國盛：保利物業(yè)（06049）社區(qū)增值服務(wù)快速增長，公建物業(yè)極具想象空間

本文來自微信公眾號(hào)“國盛海外研究”。

報(bào)告摘要

保利物業(yè)（06049）營收業(yè)績快速增長，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司2019年實(shí)現(xiàn)營收59.7億元，同比增長41%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.9億元，同比增長49%。其中基礎(chǔ)物管/非業(yè)主增值/社區(qū)增值服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收38.4/9.7/11.5億元，同比增長32%/39%/85%，占收入比例分別為64.4%/16.2%/19.3%，較2018年分別變動(dòng)-4.4/-0.2/+4.6個(gè)pct，社區(qū)增值服務(wù)占比大幅提升，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化;分別實(shí)現(xiàn)毛利為5.4/2.0/4.7億元，同比增長33%/40%/56%，其中社區(qū)增值服務(wù)毛利占比達(dá)到39%。截至2019年末，公司在管面積/合約面積規(guī)模達(dá)2.87/4.98億平米，同比凈增0.97/1.37億平米，管理規(guī)模位居行業(yè)前列。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入為6.9億元，較2018年大幅增長61%;2019年末公司在手現(xiàn)金65.1億元，貨幣資金極為充裕，未來外延擴(kuò)張動(dòng)力充足;公司董事會(huì)建議每股派息 0.3元，分紅率為33.8%。

綜合毛利率穩(wěn)步提升，管理費(fèi)用率小幅回落。2019年公司綜合毛利率為20.3%，同比提升0.2個(gè)pct，主要系管理規(guī)模擴(kuò)張帶來的降本增效及毛利率較高的社區(qū)增值服務(wù)占比提升所致。分業(yè)務(wù)來看，其中基礎(chǔ)物管/非業(yè)主增值/社區(qū)增值服務(wù)毛利率分別為14.2%/20.3%/40.7%，較上年同期分別變動(dòng)+0.1/+0.2/-7.7個(gè)pct，社區(qū)增值服務(wù)毛利率下降主要系公司加大社區(qū)增值服務(wù)品類，引入美居、社區(qū)媒體、社區(qū)零售等毛利率較低的垂直服務(wù)產(chǎn)品。行政/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.62%/0.02%，其中行政費(fèi)用率較同比回落0.2個(gè)pct，主要系公司經(jīng)營管理優(yōu)化所致。2019年凈利率提升0.5個(gè)pct至8.4%。

社區(qū)增值服務(wù)快速滲透，單方收入、毛利位于行業(yè)領(lǐng)先水平。2019年公司社區(qū)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.5億元，同比增長85%，實(shí)現(xiàn)毛利4.7億元，同比增長56%，增速遠(yuǎn)高于在管面積增速，依托優(yōu)質(zhì)服務(wù)公司社區(qū)增值服務(wù)正在加速滲透。2019年公司社區(qū)增值服務(wù)單方收入和毛利分別為8.32/3.39元，位于行業(yè)領(lǐng)先水平，其中社區(qū)增值服務(wù)收入總量領(lǐng)先于可比公司。公司在美居業(yè)務(wù)、社區(qū)零售、社區(qū)媒體等垂直領(lǐng)域持續(xù)增加服務(wù)品類，美居/社區(qū)零售/車場管理/社區(qū)媒體/社區(qū)空間管理/社區(qū)便民服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.9/1.2/1.8/0.7/1.4/4.6億元，占比17%/10%/16%/6%/12%/39%。長期來看，疫情期間品質(zhì)物業(yè)公司防疫保衛(wèi)價(jià)值得到業(yè)主和社會(huì)高度認(rèn)可，業(yè)主滿意度持續(xù)提升，有利于公司做大做優(yōu)增值服務(wù)品類。

公建物業(yè)管理規(guī)?？焖贁U(kuò)大，未來盈利具有潛力。自2018年以來，公司公建物業(yè)規(guī)模進(jìn)入快速擴(kuò)張通道。公司打造“鎮(zhèn)興中國”物業(yè)服務(wù)品牌，實(shí)現(xiàn)在高校物業(yè)、城鎮(zhèn)景區(qū)、城市公共設(shè)施、軌交物業(yè)等業(yè)態(tài)的全面覆蓋。2019年末公司公建物業(yè)在管面積規(guī)模達(dá)到1.40億平米，同比增長105%;實(shí)現(xiàn)營收4.8億元，同比增長116%。相比住宅及商寫業(yè)態(tài)，公建物業(yè)單方物業(yè)服務(wù)收入較低，2019年公建物業(yè)單方年收入為3.4元，住宅及商寫單方收入則分別為20.6/63.9元。未來隨著放管服改革持續(xù)深化、公建物業(yè)菜單式服務(wù)持續(xù)增加以及公司管理提效，公建物業(yè)板塊未來具備較大挖掘潛力。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤為7.6/11.0/17.0億元，同比增長54.7%/45.0%/54.2%，對應(yīng)EPS分別為1.37/1.99/3.07元，2019-2022年CAGR為51.2%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020-2022年P(guān)E分別為42.2/29.1/18.9倍，考慮到行業(yè)高景氣度、公司良好的成長性及盈利質(zhì)量，目標(biāo)價(jià)78.0港元(對應(yīng)2020-2022年1.0倍PEG)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：第三方外拓面積增長不及預(yù)期、公建物業(yè)盈利能力低于預(yù)期等。

01 營收業(yè)績加速增長，在管面積規(guī)?？焖贁U(kuò)張

營收業(yè)績加速增長，未來有望延續(xù)良好成長性。公司2019年實(shí)現(xiàn)營收59.7億元，同比增長41%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.9億元，同比增長49%，營收及業(yè)績增速均較2018年有所提升。2016-2019年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤的復(fù)合增速達(dá)到33%/50%，延續(xù)快速成長趨勢。隨著公司在管規(guī)模擴(kuò)張步伐加快，社區(qū)增值服務(wù)滲透率持續(xù)提升，未來有望延續(xù)良好的成長性。

現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。公司2019年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為6.9億元，較2018年大幅增長61%;公司董事會(huì)建議每股派息 0.3元，分紅率為33.8%。

管理面積規(guī)?？焖贁U(kuò)張，公建物業(yè)貢獻(xiàn)主要增量。截至2019年末，公司在管面積/合約面積規(guī)模分別達(dá)到2.87/4.98億平米，同比增長51%/38%，較上年凈增0.97/1.37億平米，管理規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。分業(yè)態(tài)看，截至2019年末住宅/商寫/公建項(xiàng)目新增在管面積分別為2325/127/7191萬平米，住宅項(xiàng)目延續(xù)穩(wěn)健增長，公建物業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張。

02 收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，綜合毛利率小幅提升

社區(qū)增值服務(wù)快速增長驅(qū)動(dòng)收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分業(yè)務(wù)看，2019年公司基礎(chǔ)物管/非業(yè)主增值/社區(qū)增值服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收38.4/9.7/11.5億元，同比增長32%/39%/85%;占收入比例分別為64.4%/16.2%/19.3%，較2018年分別變動(dòng)-4.4/-0.2/+4.6個(gè)pct，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

綜合毛利率穩(wěn)步提升，管理費(fèi)用率小幅回落。2019年公司綜合毛利率為20.3%，同比提升0.2個(gè)pct，主要系管理規(guī)模擴(kuò)張帶來的降本增效及毛利率較高的社區(qū)增值服務(wù)占比提升所致。分業(yè)務(wù)來看，其中基礎(chǔ)物管/非業(yè)主增值/社區(qū)增值服務(wù)毛利率分別為14.2%/20.3%/40.7%，較上年同期分別變動(dòng)+0.1/+0.2/-7.7個(gè)pct，基礎(chǔ)物管服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn)小幅提升，社區(qū)增值服務(wù)毛利率下降主要系公司年內(nèi)部分毛利率較低的增值服務(wù)收入占比提高所致。行政/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.62%/0.02%，較去年同期分別回落0.2/0.0個(gè)pct，行政費(fèi)用率小幅回落下降主要系公司經(jīng)營管理優(yōu)化所致。

03 社區(qū)增值服務(wù)快速滲透，單方收入毛利位于行業(yè)領(lǐng)先水平

單位面積社區(qū)增值服務(wù)收入毛利位于行業(yè)領(lǐng)先水平。2019年公司社區(qū)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.5億元，同比增長85%，實(shí)現(xiàn)毛利4.7億元，同比增長56%，增速遠(yuǎn)高于在管面積增速，依靠優(yōu)質(zhì)服務(wù)公司社區(qū)增值服務(wù)正在加速滲透。考慮到社區(qū)增值服務(wù)主要在住宅小區(qū)開展，我們以住宅在管面積為基礎(chǔ)來計(jì)算單方收入及毛利，公司2019年單位面積社區(qū)增值服務(wù)的收入及毛利分別為8.32/3.39元/平方米，位于行業(yè)領(lǐng)先水平，其中社區(qū)增值服務(wù)收入總量僅次于綠城服務(wù)。

積極打造服務(wù)體系，多元化內(nèi)容提升業(yè)主粘性。2019年，公司在美居業(yè)務(wù)、社區(qū)零售、社區(qū)媒體等垂直領(lǐng)域持續(xù)增加服務(wù)供給，全年美居服務(wù)/社區(qū)零售/車場管理/社區(qū)媒體業(yè)務(wù)/社區(qū)空間管理/社區(qū)便民及其他服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為1.9/1.2/1.8/0.7/1.4/4.6億元，占比分別為17%/10%/16%/6%/12%/39%。本次疫情有利于物業(yè)企業(yè)持續(xù)開展社區(qū)增值服務(wù)，有利于公司繼續(xù)做大做優(yōu)增值服務(wù)品類。

04 衛(wèi)生危機(jī)催生城市服務(wù)需求，“大物業(yè)”戰(zhàn)略大有可為

公建物業(yè)管理面積快速擴(kuò)張，單位面積收入貢獻(xiàn)整體偏低。自2018年以來，公司公建物業(yè)規(guī)模進(jìn)入快速擴(kuò)張通道。公司打造「鎮(zhèn)興中國」物業(yè)服務(wù)品牌，作為公共服務(wù)領(lǐng)域的先行者，實(shí)現(xiàn)在高校及教研物業(yè)、城鎮(zhèn)景區(qū)、政府辦公樓、城市公共設(shè)施、軌道及交通物業(yè)等業(yè)態(tài)的全面覆蓋，奠定了在國內(nèi)公共服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。2019年末公建物業(yè)在管面積規(guī)模達(dá)到1.40億平米，同比增長105%，在管項(xiàng)目達(dá)到266個(gè);公建物業(yè)收入為4.8億元，同比增長116%。相比住宅及商寫業(yè)態(tài)，公建物業(yè)具備較低的物業(yè)費(fèi)單價(jià)。根據(jù)公司收入測算，2019年公建物業(yè)單方收入為0.29元/月，住宅及商寫單方收入分別為1.72/5.32元/月。未來隨著放管服改革持續(xù)深化及公建物業(yè)菜單式服務(wù)持續(xù)增加，公建物業(yè)板塊未來具備較大挖掘潛力。

衛(wèi)生危機(jī)催生城市服務(wù)需求，加速物管服務(wù)走向社會(huì)和城市。本次疫情爆發(fā)，不但暴露一些城市的應(yīng)急管理水平，也成為各地政府城市治理水平的一次大考;危急時(shí)刻能否及時(shí)、有序、充分地調(diào)動(dòng)城市資源，直接決定了一個(gè)城市疫情防控表現(xiàn)的優(yōu)劣，疫情也催生了城市服務(wù)治理的需求。社區(qū)作為居民生活的最小單元，將在社會(huì)網(wǎng)格化管理和服務(wù)中發(fā)揮重要作用。未來物管服務(wù)有望成為城市公共服務(wù)的重要組成，逐步納入社會(huì)治理綜合體系，充分發(fā)揮專業(yè)化、市場化優(yōu)勢，為政府及公共事務(wù)管理提供更優(yōu)的解決方案。公司堅(jiān)定推進(jìn)“大物業(yè)”戰(zhàn)略，積極布局多業(yè)態(tài)公共服務(wù)，我們看好公司未來在公建物業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展。

05 在手貨幣資金充足，未來外延擴(kuò)張動(dòng)力強(qiáng)勁

在手貨幣資金充裕，外延擴(kuò)張動(dòng)力充足。截至2019年末公司在手貨幣資金規(guī)模達(dá)到65.1億元，同比增長263%，在手資金十分充裕。未來公司一方面通過自然經(jīng)營加速業(yè)績增長，另一方面有望通過外延并購及產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步強(qiáng)化整體配套能力。公司在2019年募集基金中約57.0%將用于基礎(chǔ)物管的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)，投資金額約26.1億元，未來具備較強(qiáng)的外延擴(kuò)張動(dòng)力。

06 盈利預(yù)測及估值分析

6.1. 盈利預(yù)測

分項(xiàng)收入預(yù)測：我們預(yù)測公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入增長34.6%/33.5%/35.1%，其中物業(yè)管理服務(wù)收入分別增長29.4%/27.9%/22.7%，主要受益于保利地產(chǎn)竣工交付提速、公司第三方住宅外拓發(fā)力以及公建物業(yè)收入快速提升，公司當(dāng)前貨幣資金充足，未來外延擴(kuò)張具備較強(qiáng)動(dòng)力;非業(yè)主增值服務(wù)收入分別增長20.0%/20.0%/20.0%，預(yù)計(jì)收益于關(guān)聯(lián)公司銷售持續(xù)穩(wěn)健增長及第三方非業(yè)主增值服務(wù)增長;社區(qū)增值服務(wù)收入增長64.4%/56.1%/68.8%，預(yù)計(jì)將受益于社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)類型拓展以及管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

毛利率及費(fèi)用率：我們預(yù)測2020-2022年三年綜合毛利率分別為20.9%/21.7%/23.3%，維持穩(wěn)中有升態(tài)勢，其中物業(yè)管理服務(wù)毛利率未來將小幅提升，咨詢服務(wù)毛利率預(yù)計(jì)隨關(guān)聯(lián)交易定價(jià)更加市場化將延續(xù)上升趨勢，社區(qū)增值服務(wù)收入預(yù)計(jì)由于各類垂直業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)培育開展，低毛利率業(yè)務(wù)收入占比逐步提升，未來將有所回落。預(yù)計(jì)隨著公司持續(xù)優(yōu)化優(yōu)化管理，疊加規(guī)模效應(yīng)下，2020-2022年管理費(fèi)用率將穩(wěn)步回落，分別為9.1%/8.8%/8.5%。

根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤為7.6/11.0/17.0億元，同比增長54.7%/45.0%/54.2%，對應(yīng)EPS分別為1.37/1.99/3.07元，2019-2022年CAGR為51.2%。

6.2. 估值分析

公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020-2022年P(guān)E分別為42.2/29.1/18.9倍，考慮到行業(yè)高景氣度、公司良好的成長性，我們使用PEG估值法對公司進(jìn)行估值，2020-2022年公司歸母凈利潤C(jī)AGR為49.5%，考慮到公司龍頭地位及較高盈利質(zhì)量，給予公司1.0倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)78.0港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

07 風(fēng)險(xiǎn)提示

第三方外拓面積增長不及預(yù)期。除從關(guān)聯(lián)公司保利地產(chǎn)接管物業(yè)項(xiàng)目之外，公司第三方住宅外拓及公建物業(yè)外拓發(fā)展迅速，當(dāng)前行業(yè)競爭逐步加劇，公司第三方外拓存在不及預(yù)期的可能。

公建物業(yè)盈利能力低于預(yù)期。公司公建物業(yè)管理面積從2016年的246萬平米增長至2019年末的1.40億平米，管理面積規(guī)模擴(kuò)張超過50倍，當(dāng)前公建物業(yè)盈利貢獻(xiàn)較低，若公建物業(yè)盈利持續(xù)低于預(yù)期，存在業(yè)績增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。