金山軟件(03888)云計(jì)算成為收入核心引擎，在線辦公業(yè)務(wù)加速提升

本文來自東吳證券。

投資要點(diǎn)

事件：金山軟件(03888)2019實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 82.18 億元(+ 39% yoy)，母公司擁有人應(yīng)占虧損 15.46 億元，收入結(jié)構(gòu)方面，截至 2019，游戲，云服務(wù)，辦公軟件收入占比分別為 33%/47%/20%，其中云計(jì)算收入占比由 18年的 38%提升至 47%，成為收入核心引擎。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)運(yùn)營效率提升，季度毛利率保持上升趨勢——2019 公司實(shí)現(xiàn)毛利 34.77 億元，毛利率為 42.3%，同比下降 4 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于云業(yè)務(wù)硬件成本投入較高，上半年游戲上線延遲所致，19Q4 公司整體毛利率為 49.4%，同比增長 6.5 個(gè)百分點(diǎn)，同比增長 8.7 個(gè)百分點(diǎn)，公司整體運(yùn)營效率保持提升狀態(tài)。

金山云——保持快速增長，成為收入核心引擎，預(yù)計(jì)全年將保持良好發(fā)展勢頭。19Q4 金山云實(shí)現(xiàn)收入 11.13 億(+ 53% yoy)，Q1-Q4 同比增速分別為 100%，96%，62%，53%，主要受益于移動(dòng)視頻行業(yè)(如短視頻和直播等)快速發(fā)展，內(nèi)容數(shù)量快速增長，截至 2019.06，中國短視頻用戶規(guī)模超 6 億，整體市場規(guī)模達(dá) 1000 億+且處于蓬勃發(fā)展階段，因此公司來自于主要視頻平臺(tái)客戶的平均收益增加;同時(shí)，公司在新領(lǐng)域(如金融等)領(lǐng)域加強(qiáng)拓展，未來隨著新舊領(lǐng)域同時(shí)擴(kuò)張，云服務(wù)收入有望進(jìn)一步提升。

游戲——?jiǎng)b IP 價(jià)值依舊。2019Q4 網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)崿F(xiàn)收入 9.16 億(+39%yoy)，主要由于《劍俠世界》端游重置之后，用戶回流，同時(shí)《劍網(wǎng)三》手游在 Q4 推出新資料片，上線后 30 天平均 DAU 增長 24%，說明西山居劍俠 IP 影響力經(jīng)久不衰;同時(shí)，19 年底，公司新手游《雙生視界》也在日本(9 月)和中國(11 月)上線，運(yùn)營良好。

辦公軟件——公共衛(wèi)生事件將加速在線辦公普及，WPS 保持穩(wěn)定增長。19Q4 辦公軟件及其他收入為 5.66 億(+ 52% yoy，+ 48% qoq)，該穩(wěn)健增長主要由于金山持續(xù)改進(jìn)的產(chǎn)品和服務(wù)。(1)個(gè)人用戶端，截至 19Q4，金山辦公 MAU 約 4.11 億(+ 33% yoy，+ 7.6% qoq)，付費(fèi)率保持增長;(2)金山辦公整體企業(yè)覆蓋領(lǐng)域擴(kuò)大，進(jìn)一步致使公司廣告收入快速增長，推動(dòng)整體收入提升，形成良性循環(huán)。并且，受公共衛(wèi)生事件影響，整體在線辦公使用率快速提升，金山辦公作為國內(nèi)辦公軟件龍頭企業(yè)，將率先受益，快速提升影響力。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮公司金山辦公發(fā)展迅速，付費(fèi)用戶快速增長;金山云運(yùn)營效率提升;云業(yè)務(wù)和辦公業(yè)務(wù)發(fā)展形成協(xié)同效應(yīng);游戲業(yè)務(wù)逐步回暖，有望推動(dòng)公司保持快速發(fā)展。預(yù)計(jì) 2020—2022 年公司營業(yè)收入為 118.61/162.13/203.2 億元，同比增長 44%/37%/25%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.47/2.12/2.56 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.11/0.15/0.19 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。(匯率：1 元=1.098 港元)

風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲上線不及預(yù)期;云計(jì)算行業(yè)競爭激烈;政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：郭璇）