中信證券：濰柴動力(02338)Q4低于市場預(yù)期，期待國六切換

本文來源微信公眾號“中信證券研究”，作者分析師陳俊斌、尹欣馳，文末估值對應(yīng)濰柴動力A股。

濰柴動力(02338)是具有全球核心競爭力的中國先進(jìn)制造企業(yè)，多元化業(yè)務(wù)齊開花有助于降低公司業(yè)績波動性，國VI升級有望筑高公司的技術(shù)壁壘，增加公司市場份額，維持“買入”評級。

全年業(yè)績穩(wěn)健增長，Q4業(yè)績低于市場預(yù)期。

公司全年實(shí)現(xiàn)營收1744億元(同比+9.5%)，歸母凈利潤91.1億元(同比+5.2%)，扣非后歸母凈利潤83.2億元(同比+3.9%)，歸母凈利潤增速與重卡行業(yè)增速(+2.3%)保持基本一致。分季度來看，公司2019Q4營業(yè)收入為476.5億元，同比+16.0%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.47億元，同比下滑22.9%，低于市場預(yù)期。公司全年研發(fā)費(fèi)用支出為52.3億元，較上年同期的43.2億元增加9.1億元，主要由于在海外設(shè)立研發(fā)中心、開發(fā)國VI標(biāo)準(zhǔn)發(fā)動機(jī)、新增研發(fā)人員等所致。

母公司Q4毛利率下滑，不影響公司長期盈利能力。

濰柴動力母公司Q4實(shí)現(xiàn)收入135億元(同比+20.7%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.7億元(同比+15.2%)，Q4單季度毛利率為21.8%，較19Q3和18Q4分別下降2.8%和6.2%，低于市場預(yù)期。公司2019年全年共銷售74.2萬臺發(fā)動機(jī)，同比增長10.9%，但母公司下半年單臺發(fā)動機(jī)凈利為0.83萬元，較上半年的1.13萬元下滑了0.3萬元。

我們預(yù)計，盈利能力的下降可能主要由兩個原因?qū)е拢?)下游主要客戶銷量確認(rèn)影響公司收入結(jié)構(gòu)，公司Q4重卡發(fā)動機(jī)的收入確認(rèn)比例低于上年同期，同期母公司存貨環(huán)比增加17億元，而低利潤率的小型發(fā)動機(jī)占比提升拖累Q4毛利率;2)公司Q4大力推廣國六排放車型和國六發(fā)動機(jī)，搶占市場份額導(dǎo)致的短期成本費(fèi)用提升，同期銷售費(fèi)用率環(huán)比Q3上升2.9%。我們認(rèn)為，短期由于客戶收入確認(rèn)和產(chǎn)品更替導(dǎo)致的利潤率下滑不影響公司長期利潤率中樞。

國VI切換后有望推動公司市占率再上新臺階。

天然氣國VI標(biāo)準(zhǔn)已于2019年7月在全國范圍內(nèi)實(shí)行，2020年7月，城市柴油貨車也將在全國范圍內(nèi)實(shí)行國VI標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計隨著新冠疫情對行業(yè)的短期擾動結(jié)束，全年重卡銷量仍有望達(dá)到100萬輛左右。公司國VI發(fā)動機(jī)技術(shù)領(lǐng)先，未來有望新增中國重汽等新客戶，市場占有率有望隨著國VI執(zhí)行而再上新臺階。長期來看，公司通過收購巴拉德和錫里斯取得了燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)，有望依托燃料電池和整車行業(yè)的全面布局，聯(lián)手陜重汽、中通客車等企業(yè)，打造中國第一的燃料電池商用車聯(lián)盟。

風(fēng)險因素：

重卡銷量不達(dá)預(yù)期;海外業(yè)務(wù)盈利下滑;國VI政策執(zhí)行不達(dá)預(yù)期。

盈利預(yù)測及估值：

預(yù)計公司2020/21/2022年EPS為至1.17/1.30/1.38元，對應(yīng)2019/20/21年10.9/9.9/9.3倍PE。公司是具有全球核心競爭力的中國先進(jìn)制造企業(yè)，多元化業(yè)務(wù)齊開花有助于降低公司業(yè)績波動性，國VI升級有望筑高公司的技術(shù)壁壘，增加公司市場份額，維持“買入”評級。（編輯：劉瑞）