海底撈(06862)2019年報點評：業(yè)績高增拓店提速，客單價提升對沖成本上漲

本文來源微信公眾號“燕首席”，作者中信建投分析師賀燕青。

事件

海底撈(06862)發(fā)布2019年年度業(yè)績，全年實現(xiàn)營業(yè)收入265.56億元，同比增長56.49%，實現(xiàn)歸母凈利潤23.45億元，同比增長42.44%。

簡評

業(yè)績符合預(yù)期，拓店繼續(xù)提速

2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入同比增速56.49%，實現(xiàn)歸母凈利潤增速42.44%，與我們此前的預(yù)測基本符合，2019年全年經(jīng)營仍展現(xiàn)出穩(wěn)定性和基于深厚護城河而產(chǎn)生的高成長潛力。公司營收仍主要來自于餐廳經(jīng)營，2019年海底撈餐廳經(jīng)營收入占比96.3%，其他餐廳經(jīng)營收入占比0.1%，此為相較2018年的增量。外賣業(yè)務(wù)收入占比1.7%，調(diào)味品及食材銷售收入占比有所提升至1.9%，同比提升1pct。

2019年公司新開業(yè)海底撈餐廳308家，同時因租約到期和其他商業(yè)原因關(guān)閉6家門店，凈增加門店302家，單年凈增門店數(shù)量首次突破300家，整體擴張速度符合此前預(yù)期，繼續(xù)提速，其中二線城市凈增125家，一線新增84家，一線門店占比繼續(xù)微增。

截至2019年末的768家門店中，716家位于中國大陸，52家位于港澳臺及海外地區(qū)，境外門店數(shù)量較2018年末增加了16家。整體業(yè)績端和門店拓展情況來看，海底撈表現(xiàn)穩(wěn)健且良好，符合我們此前對公司近幾年發(fā)展的判斷，即維持門店規(guī)模高速擴張的同時，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績增長。

經(jīng)營效率及成本結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，客單價提升

2019年海底撈門店平均翻臺率為4.8，同比微降0.2，但2019年客單價達(dá)到105.2元，同比提升4.06%。2019年同店銷售額達(dá)120.66億元，同比增長1.6%，同店銷售增速有所下滑，但三線及以下城市同店銷售增長率仍有8.3%，渠道下沉空間仍充足。

分各線城市看，一線城市客單價達(dá)110.1元，同比增3.77%，二線城市客單價達(dá)99.4元，同比增4.85%，三線及以下城市客單價達(dá)94.9元，同比增3.04%，二線城市的客單價增速最快。大陸以外餐廳的客單價為185.3元，同比下降7.02%;翻臺率方面，一線城市翻臺率為4.7，同比降7.8%，二線城市翻臺率4.9，同比降7.5%，三線及以下城市翻臺率4.7，同比降2.1%。中國大陸以外地區(qū)翻臺率有所上升，達(dá)到4.1，同比增7.9%。雖然各線城市的翻臺率普遍下滑，但下滑幅度不大，總體仍在穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)。

新開餐廳翻臺率為4.1，同比降8.9%，一定程度上與公司2019年上半年仍有多數(shù)門店開在一線城市有關(guān)，目前一線城市餐廳布局相對飽和，進(jìn)一步開店一定程度上稀釋了新開店面的翻臺率。并且從長期來看，目前海底撈整體的翻臺率在餐飲賽道中領(lǐng)先優(yōu)勢仍較大，未來同店銷售增速預(yù)計將逐漸趨于平穩(wěn)，公司經(jīng)營業(yè)績的增量將主要來自于門店拓展的貢獻(xiàn)。且隨著客單價的提升，長期看，翻臺率存在一定的合理下行空間。

公司餐廳經(jīng)營或會進(jìn)一步尋求翻臺率與就餐體驗的更好平衡;從成本端看，2019年原材料成本占收入比達(dá)42.3%，同比提升1.4pct，員工成本占收入比為30.1%，同比提升0.5pct。物業(yè)租金占比受到首次應(yīng)用國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第16號的影響，租賃的會計處理方式有所變更，故物業(yè)租金占收入比由2018年的4.0%下降為0.9%，但綜合看新會計準(zhǔn)則的應(yīng)用，實際造成公司整體凈利潤出現(xiàn)下降。

水電開支占收入比由2018年的3.5%微降至3.4%，其他成本端相對穩(wěn)定。原材料占收入比的提升也一定程度上反映出采購單價的提升以及公司對于食材品質(zhì)的重視，公司食材成本占收入比仍在餐飲業(yè)中處于較高位置，但公司通過客單價提升一定程度上對沖了食材成本的上升。員工成本占收入比的提升總體反映出員工薪資水平的提高，員工待遇得到較好保證。

總體看，公司經(jīng)營效率和成本端都保持穩(wěn)定趨勢，客單價及翻臺率逐步尋求更好的平衡。

衛(wèi)生事件對2020年業(yè)績產(chǎn)生沖擊，公司提質(zhì)增效長期成長穩(wěn)健

此次衛(wèi)生事件對于餐飲行業(yè)普遍造成較為嚴(yán)重的沖擊，餐飲行業(yè)大面積出現(xiàn)停業(yè)情況，對現(xiàn)金流產(chǎn)生嚴(yán)峻考驗。公司內(nèi)地門店自1月26日起停業(yè)，總體停業(yè)時間略超45天，但公司現(xiàn)金流及資金狀況較為充裕，并且也通過外部銀行等機構(gòu)取得貸款支持，總體上應(yīng)對衛(wèi)生事件期間和衛(wèi)生事件后恢復(fù)階段的支出較充裕，同時還能夠較好保證近幾年的門店擴張計劃。

公司憑借在餐飲賽道中優(yōu)質(zhì)的護城河優(yōu)勢，有望在衛(wèi)生事件被逐步控制后，用較短的時間恢復(fù)經(jīng)營效率，預(yù)計二季度結(jié)束，公司的經(jīng)營效率即能基本恢復(fù)到衛(wèi)生事件前水平。

同時，公司積極促進(jìn)提質(zhì)增效，繼續(xù)優(yōu)化運營管理，提升服務(wù)質(zhì)量。包括持續(xù)為會員提供常規(guī)福利，優(yōu)化海底撈“超級APP”，2019年新開3家新技術(shù)餐廳包括首家海外新技術(shù)餐廳，機械臂自動上菜房及中央廚房直接供應(yīng)菜品進(jìn)行小范圍試用及推廣，智慧配鍋機和傳菜機器人、后廚清洗設(shè)備等進(jìn)一步在各門店推行等;在餐飲多元布局與管理激勵制度建設(shè)上公司也有一系列動作，包括相關(guān)的收購如漢舍中國菜、Hao Noodle等品牌，自身孵化的兩家面館也于去年末開業(yè)，采納股份獎勵計劃完善激勵制度等。

未來海底撈仍將憑借供應(yīng)鏈一體化、獨特的管理和激勵制度、較強的品牌效應(yīng)和規(guī)模三大護城河優(yōu)勢穩(wěn)健發(fā)展，并且全產(chǎn)業(yè)鏈布局和三大優(yōu)勢的賦能為其餐飲賽道多元布局以及延伸服務(wù)提供可能，或帶來長期的估值優(yōu)勢。

投資建議

公司2019年業(yè)績和經(jīng)營表現(xiàn)符合預(yù)期，門店提速擴張，經(jīng)營效率和成本結(jié)構(gòu)等基本保持穩(wěn)定，客單價有所提升。公司進(jìn)一步優(yōu)化管理，提質(zhì)增效，積極創(chuàng)新。護城河優(yōu)勢和在餐飲賽道的賦能能力仍非常突出，未來在餐廳端或也會尋求翻臺率與客單價更好的平衡，長期成長潛力仍較大，近兩年快速擴張趨勢不變。

預(yù)計2020-2021年的歸母凈利潤分別為19.92億元、49.46億元，目前股價對應(yīng)PE為76X、31X，兩年維度上估值仍具有較強韌性，近兩年公司仍處高速擴張期，結(jié)合公司護城河優(yōu)勢，我們認(rèn)為近兩年維度上公司仍可支撐55-60倍的估值，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：衛(wèi)生事件控制不及預(yù)期;食品安全及衛(wèi)生問題;渠道下沉不及預(yù)期;擴張速度帶來成本及費用壓力較大。

盈利預(yù)測

因衛(wèi)生事件影響，公司2020年業(yè)績受到一定沖擊，考慮公司內(nèi)地門店停業(yè)時間和經(jīng)營狀況，預(yù)計2020年公司凈開店達(dá)250家，年末門店總數(shù)超1000家。一季度整體翻臺率預(yù)計約為2，二季度為恢復(fù)期，預(yù)計翻臺率達(dá)3.8，下半年翻臺率基本恢復(fù)到4.7左右，客單價基本維持穩(wěn)定狀態(tài)。（編輯：劉瑞）