西南證券：萬寶盛華(02180)聚焦靈工高速成長，技術(shù)產(chǎn)品深化布局，目前估值顯著被低估

本文來自微信公眾號“觀者如蕓”，作者：朱蕓 孟鑫。

投資要點(diǎn)

業(yè)績總結(jié)：萬寶盛華(02180)2019年實(shí)現(xiàn)營收30.4億(yoy+22.1%);歸母凈利潤為1.1億元(yoy+12.2%)，剔除上市費(fèi)用等非經(jīng)常性損益影響的歸母經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.4億元(yoy+19.3%)，此外公司公告每股派息0.27港元，對應(yīng)派息率45%。

業(yè)務(wù)聚焦靈工，大陸靈活用工人數(shù)65%+增長，獵頭、RPO受到宏觀環(huán)境影響：1)報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)聚焦大陸靈工業(yè)務(wù)，延續(xù)量價(jià)齊升趨勢，靈工全年實(shí)現(xiàn)營收26.9億元(yoy+26.4%)，主要受益于大陸地區(qū)派出人數(shù)增幅65%+高成長，整體派出人數(shù)增長至34000(yoy+9.7%)，外包員工單價(jià)提升至8.9萬元(yoy+11.3%)。2)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱背景下獵頭業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所放緩，實(shí)現(xiàn)營收2.4億元(yoy -10%)，全年交付職位3400人(yoy-17.1%)，平均服務(wù)費(fèi)水平有所提升;PRO業(yè)務(wù)通過積極開拓市場全年實(shí)現(xiàn)營收3364萬元(yoy+11.6%)，全年交付職位3100人(yoy+47.6%)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶動毛利率合理下降，運(yùn)營效率顯著提升：1)2019全年靈活用工/獵頭/RPO收入占比分別為88%(yoy+3ppt)/8%/1.1%，靈工占比進(jìn)一步提升，結(jié)構(gòu)變化拉動整體毛利率合理小幅下降至19.3%(yoy-3.4ppt)。2)整體運(yùn)營效率顯著提升，獵頭顧問人均產(chǎn)出提升至68萬(yoy+17.4%)，費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)體現(xiàn)，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別下降至11.4%(-2.1ppt)/2.5%(yoy-0.2ppt),扣除萬上市費(fèi)用影響，經(jīng)調(diào)整凈利率4.4%(yoy+0.2ppt)，公司整體人均調(diào)整凈利潤大幅提升30%+，內(nèi)生盈利效率表現(xiàn)較佳。

現(xiàn)金充裕運(yùn)轉(zhuǎn)能力優(yōu)異，加速技術(shù)產(chǎn)品布局：1)截止2019年末公司擁有賬上現(xiàn)金8億以及1.3億交易性金融資產(chǎn)，資金規(guī)模在行業(yè)中顯著領(lǐng)先，充裕的現(xiàn)金有助于降低資金周轉(zhuǎn)成本、提高靈工業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，同時為研發(fā)投入、外延并購等提供基礎(chǔ)。2)公司通過不斷升級優(yōu)化運(yùn)營系統(tǒng)以及推出技術(shù)平臺創(chuàng)新產(chǎn)品逐步打造數(shù)字化戰(zhàn)略平臺，2019年12月公司推出移動互聯(lián)網(wǎng)人才平臺“天天U才”以提升人崗匹配效率及人才儲備水平，此外擬于2020年上半年推出數(shù)字化“天天U單”靈活用工招聘平臺，充分融合各技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢，打造人力資源全方位解決方案服務(wù)商，整體盈利能力有望持續(xù)提升。

大中華區(qū)人力資源服務(wù)龍頭，大陸靈工行業(yè)高景氣助力業(yè)績高成長：公司為大中華區(qū)人力資源服務(wù)頭部供應(yīng)商，緊抓國內(nèi)靈工行業(yè)高成長趨勢，客戶保持高質(zhì)量，截至2019年底新增客戶340各個，其中新經(jīng)濟(jì)及科技類客戶同比大幅增長39.4%，覆蓋城市150+，受益于大陸地區(qū)靈活用工行業(yè)高景氣以及公司卓越品牌力，公司整體業(yè)績可觀且穩(wěn)健增長，其中2019年大陸地區(qū)營收同比增長28%，衛(wèi)生事件背景下或再次加速靈活用工行業(yè)高速成長，公司業(yè)績持續(xù)高成長可期。

盈利預(yù)測與評級：根據(jù)年報(bào)披露情況我們對盈利預(yù)測進(jìn)行一定調(diào)整，預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤分別為1.3億元、1.5億元、1.8億元，對應(yīng)PE分別為13X、11X、9X。考慮公司靈活用工業(yè)務(wù)具備高成長性以及充裕的現(xiàn)金流水平，我們認(rèn)為公司目前估值仍顯著低估，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：主要合作客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、新城市拓展或不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱影響就業(yè)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè)1：假設(shè)公司靈活用工薪資水平保持平穩(wěn)，靈活用工合約員工人數(shù)方面大陸地區(qū)2020-2022年復(fù)合增速36%左右，考慮港澳臺地區(qū)不確定性，基于保守考慮，假設(shè)港澳臺地區(qū)2020-2022年增幅向下8%、6%、4%，毛利率預(yù)計(jì)穩(wěn)中微幅下降。

假設(shè)2：假設(shè)在衛(wèi)生事件背景下，獵頭業(yè)務(wù)完成配置候選人數(shù)量增長有所放緩，2020-2022年分別增長2%左右，人均薪資水平年均同比增長2%左右，毛利率水平或受競爭逐漸加劇影響小幅下滑。

假設(shè)3：RPO業(yè)務(wù)基數(shù)較小，假設(shè)2020-2022年增速分別為2%、2%、1%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2020-2022年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

（編輯：孟哲）