019年與中金資本成立了100億元的教育產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，融資渠道豐富，為外延并購(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

多因素驅(qū)動(dòng)學(xué)生人數(shù)大增。2019年公司學(xué)生總?cè)藬?shù)為198,612人。其中，校園學(xué)歷教育在校生達(dá)85,765人，同比增長(zhǎng)30.9%，在線教育(委托管理)學(xué)生人數(shù)為112,847人。本科生共計(jì)52,589人，占比61.2%。19-20學(xué)年新生報(bào)到34,253人，同比增加70.4%(18-19學(xué)年未包含曲阜學(xué)校)。我們認(rèn)為，學(xué)生人數(shù)增加的原因：1)重慶人文科技學(xué)院、重慶應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院新建宿舍樓19年9月投入使用，合計(jì)增加3,350個(gè)床位;2)專升本政策利好，2019年公司專升本課程學(xué)生5,312人;3)19年2月起委托管理曲阜遠(yuǎn)東職業(yè)技術(shù)學(xué)院，在校生人數(shù)達(dá)10,659人。

收購(gòu)TCL教育網(wǎng)，加碼進(jìn)軍在線教育

收購(gòu)TCL教育網(wǎng)，間接持股奧鵬教育與絲綢之路。2020年3月25日，民生教育宣布收購(gòu)TCL科技旗下TCL教育網(wǎng)100%股權(quán)，進(jìn)而間接持有奧鵬教育50%股權(quán)(另一股東為國(guó)家開發(fā)大學(xué))及絲綢之路80%股權(quán)(另一控制人為孔子學(xué)院總部)。收購(gòu)對(duì)價(jià)為4.2億元人民幣，對(duì)應(yīng)估值為18.3倍PE，將根據(jù)收購(gòu)進(jìn)程分3期支付，分別支付總對(duì)價(jià)的51%/25%/24%。

標(biāo)的財(cái)務(wù)狀況良好，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。TCL教育網(wǎng)2019年未經(jīng)審計(jì)收入為1376.9萬(wàn)元/+83.1%，稅后凈利潤(rùn)為2324.0萬(wàn)元/+30.0%，奧鵬教育利潤(rùn)主要以投資收益計(jì)入。截至19年12月31日凈資產(chǎn)總額為1.64億元，沒有金融負(fù)債及過高的營(yíng)銷費(fèi)用，財(cái)務(wù)狀況良好。

奧鵬教育為學(xué)歷教育在線服務(wù)細(xì)分龍頭，絲綢之路為漢語(yǔ)考試服務(wù)領(lǐng)軍者。1)奧鵬教育：全國(guó)最大的遠(yuǎn)程服務(wù)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，唯一一家全國(guó)性遠(yuǎn)程教育公共服務(wù)體系，核心業(yè)務(wù)可分為四塊：學(xué)歷教育服務(wù)、職業(yè)教育、慕課網(wǎng)以及教師繼續(xù)教育。(1)學(xué)歷教育服務(wù)：提供7大類教學(xué)服務(wù)，覆蓋全國(guó)31個(gè)省，1,479家學(xué)習(xí)中心，本專科在籍學(xué)生約115萬(wàn)，與43所國(guó)內(nèi)知名大學(xué)合作;(2)職業(yè)教育：基于開放教育、雙元制人才培養(yǎng)的職業(yè)資格證培訓(xùn)，合作高職院校達(dá)16所;(3)慕課網(wǎng)：聚焦IT在線教育，用戶遍布全球，IT在線社區(qū)細(xì)分龍頭。截至19年底，注冊(cè)用戶數(shù)716萬(wàn)，付費(fèi)用戶數(shù)20萬(wàn);(4)教師繼續(xù)教育：國(guó)家教育部首批“國(guó)培計(jì)劃”教師遠(yuǎn)程培訓(xùn)推薦機(jī)構(gòu)，與281所學(xué)校合作，覆蓋全國(guó)23個(gè)省份，2019年共培訓(xùn)97.5萬(wàn)教師。旗下有師訓(xùn)寶、校本平臺(tái)等優(yōu)秀產(chǎn)品。2)絲綢之路：專業(yè)遠(yuǎn)程考試服務(wù)機(jī)構(gòu)，國(guó)家漢語(yǔ)水平考試最大授權(quán)網(wǎng)考考點(diǎn)以及唯一一個(gè)具有轉(zhuǎn)授權(quán)的考點(diǎn)(可授權(quán)下設(shè)單獨(dú)考點(diǎn))，在國(guó)內(nèi)有80個(gè)網(wǎng)考考點(diǎn)，東南亞地區(qū)有9個(gè)網(wǎng)考考點(diǎn)。

標(biāo)的本身潛力巨大，與集團(tuán)協(xié)同未來(lái)可期。奧鵬教育與絲綢之路在各自細(xì)分領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)水平優(yōu)異，結(jié)合公司豐富的教育經(jīng)營(yíng)以及收購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，能夠在保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的情況下，優(yōu)化成本，釋放更多利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，奧鵬教育所提供在線教育服務(wù)可為民生教育旗下其他學(xué)校學(xué)生提供教育服務(wù)，并幫助學(xué)校完善在線系統(tǒng)，助力公司實(shí)現(xiàn)線上線下教育協(xié)同;絲綢之路所提供的漢語(yǔ)水平考試為學(xué)校進(jìn)軍海外進(jìn)行補(bǔ)充。

內(nèi)生增長(zhǎng)潛力巨大，收購(gòu)學(xué)校并表增量可期

內(nèi)生增長(zhǎng)潛力巨大。1)校區(qū)擴(kuò)建：云南大學(xué)滇池學(xué)院陽(yáng)宗海新校區(qū)建設(shè)項(xiàng)目2019年10月正式動(dòng)工，預(yù)計(jì)2023年建成投入使用，建成后可容納43,000名學(xué)生(目前容量為24,000名);2)政策利好：2019年國(guó)家提出高職擴(kuò)招100萬(wàn)人與2020年專升本擴(kuò)招政策將在20-21年持續(xù)深化，公司旗下7大高等院校將進(jìn)一步受益;3)學(xué)費(fèi)仍有提升空間：公司學(xué)校學(xué)費(fèi)在業(yè)內(nèi)處于較低水平，并且學(xué)費(fèi)近年來(lái)沒有過大幅調(diào)整，未來(lái)學(xué)費(fèi)仍有較大的提升空間。

收購(gòu)學(xué)校并表增量可期，并購(gòu)戰(zhàn)略圍繞校園教育+在線教育。目前安徽文達(dá)學(xué)院項(xiàng)目仍在債務(wù)重整階段，江西南昌大學(xué)與TCL教育也處于進(jìn)程中，未來(lái)隨著收購(gòu)學(xué)校的并表，預(yù)計(jì)將增厚公司利潤(rùn)。公司下一步收購(gòu)將圍繞本科校園教育與在線教育為主，臻選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)校園教育與在線教育協(xié)同發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)因素

收購(gòu)學(xué)校進(jìn)度不及預(yù)期;校區(qū)擴(kuò)建進(jìn)度受公共衛(wèi)生事件影響;招生情況不及預(yù)期。

投資建議

公司圍繞高等教育+在線職業(yè)教育積極并購(gòu)整合，以前瞻性的眼光布局未來(lái)，預(yù)計(jì)2020年收入將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。暫不考慮安徽文達(dá)、南昌職業(yè)學(xué)院等項(xiàng)目，考慮滇池學(xué)院、民生在線(僅利潤(rùn))并表因素，微調(diào)公司2020年EPS預(yù)測(cè)至0.10元(原預(yù)測(cè)為0.11元)，新增2021-22年EPS預(yù)測(cè)為0.11/0.13元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

（編輯：張金亮）