Zoom(ZM.US)：公司技術(shù)受到市場(chǎng)認(rèn)可，未來(lái)營(yíng)收增速影響估值水平

本文源自微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

作為全球領(lǐng)先的的云視頻會(huì)議廠商，Zoom(ZM.US)產(chǎn)品技術(shù)、易用性、互操作性等優(yōu)勢(shì)突出，并多年穩(wěn)居Gartner在線視頻會(huì)議市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者象限。中期來(lái)看，公司有望持續(xù)受益于客戶ARPU提升、新客戶群增長(zhǎng)、海外市場(chǎng)拓展等，本次公共衛(wèi)生事件亦將加快Zoom產(chǎn)品在企業(yè)市場(chǎng)滲透。目前公司估值對(duì)應(yīng)FY2021 PS為47X，顯著高于當(dāng)前美股SaaS行業(yè)平均水平(8X)，以及高成長(zhǎng)類SaaS公司(20X)，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)公司高成長(zhǎng)性、良好運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、突出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等認(rèn)可。中期來(lái)看，營(yíng)收增速毫無(wú)疑問(wèn)是影響公司估值水平的首要因素，亦是后續(xù)持續(xù)跟蹤觀察的最核心指標(biāo)。

公司概述：全球領(lǐng)先的的云視頻會(huì)議廠商。

Zoom成立于2011年，創(chuàng)始人原供職于思科Webex(視頻會(huì)議系統(tǒng))團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)業(yè)初衷旨在于改善Webex使用中面臨的痛點(diǎn)，面向下游企業(yè)客戶提供易用的(just works)在線視頻會(huì)議軟件及相關(guān)服務(wù)等，當(dāng)前產(chǎn)品主要包括：Communication Platform、Developers、Conference Room & space三部分。憑借自身產(chǎn)品良好的易用性，以及卓越的通信質(zhì)量，公司快速搶占cisco webex、skype等老牌視頻會(huì)議廠商的份額，并在多項(xiàng)第三方用戶調(diào)研中，被評(píng)為北美最受歡迎的視頻會(huì)議產(chǎn)品。公司2019年實(shí)現(xiàn)收入6.23億美元(同比+88%)，毛利率、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為81.5%、54.9%、10.6%。當(dāng)前公司市值394億美元，股價(jià)自去年上市以來(lái)累計(jì)上漲超過(guò)1倍。

視頻會(huì)議市場(chǎng)：云化趨勢(shì)明顯，Zoom技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出。

據(jù)IDC預(yù)測(cè)，包括語(yǔ)音通信、統(tǒng)一通信、協(xié)作辦公、IP電話等在內(nèi)的全球企業(yè)通信市場(chǎng)，2022年規(guī)模將從當(dāng)前340億美元提升至430億美元左右。部署模式上，在線會(huì)議系統(tǒng)、電話系統(tǒng)、統(tǒng)一通信采用云架構(gòu)部署比例亦在快速提升，預(yù)計(jì)到2022年(存量口徑)將達(dá)到91%、32%、79%。目前在Gartner全球在線會(huì)議市場(chǎng)魔力象限中，Zoom、微軟、思科長(zhǎng)期位居領(lǐng)導(dǎo)者象限。第三方數(shù)據(jù)亦顯示，Zoom用戶數(shù)過(guò)去三年增長(zhǎng)876%，增速顯著高于同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，客戶滿意度超過(guò)90%，顯著高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手微軟(72%)、思科(73%)等。Zoom在全球視頻會(huì)議市場(chǎng)份額比重亦從三年前的不足1%提升到2018年的5%左右，預(yù)計(jì)2019年這一份額占比就已接近10%左右。

公司分析：技術(shù)、用戶體驗(yàn)、口碑營(yíng)銷等構(gòu)筑核心壁壘。

1)產(chǎn)品技術(shù)，相較于傳統(tǒng)視頻會(huì)議廠商基于MCU控制的集中式架構(gòu)，Zoom在前端音視頻編解碼、路由傳輸層面則基于分布式云架構(gòu)，處理方式更為高效、靈活;

2)產(chǎn)品易用性，“it just works”是Zoom最主要的產(chǎn)品理念，在Gartner舉行的多次用戶滿意度調(diào)查中，Zoom均穩(wěn)居第一位;

3)產(chǎn)品互操作性，Zoom在和企業(yè)既有系統(tǒng)兼容等層面具有突出的優(yōu)勢(shì)，并和Salesforce、okta等公司產(chǎn)品進(jìn)行了深度融合;

4)口碑營(yíng)銷，目前公司年付費(fèi)額超過(guò)10萬(wàn)美元的企業(yè)客戶中，55%早期是從免費(fèi)版本開(kāi)始的，截至2019年末，公司企業(yè)客戶數(shù)量(雇員10人以上)達(dá)到了8.19萬(wàn)，同比增長(zhǎng)61%;

5)運(yùn)營(yíng)效率，公司大部分基礎(chǔ)研發(fā)力量位于中國(guó)，研發(fā)費(fèi)用率(11%)顯著低于同行(20%左右)，關(guān)鍵指標(biāo)LTV/CAC(9X左右)顯著高于行業(yè)平均水平(6.5X)。

遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性：客戶ARPU提升、新客戶群拓展、海外市場(chǎng)拓展等。

1)客戶ARPU持續(xù)提升，自2018Q2以來(lái)，Zoom客戶Net expansion rate(企業(yè)客戶ARR/去年同期ARR)連續(xù)7個(gè)季度超過(guò)130%;

2)新產(chǎn)品拓展，IP電話產(chǎn)品Zoom Phone自2019年1月推出以來(lái)，目前已經(jīng)積累超過(guò)2900家企業(yè)客戶，年化通話時(shí)長(zhǎng)超過(guò)2.3億分鐘;

3)海外市場(chǎng)拓展，2019年，公司來(lái)自亞太、EMEA地區(qū)收入占比為8.2%、11.4%，海外市場(chǎng)當(dāng)期增速102%，高于美國(guó)本土市場(chǎng)(85%)，目前公司已設(shè)立了11個(gè)國(guó)際辦公室，重點(diǎn)拓展歐洲、亞洲市場(chǎng);

4)公共衛(wèi)生事件推動(dòng)公司產(chǎn)品滲透率快速提升，伴隨2月以來(lái)公共衛(wèi)生事件在全球主要國(guó)家地區(qū)的蔓延，Zoom移動(dòng)端app下載量快速飆升，3月上旬全球日均下載量就超過(guò)24萬(wàn)，在同類應(yīng)用中份額占比近50%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

微軟對(duì)于自有視頻會(huì)議相關(guān)產(chǎn)品Skype、Teams整合超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);新產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);部分國(guó)家地區(qū)電信監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn);付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：

根據(jù)當(dāng)前數(shù)據(jù)平臺(tái)一致預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期公司FY2021/22/23年收入為8.95/11.59/14.51億美元，對(duì)應(yīng)同比增速為43.8%/29.4%/25.2%?？紤]到市場(chǎng)高成長(zhǎng)性、公司突出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期仍相對(duì)保守。目前公司估值對(duì)應(yīng)FY2021(自然年為2020年)的PS為47X，顯著高于當(dāng)前美股SaaS行業(yè)平均8X水平，以及高成長(zhǎng)類SaaS的20X水平，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)公司高成長(zhǎng)性、良好運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、突出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等指標(biāo)的認(rèn)可。中期來(lái)看，對(duì)于該類高成長(zhǎng)性SaaS企業(yè)，營(yíng)收增速毫無(wú)疑問(wèn)是影響公司估值水平首要因素，亦是后續(xù)需要持續(xù)跟蹤觀察的最核心指標(biāo)。

(編輯：宇碩)