天風(fēng)證券：油價暴跌之后煉廠效益怎么走

本文來自天風(fēng)證券。

核心觀點

1.煉廠負荷顯著回升：2020年國內(nèi)煉廠負荷先低后高，從2月中旬最低點37%迅速攀升至54%，逐步恢復(fù)至正常運營水平。

2.成品油裂解價差，柴油優(yōu)于汽油

2020年3月原油深跌進入低位區(qū)間后，汽柴油裂解價差均大幅提升，其中柴油裂解價差達到16年以來歷史最佳水平，主要原因系柴油下游以工礦基建為主，需求受公共衛(wèi)生事件影響程度小，供需狀況優(yōu)于汽油。

3. 煉油副產(chǎn)小品種利潤極佳

Brent/WTI油價較2020年初下跌近60%，而煉油副產(chǎn)產(chǎn)品如石油焦、瀝青價格卻異常強勢，據(jù)百川資訊石油焦最新價格1342元/噸，較年初上漲21%，瀝青最新價格2695元/噸，較年初下跌17%，跌幅也遠小于原油。利潤方面，瀝青、石油焦價差均創(chuàng)2016年以來最佳水平，成為煉廠效益的有力保障。

4.工品裂解價差回暖，丙烯利潤優(yōu)于乙烯及芳烴

主要化工品裂解價差同樣有所回暖，乙烯、丙烯、PX、純苯對石腦油裂解價差分別為1594/2326/967/1249元/噸，乙烯、PX理論利潤低于歷史同期，純苯理論利潤處于歷史中樞水平，丙烯利潤高于歷史均值，這是由于此前煉廠FCC裝置降幅，丙烯供給被動收縮，丙烯供需關(guān)系更為健康。

5.受益于低油價，煉廠效益有望增厚

對煉廠效益而言，當前“低原料成本+高產(chǎn)品價格”局面十分有利，煉廠在消化掉高價原油庫存后效益有望進入紅利期煉廠效益顯著提升。我們模擬某一體化煉化項目的動態(tài)盈利情況(暫未考慮庫存損失的影響)，該項目效益顯著提升。

風(fēng)險提示：OPEC談判反復(fù)的風(fēng)險;公共衛(wèi)生事件全球蔓延難以控制的風(fēng)險;模擬測算局限性的風(fēng)險。

“低原料成本+高產(chǎn)品價格”，煉廠負荷顯著回升

進入2020年以來受公共衛(wèi)生事件影響 ，國內(nèi)汽、柴、航煤需求驟降，國內(nèi)煉廠普遍承受較大的庫存壓力，開工率大幅度降低;隨著沙特、俄羅斯價格戰(zhàn)打響升級，國際油價暴跌進入低價區(qū)間，原油價格跌幅大于煉化產(chǎn)品價格跌幅(表1)，呈現(xiàn)“低原料成本+高產(chǎn)品價格”局面，煉廠在消化掉高價原油庫存后效益有望進入紅利期，近期地?zé)捬b置開工率顯著回升，從2月中旬最低點37%迅速攀升至54%，逐步恢復(fù)至正常運營水平(圖1)。

成品油裂解價差，柴油優(yōu)于汽油

我們追溯了2016年至今汽柴油裂解價差數(shù)據(jù)，2020年3月原油深跌進入低位區(qū)間后，汽柴油理論利潤均大幅提升，3月17日國內(nèi)汽柴油零售限價分別下調(diào)1015元/噸、975元/噸后，理論利潤略有回落。柴油裂解價差延續(xù)19年以來優(yōu)于汽油的態(tài)勢，柴油理論利潤創(chuàng)16年以來歷史最佳水平，主要原因系柴油下游以工礦基建為主，需求受公共衛(wèi)生事件影響程度小，供需狀況優(yōu)于汽油(圖2/3)。

煉油副產(chǎn)小品種利潤極佳

Brent/WTI油價較2020年初下跌近60%，而煉油副產(chǎn)產(chǎn)品如石油焦、瀝青價格卻異常強勢，據(jù)百川資訊石油焦最新價格1342元/噸，較年初上漲21%，瀝青最新價格2695元/噸，較年初下跌17%，跌幅也遠小于原油。價差方面，瀝青、石油焦價差均創(chuàng)2016年以來最佳水平，成為煉廠整體效益的有力保障(圖4/5)。

原油價格進入低價區(qū)間后，主要化工品裂解價差同樣有所回暖，乙烯、丙烯、PX、純苯對石腦油裂解價差分別為1594/2326/967/1249元/噸，乙烯、PX理論利潤低于歷史同期，純苯理論利潤處于歷史中樞水平，丙烯利潤高于歷史均值(圖6/7/8/9)，這是由于此前煉廠FCC裝置降幅，丙烯供給被動收縮，丙烯供需關(guān)系更為健康。

受益于低油價，煉廠效益有望增厚

對煉廠效益而言，當前“低原料成本+高產(chǎn)品價格”局面十分有利，煉廠在消化掉高價原油庫存后效益有望進入紅利期煉廠效益顯著提升。我們模擬某一體化煉化項目的動態(tài)盈利情況(暫未考慮庫存損失的影響)，該項目效益顯著提升(圖10)。

（編輯 ：郭璇）