天風證券：2020年中國人壽(02628)業(yè)務繼續(xù)抓早搶前，看好全年NBV增速領先同業(yè)

本文來自微信公眾號“新銳視角看金融”，作者：舒思勤、周穎婕。文中觀點不代表智通財經觀點。

摘要

核心觀點：中國人壽(02628)2019年在資產端（歸母凈利潤同比+411.5%）、負債端（NBV同比+18.6%）均表現(xiàn)亮眼，符合市場預期，2020年公司業(yè)務繼續(xù)抓早搶前，開門紅節(jié)奏前置為全年節(jié)奏留出空間，看好公司全年NBV增速領先同業(yè)。

一、業(yè)績：投資收益驅動歸母凈利潤高增，內含價值亦保持較快增速

公司全年實現(xiàn)歸母凈利潤583億，同比+ 411.5%，符合預期，主要來自于總投資收益大幅增長+77.7%。其中，Q4凈利潤5.9億（去年同期-85億）。得益于利潤及其他綜合收益高增長，歸母凈資產較年初+26.8%。

內含價值較年初+ 18.5%，其中投資偏差、新業(yè)務價值貢獻提升，“投資偏差/期初EV”從去年的-6.1%提升至4.0%，“NBV/期初EV”為7.4%，同比提升0.6pct。剩余邊際較年初+12.3%。

二、負債端：NBV同比+18.6%，主要源于新單正增長且業(yè)務結構顯著優(yōu)化

公司2019年壽險NBV同比+18.6%，其中下半年NBV同比+13.0%，符合預期。NBV高增長得益于新單保費增長及業(yè)務結構優(yōu)化：1）新單保費同比+5.9%，其中健康險首年期交保費同比+16.6%；個險渠道新單同比+9.4%，其中十年期及以上保費占首年期交的比重為62.2%，同比+15.9pct；2）業(yè)務結構改善驅動價值率提升，NBVMargin為32.9%，同比+4.6pct，其中個險渠道NBV margin為45.3%，同比+3.1pct。

代理人方面量質齊升，總銷售人力達184.8萬人，較年初增加7.6萬人，其中個險代理人161.3萬，較年初增加17.4萬人；且隊伍質態(tài)持續(xù)改善，月均有效銷售人力同比+34.9%，月均銷售特定保障型產品人力同比+43.8%。

三、資產端：綜合投資收益率7.28%，賬面浮盈大幅提升至287億

公司2019年凈投資收益率為4.61%，同比-0.03pct；總投資收益率達5.23%，同比+1.95pct；年末浮盈提升至287億（年初56億）；綜合投資收益率達7.28%，同比+4.18pct。

投資要點：2019年是“重振國壽”的第一年，公司經營積極性與效率明顯提升，表現(xiàn)亮眼，我們預判其2020年NBV也將實現(xiàn)較快增長，繼續(xù)優(yōu)于其他上市公司。2020年，公司開門紅節(jié)奏前置，為全年業(yè)務節(jié)奏贏得了時間窗口，即使衛(wèi)生事件沖擊，對于其業(yè)務節(jié)奏的影響亦小于其他公司，預計Q1 NBV增速可達15%左右，遠超同業(yè)。我們判斷，線下展業(yè)恢復后，其代理人規(guī)模優(yōu)勢將使得后續(xù)業(yè)績實現(xiàn)較好反轉，全年NBV增速仍有望保持兩位數(shù)增長，我們預計2020-2022年公司凈利潤同比分別增長+4.2%、+15.8%、+13.6%，EV同比分別增長+14.5%、+15.3%、+14.1%。截至3月25日，國壽2020年PEV為0.71倍，處于估值低位，維持“買入”評級。

風險提示：1）衛(wèi)生事件擴散超預期導致新單銷售和人力增員不及預期；2）長端利率快速下行；3）股票市場大幅下行影響投資收益。

(編輯：李國堅)