光大證券：衛(wèi)生事件危中有機(jī)，一體化龍頭藥明康德(02359)有望再上臺(tái)階

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“醫(yī)心醫(yī)意要健康”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

事件：

1）藥明康德(02359)發(fā)布2019年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入128.72億、歸母凈利潤(rùn)18.55億元、扣非凈利潤(rùn)19.14億元、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流29.16億元，分別同比+33.89%、-17.96%、+22.82%、+77.76%；實(shí)現(xiàn)稀釋EPS 1.12元，符合市場(chǎng)預(yù)期。2）公司發(fā)布定增預(yù)案，擬非公開發(fā)行A股不超過(guò)7500萬(wàn)股，募資不超過(guò)65.28億元，主要用于CMO產(chǎn)能和技術(shù)提升、補(bǔ)流等。

點(diǎn)評(píng)：

四大業(yè)務(wù)穩(wěn)健協(xié)同，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司19Q1到19Q4單季收入分別同比+29%、38%、35%、33%，收入增速在Q2提速后，Q3、Q4環(huán)比稍有降速，主要原因在于匯率因素。剔除此因素，Q4收入增速環(huán)比穩(wěn)定。歸母凈利潤(rùn)增速為負(fù)，原因在于2019年所投資標(biāo)的公允價(jià)值變動(dòng)損失2.6億元，而2018年收益6.1億元，剔除不可比因素，2019年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38%。四大板塊協(xié)同穩(wěn)健發(fā)展：2019年中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入64.7億元，同比+27%；美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入15.6億元，同比+30%；CDMO/CMO服務(wù)收入37.5億元，同比+39%；臨床研究及其他CRO服務(wù)收入10.6億元，同比+82%。

短期：衛(wèi)生事件沖擊具有一過(guò)性，全年影響可控。衛(wèi)生事件短期影響主要在于損失了約一個(gè)月在中國(guó)區(qū)的運(yùn)營(yíng)時(shí)間，以及臨床入組受阻，具有一過(guò)性。公司通過(guò)業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃，并發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)和全球布局優(yōu)勢(shì)，在全球的不同研發(fā)中心合理排產(chǎn)和加班生產(chǎn)，可以一定程度對(duì)沖影響。并且，公司作為一體化龍頭，訂單充足，預(yù)計(jì)對(duì)全年業(yè)績(jī)影響可控。

長(zhǎng)期：衛(wèi)生事件危中有機(jī)，一體化龍頭有望再上臺(tái)階。全球衛(wèi)生事件持續(xù)擴(kuò)散，市場(chǎng)擔(dān)憂影響公司海外客戶訂單。另外，衛(wèi)生事件可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成沖擊，繼而影響全球一級(jí)市場(chǎng)Biotech融資。我們認(rèn)為，不必悲觀：1）研發(fā)投入的承壓，反而促進(jìn)研發(fā)外包率的提升；2）海外衛(wèi)生事件擴(kuò)散下，可能影響外資CRO業(yè)務(wù)開展，國(guó)內(nèi)CRO有望借此進(jìn)一步擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額。在08年，藥明康德就是借機(jī)快速整合行業(yè)，業(yè)績(jī)反而快速增長(zhǎng)，迅速成為內(nèi)資中的絕對(duì)龍頭。2019年底，公司在手現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)69億元。另外，公司新公告了65億元的定增計(jì)劃，公司后續(xù)的行業(yè)整合值得期待。3）國(guó)內(nèi)需求增加；4）行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)不變。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：作為醫(yī)藥外包平臺(tái)型龍頭，充分受益全球創(chuàng)新浪潮?？紤]美股大跌可能影響投資業(yè)務(wù)，新增股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，以及股本增加，我們下調(diào)公司20年EPS預(yù)測(cè)為1.37元（原為1.55元）；考慮公司有望借此提高全球市占率，我們上調(diào)公司21年EPS預(yù)測(cè)為2.03元（原為1.99元），新增22年EPS預(yù)測(cè)為2.76元，分別同比增長(zhǎng)22%/48%/36%。以2020年3月24日收盤價(jià)計(jì)算，A股對(duì)應(yīng)20-22年P(guān)E為67/45/33倍，維持“買入”評(píng)級(jí)；H股對(duì)應(yīng)20-22年P(guān)E為62/42/31倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)生事件持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)；藥企研發(fā)投入不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇。

1、四大業(yè)務(wù)穩(wěn)健協(xié)同，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

1.1、匯率因素導(dǎo)致19Q4收入增速小幅回落

公司發(fā)布2019年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入128.72億、歸母凈利潤(rùn)18.55億元、扣非凈利潤(rùn)19.14億元、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流29.16億元，分別同比+33.89%、-17.96%、+22.82%、+77.76%；實(shí)現(xiàn)稀釋EPS 1.12元，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司19Q1到19Q4單季收入分別同比+29%、38%、35%、33%，歸母凈利潤(rùn)同比增速為100%、14%、-73%、-84%：

1）收入增速在Q2提速后，Q3、Q4環(huán)比稍有降速，主要原因在于匯率因素。剔除此因素，Q4收入增速環(huán)比穩(wěn)定。

2）歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，原因在于2019年所投資標(biāo)的公允價(jià)值變動(dòng)損失2.6億元，而2018年收益6.1億元，剔除不可比因素，2019年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38%。

2019年毛利率38.95%，同比下降0.5 pp，原因在于加大人員激勵(lì)，CMO新產(chǎn)能使用率暫時(shí)較低，以及毛利率較低的臨床業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)等因素綜合所致。

分業(yè)務(wù)看，2019年四大板塊協(xié)同穩(wěn)健發(fā)展：中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入64.7億元，同比+27%；美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入15.6億元，同比+30%；CDMO/CMO服務(wù)收入37.5億元，同比+39%；臨床研究及其他CRO服務(wù)收入10.6億元，同比+82%。四大業(yè)務(wù)收入占比分別為50%、12%、29%、8%。

分客戶看，2019年全球前20大藥企占比32.5%，全球“長(zhǎng)尾客戶”占44.6%，國(guó)內(nèi)客戶占22.9%。全球“長(zhǎng)尾客戶”和國(guó)內(nèi)客戶收入從2016到2019年CAGR高達(dá)33.5%，占比持續(xù)提升。

從產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃看，截至2019年底，公司擁有62.2萬(wàn)平方米的實(shí)驗(yàn)室、工廠和辦公室，公司計(jì)劃到2022年底，擴(kuò)建至113.2萬(wàn)平方米，年均增長(zhǎng)22%。

1.2、四大業(yè)務(wù)穩(wěn)健協(xié)同

1.2.1、中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)

中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)涵蓋小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及開發(fā)等各個(gè)階段，為全球客戶提供合成化學(xué)、生物學(xué)、藥物化學(xué)、分析化學(xué)、藥物代謝動(dòng)力學(xué)及毒理學(xué)、生物分析服務(wù)和檢測(cè)服務(wù)等一體化相關(guān)服務(wù)。該業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入64.7億元，同比增長(zhǎng)27%。

公司構(gòu)建的DNA編碼化合物庫(kù)（DEL）包含化合物分子約900億個(gè)。2019年，公司DEL平臺(tái)賦能110家全球客戶，包括全球前20大制藥企業(yè)之中的7家。此外，公司發(fā)揮一體化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)WIND（WuXiIND）服務(wù)平臺(tái)，將API合成、制劑開發(fā)、藥效、藥代、安全性評(píng)價(jià)以及申報(bào)資料撰寫和遞交整合在一起，為客戶提供新藥研發(fā)及全球申報(bào)一體化服務(wù)，加速客戶新藥研發(fā)進(jìn)程。報(bào)告期內(nèi)，WIND平臺(tái)簽約52個(gè)服務(wù)項(xiàng)目，并通過(guò)eCTD的方式，為眾多國(guó)內(nèi)外合作伙伴成功進(jìn)行FDAIND申報(bào)，獲得FDA的許可，進(jìn)入臨床研究。公司還為國(guó)內(nèi)客戶提供包含產(chǎn)品未來(lái)對(duì)外授權(quán)的里程碑分成和產(chǎn)品上市后的銷售收入分成的臨床前一體化研發(fā)服務(wù)。報(bào)告期內(nèi)助力客戶完成30個(gè)小分子創(chuàng)新藥項(xiàng)目的IND申報(bào)工作，并獲得23個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)許可。截至2019年底，公司已累計(jì)為國(guó)內(nèi)客戶完成85個(gè)項(xiàng)目的IND申報(bào)工作，并獲得57個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件。截至2019年12月31日，有1個(gè)項(xiàng)目處于III期臨床試驗(yàn)；6個(gè)項(xiàng)目處于II期臨床試驗(yàn)；38個(gè)項(xiàng)目處于I期臨床試驗(yàn)。

1.2.2、CDMO/CMO服務(wù)

公司通過(guò)控股子公司合全藥業(yè)向全球客戶提供小分子新藥工藝研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，即CDMO/CMO服務(wù)。該業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入37.5億元，同比增長(zhǎng)39%；

2019年公司處于臨床前、臨床和商業(yè)化各個(gè)階段的項(xiàng)目分子數(shù)近1,000個(gè)，其中臨床前和臨床1期階段756個(gè)分子、臨床2期階段177個(gè)分子、臨床3期階段40個(gè)分子、已獲批上市的品種21個(gè)分子。

1.2.3、美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)

美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要包括細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品CDMO服務(wù)，以及醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)。該業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入15.6億元，同比增長(zhǎng)30%。

細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品CDMO服務(wù)以及醫(yī)療器械檢測(cè)業(yè)務(wù)增速均較上年明顯改善。截止2019年底，公司為31個(gè)臨床階段細(xì)胞和基因治療項(xiàng)目提供CDMO服務(wù)，包括23個(gè)I期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目和8個(gè)II/III期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目。

1.2.4、臨床研究及其他CRO服務(wù)

公司臨床研究及其他CRO服務(wù)包括臨床試驗(yàn)服務(wù)（CDS）和現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)（SMO）。臨床試驗(yàn)服務(wù)包括臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理、I至IV期臨床試驗(yàn)監(jiān)察及管理、結(jié)果研究和醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)服務(wù)；嵌入式外包及臨床信息學(xué)。SMO服務(wù)包括項(xiàng)目管理及臨床現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)。該業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入10.6億元，同比增長(zhǎng)82%，剔除并購(gòu)因素，同比增長(zhǎng)62%。

得益于國(guó)內(nèi)新藥臨床試驗(yàn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司的臨床CRO和SMO服務(wù)質(zhì)量、規(guī)模及能力的大幅提高，客戶數(shù)量和訂單量快速增長(zhǎng)。2019年，臨床研究客戶數(shù)量增長(zhǎng)32.57%。業(yè)務(wù)覆蓋方面，公司SMO業(yè)務(wù)覆蓋城市和醫(yī)院數(shù)量較2018年底分別上升19.5%，17.6%。截至2019年底，公司SMO團(tuán)隊(duì)擁有超過(guò)2,600位臨床協(xié)調(diào)員，分布在全國(guó)超過(guò)135個(gè)城市的900余家醫(yī)院提供臨床中心管理服務(wù)，保持行業(yè)領(lǐng)先地位；公司CDS（臨床試驗(yàn)服務(wù)）在全球擁有超過(guò)860人的專業(yè)臨床試驗(yàn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)。

1.2.5、投資

在為藥企提供研發(fā)服務(wù)的同時(shí)，藥明還為Biotech等創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)提供融資服務(wù)，即投資業(yè)務(wù)。截至2019年底，公司累計(jì)投資了80多個(gè)項(xiàng)目，涵蓋6大領(lǐng)域，投資組合IRR高達(dá)27.4%，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表余額約48億元。

2、衛(wèi)生事件危中有機(jī)，一體化龍頭有望再上臺(tái)階

2.1、短期：沖擊具有一過(guò)性，全年影響可控

衛(wèi)生事件短期影響主要在于損失了約一個(gè)月在中國(guó)區(qū)的運(yùn)營(yíng)時(shí)間，以及臨床入組受阻，這些影響均具有一過(guò)性。公司通過(guò)業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃，并發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)和全球布局優(yōu)勢(shì)，在全球的不同研發(fā)中心合理排產(chǎn)和加班生產(chǎn)，可以一定程度對(duì)沖影響。并且，公司作為一體化龍頭，訂單充足，預(yù)計(jì)對(duì)全年業(yè)績(jī)影響可控。

2.2、長(zhǎng)期：危中有機(jī)，一體化龍頭有望再上臺(tái)階

全球衛(wèi)生事件持續(xù)擴(kuò)散，市場(chǎng)擔(dān)憂影響公司海外客戶訂單。另外，衛(wèi)生事件可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成沖擊，繼而影響全球一級(jí)市場(chǎng)Biotech融資。我們認(rèn)為，不必悲觀：

1）研發(fā)外包率提升：研發(fā)投入的承壓，反而促進(jìn)研發(fā)外包率的提升，這一因素帶來(lái)了全球CRO產(chǎn)業(yè)從20世紀(jì)90年代開始的高景氣。

2）全球市占率提升：海外衛(wèi)生事件擴(kuò)散下，可能影響外資CRO業(yè)務(wù)開展，國(guó)內(nèi)CRO有望借此進(jìn)一步擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額。另外，龍頭公司也將借機(jī)完成行業(yè)整合。在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，藥明康德就是借機(jī)快速整合行業(yè)，收入反而持續(xù)增長(zhǎng)，迅速成為內(nèi)資中的絕對(duì)龍頭（08年利潤(rùn)較低原因在于計(jì)提減值）。截至2019年底，公司在手現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)69億元。另外，公司新公

告了65億元的定增計(jì)劃，公司后續(xù)的行業(yè)整合值得期待。

3）國(guó)內(nèi)需求增加：上市公司的再融資渠道拓寬。另外，國(guó)家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金將加大對(duì)新藥、醫(yī)療裝備、檢測(cè)、疫苗等領(lǐng)域的科技型中小企業(yè)的融資支持。

4）長(zhǎng)期趨勢(shì)不改：衛(wèi)生事件下，藥品研發(fā)更加值得重視。在全球研發(fā)分散化浪潮下，CRO作為全球研發(fā)新生態(tài)中的重要一環(huán)，在藥物研發(fā)過(guò)程中愈發(fā)重要，行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)不變。

3、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

作為醫(yī)藥外包平臺(tái)型龍頭，充分受益全球創(chuàng)新浪潮?？紤]美股大跌可能影響投資業(yè)務(wù)，新增股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，以及股本增加，我們下調(diào)公司20年EPS預(yù)測(cè)為1.37元（原為1.55元）；考慮公司有望借此提高全球市占率，我們上調(diào)公司21年EPS預(yù)測(cè)為2.03元（原為1.99元），新增22年EPS預(yù)測(cè)為2.76元，分別同比增長(zhǎng)22%/48%/36%。以2020年3月24日收盤價(jià)計(jì)算，A股對(duì)應(yīng)20-22年P(guān)E為67/45/33倍，維持“買入”評(píng)級(jí)；H股對(duì)應(yīng)20-22年P(guān)E為62/42/31倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

4、風(fēng)險(xiǎn)分析

1）衛(wèi)生事件持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

如果衛(wèi)生事件在全球范圍持續(xù)擴(kuò)散，可能影響部分藥企的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)，可能會(huì)影響CRO的新簽訂單。

2）企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期

研發(fā)投入是CRO行業(yè)的基礎(chǔ)，全球經(jīng)濟(jì)可能因?yàn)樾l(wèi)生事件而承壓，可能影響藥企收入端，以及Biotech融資，進(jìn)而可能導(dǎo)致研發(fā)投入不及預(yù)期。

3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

CRO行業(yè)過(guò)去保持了多年的高景氣，吸引了大量的資本投資，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在加劇，存在因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致收入和毛利率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))