西南證券：人瑞人才(06919)收益連續(xù)翻倍增長，業(yè)績或可長期高增長

本文來自“觀者如蕓”，作者“朱蕓、孟鑫”

投資要點

投資邏輯：1)人服行業(yè)快速成長，靈活用工為最佳賽道，預計 2023 年市場規(guī)模 1771億元，2018-2023 CAGR 23%+;2)人瑞人才(06919)為國內最大規(guī)模靈活用工供應商，靈活用工收入占比90%+，新經濟客戶收入占比83%，收入、利潤實現連續(xù)翻倍式增長;3)國內唯一自主研發(fā)O2O招聘平臺人力資源靈活用工服務企業(yè)，自建一體化人力資源生態(tài)系統降本增效顯著，盈利水平持續(xù)提升，業(yè)績長期高成長可期。

人服行業(yè)高成長，靈活用工為最佳賽道。根據灼識咨詢數據，預計人服市場規(guī)模2018-2023 CAGR為21%，行業(yè)高成長性大概率持續(xù)。其中靈活用工處于發(fā)展初期階段，為人服板塊最佳成長賽道，2014-2018年規(guī)模CAGR 25%+，預計2023年規(guī)模有望增至1771億元，對應CAGR 23%+。

國內最大規(guī)模靈活用工供應商，西南起家輻射全國。公司按照2018年底派出人數(19000+人)和營收(16.2億元)計算，公司為國內最大規(guī)模靈活用工供應商，市占率約1.5%;2010年成立于成都并在三個層級的城市駐有20+分支機構，通過本地+離岸相結合招聘能力覆蓋全國150+城市。

技術支撐高效營運，新經濟客戶助力高速成長。公司創(chuàng)始人具有扎實的技術從業(yè)背景，為國內唯一自主研發(fā)O2O招聘平臺的人力資源靈活用工服務企業(yè)，2012年開始自主設計研發(fā)一體化人力資源生態(tài)系統，降本降費增效明顯;客戶結構集中于新經濟獨角獸企業(yè)且深耕大客戶需求，服務全國40%+獨角獸企業(yè)，新經濟企業(yè)營收占比高達83%，公司業(yè)務規(guī)模伴隨新經濟客戶成長快速放量。

靈活用工高質高效充分受益行業(yè)紅利，業(yè)務流程外包等逐漸發(fā)力。公司靈活用工收入占比90%+充分體現行業(yè)成長紅利，70%+崗位集中于客服代表+信息驗證，標準化程度高易于規(guī)?；瘮U張，業(yè)績具備高成長彈性，高效高質保證客戶粘性;此外毛利率相對較高的業(yè)務流程外包增速遠超100%，各項業(yè)務與現有靈活用工主業(yè)形成良好協同，綜合實力持續(xù)提升，中長期業(yè)績成長可期。

募資投向集中于業(yè)務擴張+戰(zhàn)略并購+技術研發(fā)。公司募集資金約10億港幣，擬使用1)20%用于渠道拓展，通過增加人員配置以及分支機構設立的方式繼續(xù)提升業(yè)務覆蓋廣度和深度;2)17%用于收購以及有機增長以擴大自身業(yè)務范圍，重點在金融、IT以及新零售行業(yè);3)22%將投入于數據挖掘能力建設，擬基于現有一體化人力資源系統進一步加強大數據算法水平提高人崗匹配效率。

盈利預測與估值：預計公司2019-2021歸母凈利潤分別為-8億元、2.8億元、4.4億元，對應20、21年PE分別為21X、14X，對應調整凈利潤分別為1.3億元、2.8億元、4.4億元，我們認為公司可充分反映靈活用工行業(yè)紅利，業(yè)績成長更高速且確定性更強，結合可比公司估值，給予2020年PE 28倍，對應目標價58港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：前五大合作客戶流失風險、業(yè)務及渠道拓展或不及預期、宏觀經濟持續(xù)走弱影響就業(yè)環(huán)境的風險。

1、公司概況：國內最大靈工服務商，西南起家輻射全國

人瑞人才是中國最大的靈活用工服務商(以2018年末靈活用工人數以及2018年靈活用工服務收入規(guī)模計)和一站式人力資源解決方案供應商，業(yè)務主要涵蓋靈活用工、專業(yè)招聘以及其他人力資源解決方案如業(yè)務流程外包等，服務國內著名新興企業(yè)，公司是具有唯一自主開發(fā)的O2O招聘平臺的靈工供應商。

創(chuàng)始人持股集中度較高。公司實際控制人為創(chuàng)始人之一的張建國先生，張建國先生、張建梅女士以及張峰先生于2019年1月18日簽署一致行動人協議，共同持有公司38.5%股份，股權結構相對集中。

業(yè)績快速增長，成長彈性顯著。2016-2018年，公司業(yè)績隨靈活用工業(yè)務快速擴張實現爆發(fā)式增長，2019H1實現營收10.8億元，同比大幅增長63.4%，2016-2018 CAGR高達107.2%;歸母凈利潤虧損-2.3億，主要受到復合金融工具計算影響，2019H1調整后凈利潤5847.6萬元，同比翻倍增長169.8%。

靈活用工貢獻主要營收及毛利。公司收入及毛利主要由靈活用工業(yè)務貢獻，2019H1營收占比達到95%，毛利占比達到84.3%，其余為專業(yè)招聘和其他人力資源解決方案。

2、行業(yè)分析：人服市場興起，靈活用工賽道最具潛力

2.1 我國人服行業(yè)處于高速發(fā)展階段

我國人力資源服務業(yè)市場規(guī)模持續(xù)高增長。根據灼識咨詢數據，2018年我國人服行業(yè)市場規(guī)模1628億元(yoy+19.3%)，2014-2018年CAGR 23.6%，2018-2023年CAGR 21%，增速顯著高于全球平均水平。

國家政策加持下行業(yè)逐漸走向規(guī)范，龍頭企業(yè)有望受益于行業(yè)健康發(fā)展。2011年起人力資源服務業(yè)首次被寫入“十二五”規(guī)劃， 2017年《人力資源服務業(yè)發(fā)展行動計劃》提出2020年人力資源服務產業(yè)規(guī)模和機構發(fā)展目標，2018年《人力資源市場暫行條例》也進一步加強行業(yè)監(jiān)管和標準化建設，此外2018年社保新規(guī)推出，倒逼企業(yè)人力資源管理規(guī)范化。政策體系漸趨完善，行業(yè)健康發(fā)展趨勢下頭部企業(yè)有望受益。

中國人力資源行業(yè)分為人力資源外包、人才獲取服務以及其他人力資源服務。根據人力資源服務的階段和服務內容，我們可以把人力資源服務分為三大類：包括人力資源外包服務、人才獲取服務以及其他，其中人力資源外包服務包括靈活用工、勞務派遣、人事代理等，人才獲取服務包括線上招聘、校園招聘、招聘流程外包和獵頭等。

人力資源各賽道均呈現快速增長趨勢。從細分板塊規(guī)模增長看，各板塊CAGR均在20%左右，其中人力資源外包板塊規(guī)模最大，預計2023年人力資源外包服務、人才獲取服務及其他人力資源服務市場規(guī)模有望分別增長至4267億元、 3411億元、2464億元。

2.2 人力資源外包市場：靈活用工為最佳賽道

靈活用工是目前人力資源行業(yè)重要賽道。目前發(fā)達國家的靈活用工模式已經被大量企業(yè)采用，成為人服行業(yè)中體量最大的細分領域。2016年全球人力資源服務行業(yè)4910億歐元營收中，靈活用工占比高達71%。

人數與月均服務費雙升，支撐行業(yè)快速發(fā)展。隨著靈活用工模式在國內逐漸興起，靈活用工派出人數與月服務費呈現量價齊升趨勢，截止2018年12月31日我國靈活用工派出人數約128億，預計2023年有望增至262億，而月服務費有望從586元增長至2023年的604元。

市場規(guī)模穩(wěn)健增長，靈活用工顯著快于其他用工方式。過去5年我國靈活用工市場規(guī)模實現快速增長，由2014年的232億元增長至2018年的592億元，根據灼識咨詢數據，預計2019-2023年有望實現24.5%復合增長率，預計到2023年市場規(guī)模有望增長至1771億元。

靈活用工區(qū)別于傳統勞務派遣及人事代理，對人力資源公司管理能力要求較高。公司靈活用工業(yè)務與傳統勞務派遣及人事代理存在顯著差異，靈活用工供應商往往為用人企業(yè)提供更豐富價值，涉及各環(huán)節(jié)管理運營，對管理水平有更高要求，使用靈活用工模式可以有效節(jié)省公司HR勞動力、簡化管理流程、減少用工風險等。

相較發(fā)達國家我國靈活用工占比處于低位，發(fā)展空間廣闊。根據灼識咨詢數據，首先，相較美國、日本、歐盟我國人力資源外包服務滲透率明顯較低，美國、日本、歐洲靈活用工滲透率分別為10%、4%及5%，而中國靈活用工占比僅為1%左右，而中國勞動人口數量是美國的4倍、日本的10倍，隨著企業(yè)用工偏好及人才就業(yè)偏好的轉變，滲透率存在較大改善空間。

新經濟企業(yè)快速增長有望成為靈活用工行業(yè)發(fā)展重要驅動力之一。我國新經濟企業(yè)正處于快速成長期，成長速度顯著高于其他行業(yè)，以互聯網/電商、金融行業(yè)為例，2014-2018年市場規(guī)模CAGR分別為28.2%、52.7%，預計2018-2023年規(guī)模增速CAGR有望達到18.1%、25.1%。而從月服務費來看，新經濟行業(yè)顯著高于傳統行業(yè)，以2018年為例新經濟企業(yè)靈工月服務費均值為645元，而同期房地產行業(yè)則為603元。

二線城市靈活用工市場增長潛力可期，推動供應商下沉。從目前二線城市靈活用工市場規(guī)模來看仍處于較為初期階段，預計2018-2023E復合增速普遍高于20%，因此具備較高的增長潛力，是靈活用工供應商渠道下沉的主要推動力。

中底層職位人才供應短缺呈現上升趨勢，靈活用工需求持續(xù)擴張。根據灼識咨詢數據，中低層職位空缺供需比率由2013Q4的1.07增至2018Q4的1.23，就中低層職位的靈活用工服務，市場規(guī)模由2014年的178億元增至2018年的445億元，對應CAGR 25.7%，預計2023年進一步擴張至1291億元，對應5年CAGR 23.7%。

競爭格局分散，政策趨嚴趨勢有望優(yōu)化行業(yè)整合。2018年國內靈活用工供應商約有10000家，整體市場格局分散，按照派出人數計算CR5僅為4.9%，而按照收入計算CR5僅為9.3%，行業(yè)政策趨嚴趨勢下，中小供應商或出現擠出效應，行業(yè)競爭格局有望實現優(yōu)化。

3、公司分析：把握新經濟風向，技術驅動下的靈工龍頭

快速增長的人力資源解決方案先驅。公司專注于向著名新興中國企業(yè)提供人力資源服務，業(yè)務主要分為三大板塊：靈活用工、專業(yè)招聘以及其他人力資源解決方案。

起源西部，服務網絡輻射全國。公司總部位于成都，在五大一級服務地點設有地區(qū)中心，在七個二線服務地點設有分部，在9個三級服務地點運營部分業(yè)務，合計在全國設有20+辦公室，業(yè)務覆蓋全國30個省份超過150個城市，業(yè)務聯通全國并實現跨地區(qū)的人才轉介。

3.1 技術為舵，借新經濟客戶成長東風

3.1.1一體化生態(tài)系統，支撐高效運營

創(chuàng)始團隊技術出身，自主研發(fā)一體化人力資源生態(tài)系統，支撐各業(yè)務板塊高效運營。公司的業(yè)務運營是以一系列自主研發(fā)的核心系統為基礎，所有運營數據均以電子化及數字化方式管理和存儲，主要受益于創(chuàng)始人團隊技術從業(yè)背景，其中張建國先生早期就職于華為、張峰先生早期就職于大唐電信，在創(chuàng)始人的帶領下公司自2012年起自主研發(fā)一體化系統，截止2019H1公司擁有38名5年以上研發(fā)經驗的工程師團隊，并繼續(xù)由創(chuàng)始人之一張峰負責帶隊，年均研發(fā)支出保持行業(yè)內較高水平以支撐整個技術系統升級迭代。

1)香聘平臺：

核心O2O招聘平臺，功能設置豐富。香聘平臺為公司核心招聘平臺，用以連接候選人及用人單位，除了職位發(fā)布功能以外，候選人可根據各類篩選需求在線求職，候選人可在香聘平臺處理招聘流程所有主要步驟，包括報名、面試現場以及結果通知等。香聘平臺與公司瑞聘系統相連通，可根據數據算法匹配向候選人智能化推薦工作，提高工作推薦的準確性。

用戶數量豐富，活躍度較高。通過豐富的功能香聘平臺吸引了大量候選人及企業(yè)注冊用戶，并呈現出較高的活躍度，截止2019H1平臺注冊用戶超過180萬，月活、日活用戶數量分別達到14.1萬、1.8萬。

2)瑞聘系統

瑞聘為公司主要的招聘管理內部門戶，可實時監(jiān)控每個項目的招聘流程。同時瑞聘系統保存了大量候選人數據信息并實時更新，添加高度定制化且可供搜索的標簽，可通過智能數據配對及算法自動選擇配對當前的空缺崗位。此外瑞聘系統與公司合同管理一體化系統、香聘平臺保持同步，項目經理可實時追蹤項目客戶的結付情況、空缺崗位等，并通過香聘平臺發(fā)布空缺崗位。

3)瑞云管理系統

瑞云管理系統是一個網上SaaS門戶，主要用于靈活用工項目的管理。借助瑞云管理系統，客戶、公司可根據授權執(zhí)行不同程度的管理功能，項目管理人員可通過該系統執(zhí)行各類管理功能，包括審批休假、加班記錄、核查考勤和核查社保五險一金申請等;客戶可通過網站門戶訪問其瑞云管理系統賬戶，可選擇基本或高度定制化的定制模塊以實現其管理職能，此外客戶還可選擇將瑞云系統與客戶已有人力資源數據連接，以輔助其提高整體行政管理職能的效率。

此外瑞云系統與瑞家園平臺實現同步，項目流程全面數字化監(jiān)控。實時更新外包員工的錄取通知、入職、離職等項目資料及候選人資料的詳細信息，實現運營數據的全面數字化同步，定期更新候選人和客戶的數據由于公司持續(xù)優(yōu)化算法并持續(xù)實時管理招聘流程和項目。

4)瑞家園平臺

瑞家園平臺是微信公眾號上簡歷的用以連接外包員工的一站式界面。一旦候選人成為公司的外包員工，員工可在平臺使用全面的行政管理，包括電子合同簽訂、調配通知以及社保薪酬查詢等，此外平臺也設置了豐富的社交功能，員工可在平臺實現社交互動，并可通過伯樂閣進行有償崗位內推，伯樂閣具有高招頻率、招聘成本低等優(yōu)勢。

5)合同管理一體化系統

公司的系統化服務系基于合同管理一體化系統。該系統可訪問及記錄包括合同狀態(tài)、合同期限及負責項目經理在內的各種數據，整合客戶及員工合同，管理不同合同階段、文件結算、賬單及付款記錄。

3.1.2聚焦新經濟企業(yè)，深耕大客戶需求

客戶結構聚焦新經濟行業(yè)，獨角獸企業(yè)收入占比高達55%。憑借對人力資源行業(yè)的深耕和對國內企業(yè)發(fā)展方向的把握，公司客戶緊密聚焦新經濟企業(yè)及獨角獸企業(yè)，在2017年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告所統計的164家獨角獸企業(yè)中69家(占比42.1%)為公司的客戶，截止2019H1公司獨角獸客戶增長至48家，對應收入占公司營收占比已提升至55%。

截止2019H1，公司為新經濟企業(yè)配置超過16700名靈活用工員工，占整體靈活用工總數的83%。從客戶數量看，截止2019H1公司共有客戶3247家，靈活用工客戶321家，其中218家為新經濟企業(yè)，占比超過65%。

公司前五大客戶均為國內新經濟獨角獸企業(yè)，且主要客戶中為多個客戶的靈活用工最大供應商。

大客戶服務模式，深耕頭部新經濟企業(yè)需求。公司采用大客戶服務模式，以獲得更顯著的業(yè)務規(guī)模效應和更高的經營杠桿。2016年至2019H1之間，共有9家頭部企業(yè)進入公司前五大客戶名單，且排名隨客戶自身發(fā)展增速變化而變化，而公司則不僅僅依賴于某些大客戶的增長而增長。近三年公司前五大客戶占比逐漸提升，截止2019H1，公司前五大客戶收入占比提升至57.1%，毛利占比提升至70.4%。

客戶粘性強，續(xù)約率高達100%。公司與客戶簽約時間多在1-2年，與前五大客戶合作時間介于2-7年之間，且從以往記錄來看，總交易額超過100萬以上的客戶續(xù)約率均達到100%，具有非常強的合作粘性。

3.2靈活用工：國內最大規(guī)模靈工供應商，高效質優(yōu)且客戶粘性強

多渠道獲取候選人，數據儲備豐富。公司通過多元化渠道獲取候選人，其中主要來源為公司自有O2O招聘平臺香聘，截止2019H1公司香聘平臺擁有超過172萬候選人數據，且仍呈現快速增長趨勢，在微信及微博社交媒體注冊賬戶約有168萬關注者，此外外包員工社交平臺瑞家園通過鼓勵內部推薦實現低成本、高成功率的候選人推薦，目前瑞家園推薦成功的候選人占公司招聘的外包員工總數的14%以上。

全流程數字化運營，高效運轉，報價持續(xù)領先行業(yè)。通過公司一整套技術平臺的協同，公司靈活用工業(yè)務可實現全流程數字化運營，因而可實現快速響應和高效的運轉，公司每招聘100人自申請至接受工作的一般招聘流程平均用時僅需3天之內，且曾經為一家客戶在3天內招聘180名員工。通過高效高質的服務，公司可保證避免價格競爭的同時報價高于行業(yè)水平，目前公司靈活用工平均服務費率約為12.5%，而行業(yè)平均水平約為9.3%。

招聘活動持續(xù)進行，轉化率保持高位。公司每周七天在超過20個城市進行招聘活動，平均每天有1500名潛在候選人參加，截止2019H1舉辦招聘活動超過1.5萬場，成功匹配職位3.6萬余個。受益于公司創(chuàng)新的數字化人力資源生態(tài)系統的人崗匹配算法，候選人申請至面試轉化率超過50%、而行業(yè)平均水平僅為5%-15%，為候選人主動推動職位至就業(yè)的轉化率超過40%。

派出員工數量規(guī)?；焖僭鲩L，流失率顯著低于行業(yè)。憑借優(yōu)質的服務能力以及相對標準化的崗位分布，公司派出靈活用工數量呈現規(guī)?；焖僭鲩L，截止2019H1派出人數節(jié)點數據增長至20156人，2016-2018年人數CAGR高達109.7%。此外通過全業(yè)務流程的把控，公司可以通過 1)更精準的人崗匹配、2)入職培訓、3)員工社交活動、4)員工定期審查和交流等方式提升外包員工工作質量，有效幫助客戶降低員工流失率。例如在某4900人規(guī)模外包員工項目中，公司自2015Q4獲得委聘以來，2016-2018年外包員工流失率依次降至17%、8%和5%。

收入增速亮眼，毛利率持續(xù)提升。公司靈活用工業(yè)務收入保持快速增長趨勢，其中2019H1實現營收10.2億元，同比增長65.8%，同期毛利率提升至9.5%，同比提升2.7ppt，毛利率提升主要受益于2019年公司高毛利靈工業(yè)務占比提升，以及一體化人力資源系統降本增效作用。

西南起家逐漸服務全國，崗位類型集中且規(guī)?；９緲I(yè)務起始于成都，因此在華西地區(qū)始終保持較高的業(yè)務占比，截止2019H1外包員工中35%左右位于華西地區(qū);公司目前所擅長管理的崗位類型集中于客服代表和信息驗證，2019H1兩者占比為74%，且呈現一定規(guī)模效應。

3.3 專業(yè)招聘：經驗豐富+技術支撐，有效降低客戶招聘成本

公司所提供專業(yè)招聘服務模式包括招聘(一次性付費)以及付費會員(定期付款)，憑借豐富的招聘經驗以及一體化人力資源系統，公司可有效簡化客戶人才招聘流程并降低招聘成本。從2016年至2019H1公司為多個行業(yè)的共計6400余家客戶提供專業(yè)招聘服務，其中3600家為付費會員。

客戶保留率高，交付體量大。公司憑借通用崗位豐富的專業(yè)經驗，以及一體化人崗匹配系統的算法，可實現人崗匹配更精準，人才輸送保持較高質量，從而使得專業(yè)招聘客戶始終保持較高的保留率，2019H1客戶保留率高達72%，同時每年交付員工體量遠高于行業(yè)水平，2018年專業(yè)招聘交付總人數48500。

收入增長穩(wěn)健，略受宏觀經濟影響。受益于公司的快速招聘能力，專業(yè)招聘業(yè)務實現穩(wěn)健增長，2019H1實現營收3000萬，同比基本持平，由于2019H1公司開始經營高端獵頭業(yè)務，高端獵頭業(yè)務尚處于投入期，因此導致招聘毛利率同比下滑至37%。

3.4 其他人力資源服務：基于靈活用工優(yōu)勢，提供全面人力資源解決方案

通過業(yè)務流程外包、企業(yè)培訓、勞務派遣和其他雜項等服務，實現一站式人力資源服務。除靈活用工和專業(yè)招聘以外，公司亦通過其他人力資源服務對接客戶多樣化需求，憑借公司現有業(yè)務優(yōu)勢，公司其他人力資源服務業(yè)務亦呈現快速增長趨勢，截止2019H1實現營收2360.7萬元，同比大幅增長110.7%，主要受益于業(yè)務流程外包服務的快速增長，而由于其毛利率低于其他業(yè)務所致，導致其他人力資源服務整體毛利率則呈現持續(xù)下降趨勢。

1)業(yè)務流程外包：靈活用工業(yè)務的進一步延伸，毛利率表現優(yōu)于靈活用工。與靈活用工模式有所差異，業(yè)務流程外包的模式是直接將部分業(yè)務運營直接外包，以進一步減輕用人企業(yè)管理負擔?；趯头I(yè)務和內容審核業(yè)務的長期經驗積累，人瑞自2017Q4開始開展業(yè)務流程外包業(yè)務。目前公司共雇傭500名員工完成客服+信息驗證工作，業(yè)務流程外包員工通常在人瑞自有場地工作，目前主要工作地位于遼寧營口，同時正在拓展江西上饒的服務。

公司業(yè)務流程外包受益于客戶需求量的提升實現放量式增長，2019H1實現收入1722萬元，同比增速超過120%，目前占比已提升至公司其他人力資源板塊最高水平，且業(yè)務流程外包毛利率普遍高于靈活用工，因此未來有望成為公司業(yè)績的又一發(fā)力點。

2)企業(yè)培訓：根據客戶需求個性化定制培訓課程。截止2019H1公司共為150+客戶提供企業(yè)培訓服務，其中120+客戶為公司靈活用工或專業(yè)招聘客戶，提供培訓課程種類30+，培訓主題包含“如何管理年輕一代員工”、“管理職業(yè)目標”等新興議題。

3)勞務派遣：對于部分客戶自主招聘的員工，公司可以輔助客戶管理該等員工的薪酬社保，由于服務范圍遠少于靈活用工，因此僅向客戶收入較少的服務費用。截止2019H1公司為20+客戶提供約4800名外包員工的勞務派遣服務。

4)其他雜項：自2019年開始，公司開始為客戶提供靈活用工項目設計及培訓、管理及爭議解決政策、日常管理計劃以及員工工作計劃等，以上業(yè)務均基于公司在靈活用工主業(yè)的豐富經驗。

4、募資投向分析：業(yè)務擴張+戰(zhàn)略并購+技術研發(fā)齊頭并進

4.1 對標傳統人力資源國際龍頭，科銳盈利能力更佳

1)繼續(xù)深耕現有市場，進一步擴大區(qū)域覆蓋

20%募集資金用于現有業(yè)務深耕和渠道擴張。公司目前在全國業(yè)務開展主要依靠三個層級、20個左右分支機構，隨著企業(yè)用工需求的進一步擴張，公司計劃在全國范圍內做進一步渠道拓展以及現有城市業(yè)務的繼續(xù)深耕：

●將業(yè)務逐步擴展至目前仍為涉足或少有涉足的省會城市和地級市，包括鄭州、長沙、濟南、大連、昆明、貴陽、廈門、南寧、合肥、蘇州及寧波。

●在三線及四線城市聘用合資格僱員并設立新的分支辦事處或代表辦事處，作為我們關鍵客戶的支援網絡，擬設立至少20間新分支辦事處或代表辦事處。

2)收購等方式擴大行業(yè)范圍，關注金融、IT、新零售機遇

公司擬使用17%募集資金用于收購以及有機增長以擴大自身業(yè)務范圍，重點關注金融、IT以及新零售行業(yè)的快速發(fā)展機會：

●金融行業(yè)擬收購一間具備良好合規(guī)記錄、純利超過人民幣 5百萬元及向金融機構派出超過 1,000名靈活用工僱員的人力資源服務公司;

●收購一間具備良好合規(guī)記錄、純利超過人民幣 7百萬元及向信息科技行業(yè)公司派出超過 500名靈活用工僱員的人力資源服務公司

●增設有約 40至 50名項目經理的新工作組監(jiān)督并執(zhí)行新項目。

3)業(yè)務流程外包等業(yè)務探索，提升綜合業(yè)務能力

根據灼識咨詢數據，預計業(yè)務流程外包、獵頭業(yè)務市場規(guī)模在2023年分別有望增長至664億元、2379億元，對應2018-2023年CAGR分別為20.6%、18.8%，均呈現隨行業(yè)增長快速成長的趨勢。

公司擬使用13%募集資金用于在未來三年內擴展業(yè)務流程外包及獵頭服務，擬通過擴大業(yè)務流程外包人員規(guī)模、以及增加獵頭顧問數量的方式，把握此兩個服務領域的預期增長潛力。

4)系統化升級改造，數據挖掘能力建設

在現有技術優(yōu)勢的基礎上，公司擬使用22%募集資金用于進一步提升一體化人力資源生態(tài)系統并建立人工智能及數據挖掘技術方面的能力，主要出于兩方面考慮：1)改善招聘效率，提升推薦及配對算法，以滿足用戶不斷變化的需求;2)提升一體化人力資源生態(tài)系統，以滿足我們現有的業(yè)務線及我們擬進行的擴展。

5)剩余募集資金將用于公司營銷宣傳以及流動資金的補充。

5、財務分析：財務狀況持續(xù)優(yōu)化，盈利水平顯著提升

凈利率穩(wěn)中有升，成本費用規(guī)模效應均持續(xù)體現。剔除復合金融工具以及上市費用非經影響后的調整凈利率更能體現公司的經營水平，則公司調整后凈利率呈現持續(xù)提升趨勢，毛利率在2016-2018年整體呈提升趨勢，2018年業(yè)務流程外包尚處于建設投入期，導致其他業(yè)務毛利下降從而使得2018年毛利下降。從費用端看，受益于公司高程度電子化運營，運營效率持續(xù)通過規(guī)模效應體現，三費率在2019H1整體降至5.5%。

應收周轉天數保持較短水平，上市募資有效補充現金流。各項業(yè)務收款周期主要集中在 30-90 天之間，受益于有效加強收款力度和高效的數字化運營，公司的應收款項周轉天數保持較快水平;現金持續(xù)優(yōu)化，截止2019H1賬上現金超過5110萬，上市募資后流動資金繼續(xù)得到大幅改善。

負債水平逐漸改善，ROE顯著提升。若剔除復合金融工具影響，公司截止2019H1資產負債率約為70%，處于持續(xù)優(yōu)化軌道，同時凈資產回報率在經營效率優(yōu)化凈利率改善的推動下出現顯著提升。

6、盈利預測與估值

6.1 盈利預測

關鍵假設：

1)假設靈工人均產出2019-2021年均同比增長10%， 3年內增加60家左右新客戶。

2)假設專業(yè)招聘業(yè)務人數、均價小幅穩(wěn)健增長，其中交付人數數量年均增長5%。

3)其他業(yè)務中預計業(yè)務流程外包可實現快速增量，2019-2021訂單量年增速有望達到100%+。

基于以上假設，我們預測公司2019-2021年分業(yè)務收入成本如下表：

6.2 相對估值

我們選取國內人力資源上市標的科銳國際、萬寶盛華(02180)，以及同樣以技術驅動為主的日本人力資源龍頭企業(yè)瑞可利作為對標公司，具備可比性。根據目標公司市場一致預期，行業(yè)2019-2021年平均估值分別為34X、28X、23X。我們認為人瑞人才可充分反映靈活用工行業(yè)紅利，業(yè)績成長更高速且確定性更強，結合可比公司估值，給予2020年PE 28倍，對應目標價58港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

7、風險提示

前五大合作客戶流失風險、業(yè)務及渠道拓展或不及預期、宏觀經濟持續(xù)走弱影響就業(yè)環(huán)境的風險。

附錄