開源證券：申洲國際（02313）OEM業(yè)績基本符合預(yù)期，長期競爭優(yōu)勢(shì)不變

本文來源于開源證券研究報(bào)告，作者為可選消費(fèi)分析師呂明團(tuán)隊(duì)。

公司長期競爭優(yōu)勢(shì)不變，短期有潛在的訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司長期競爭優(yōu)勢(shì)不變：深度綁定的優(yōu)質(zhì)客戶資源、強(qiáng)研發(fā)的垂直一體化生產(chǎn)模式、完善的海內(nèi)外產(chǎn)能布局等。我們?nèi)匀婚L期看好公司的未來發(fā)展。短期內(nèi)，考慮到疫情帶來的訂單不確定性以及零售業(yè)務(wù)的收縮，調(diào)整2020-2022年歸母凈利潤分別至55.2億元(原值59.1)、62.7億元(原值70.3)、72.4億元。對(duì)應(yīng)2020-2022年EPS分別為3.7元(原值4.0)、4.2元(原值4.7)、4.8元，同比增速分別為8.4%、13.6%、15.4%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.9倍、15.8倍、13.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

剔除收縮零售業(yè)務(wù)的影響，OEM業(yè)績基本符合預(yù)期。

2019年全年實(shí)現(xiàn)營收226.65億元(+8.2%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.95億元(+12.2%)。其中2019H2公司實(shí)現(xiàn)123.85億元(+5.0%)，歸母凈利潤26.79億元(+13.5%)若剔除零售業(yè)務(wù)，則2019年全年?duì)I收較2018年同比增長約10.1%，歸母凈利潤同比增長約14.1%。2019年全年建議派發(fā)股息合共每股普通股1.9港元，派息率約50%。剔除零售業(yè)務(wù)收縮的負(fù)面影響，整體業(yè)績基本符合市場預(yù)期。

行業(yè)承壓的情況下，公司具備一定抗壓性。

公共衛(wèi)生事件對(duì)公司下半年訂單帶來了較大不確定性，但公司在行業(yè)整體受到?jīng)_擊時(shí)仍具有相對(duì)的抗壓能力：1)公司對(duì)中國市場(占比31%)和日本市場(16%)的銷售占比接近50%，這兩個(gè)地區(qū)目前影響相對(duì)較小;2)公司主要采購基地在浙江寧波，對(duì)客戶的采購有一定的安全保障;3)一體化的生產(chǎn)模式，短交期能力優(yōu)勢(shì)比較明顯，適合公共衛(wèi)生事件期間承接客戶頻繁調(diào)整的訂單;4)海外一體化生產(chǎn)模式降低供應(yīng)鏈依賴程度，海外工廠不會(huì)出現(xiàn)由于面料供應(yīng)不足而出現(xiàn)停產(chǎn)的狀況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外產(chǎn)能爬坡速度不達(dá)預(yù)期;染料等原材料價(jià)格上漲;公共衛(wèi)生事件在全球嚴(yán)重?cái)U(kuò)散，耐克、阿迪達(dá)斯等品牌的銷售下滑，申洲國際訂單遭遇砍單等。

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剔除收縮零售業(yè)務(wù)的影響，OEM業(yè)績基本符合預(yù)期2019年全年實(shí)現(xiàn)營收226.65億元(+8.2%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.95億元(+12.2%)。其中2019H2公司實(shí)現(xiàn)123.85億元(+5.0%)，歸母凈利潤26.79億元(+13.5%)。若剔除零售業(yè)務(wù)，則2019年全年?duì)I收較2018年同比增長約10.1%，歸母凈利潤同比增長約14.1%。2019年全年建議派發(fā)股息合共每股普通股1.9港元，派息率約50%。剔除零售業(yè)務(wù)收縮的負(fù)面影響，整體業(yè)績基本符合市場預(yù)期。

1.1 收入端：核心客戶訂單增速穩(wěn)定

OEM收入端增長10.1%，主要來自1)海外基地?cái)U(kuò)建提效，產(chǎn)能有所上升;2)核心客戶訂單增速穩(wěn)定，量價(jià)拆分來看，我們估算全年產(chǎn)量增長約7%，人民幣單價(jià)增長約3%(其中美金單價(jià)增長約1.8%。匯率波動(dòng)帶來的單價(jià)增長約1.2%)。

馬威零售業(yè)務(wù)在年內(nèi)加快收縮并完全退出(由于持續(xù)虧損且與下游客戶的業(yè)務(wù)有所重合)，雖然短期內(nèi)會(huì)拖累公司整體收入及毛利率，但長期來看，有助于公司更好的專注于OEM主業(yè)。

分品類來看：

1)運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品：實(shí)現(xiàn)營收163.22億元(+14.33%)，占比達(dá)到72.01%，相比2018年提升3.91pct;其中2019H2運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收89.53億元(+11.08%)。該品類產(chǎn)品增速較快主要來自于中國大陸市場及美國市場的運(yùn)動(dòng)服裝需求提升;

2)休閑類產(chǎn)品：實(shí)現(xiàn)營收53.88億元(+4.28%)，占比達(dá)到23.77%，相比2018年下降0.93pct;其中2019H2休閑類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收30.14億元(+0.37%)，該品類產(chǎn)品穩(wěn)定增長主要系來自日本市場休閑服裝采購需求提升;

3)內(nèi)衣類產(chǎn)品：實(shí)現(xiàn)營收8.03億元(-39.53%)，占比達(dá)到3.54%，相比2018年下降2.76pct;其中2019H2實(shí)現(xiàn)營收3.44億元(-43.97%)。該品類產(chǎn)品的營收略有下降主要系來自日本內(nèi)衣市場的采購需求減少所致;

4)其他針織類產(chǎn)品：實(shí)現(xiàn)營收1.53億元(-14.53%)，占比達(dá)到0.68%，相比2018年下降0.22pct;其中2019H2實(shí)現(xiàn)營收0.75億元(-34.21%)。

分銷售地區(qū)來看：

1)中國大陸市場：

中國大陸市場目前仍是公司最大單一市場及增長最快的市場，公司2019年于中國大陸市場的收入達(dá)到71.43億(+13.17%)，占比達(dá)到31.52%。增速較快主要系國內(nèi)運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品的消費(fèi)需求持續(xù)增長所致。

2)海外市場：

① 歐洲地區(qū)市場實(shí)現(xiàn)營收38.90億元(+2.48%)，占比達(dá)到17.16%，營收略有增長主要系歐洲市場對(duì)于運(yùn)動(dòng)類服裝的消費(fèi)需求趨于平穩(wěn)所致;

② 美國地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收34.75億元(+6.82%)，占比達(dá)到15.33%;營收增長主要系美國市場運(yùn)動(dòng)服裝訂單需求增加所致;

③ 日本地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收35.42億元(+9.46%)，占比達(dá)到15.63%，營收穩(wěn)健增長主要系運(yùn)動(dòng)類和休閑類采購需求增加所致;

④ 其他市場的營收增速為6.00%，達(dá)到46.14億元，占比達(dá)到20.36%，主要系出口至俄羅斯、加拿大和澳大利亞等市場的服裝增加所致。

分主要客戶來看：

1)耐克仍然是公司占比最大的客戶，2019年公司的訂單中來自NIKE的收入為67.81億元，同比上升8.34%，占比達(dá)到29.92%(+0.05pct);

2)阿迪達(dá)斯的占比為22.22%，公司自阿迪達(dá)斯的收入實(shí)現(xiàn)50.36億元，同比增長26.23%;

3)優(yōu)衣庫的訂單收入實(shí)現(xiàn)45.01億元，同比增長16.32%，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，占比相比2018年同期上升1.39pct達(dá)到19.86%;

4)彪馬的訂單收入為24.56億元，同比增長15.91%，占比提升0.73pct達(dá)到10.84%。

總體來看，公司前四大客戶的收入占營收的占比達(dá)到82.83%，相比2018年增加5.32pct;整體結(jié)構(gòu)仍保持穩(wěn)定。

1.2 費(fèi)用率控制良好，整體盈利能力優(yōu)化

1)毛利率：公司毛利率為30.3%，相比2018年同期下降1.3pct。毛利率下降主要原因系為收縮零售折價(jià)處理庫存所致。若剔除零售業(yè)務(wù)影響，則OEM業(yè)務(wù)2019年毛利率為30.8%，較2018年同期略減少0.3pct，OEM業(yè)務(wù)毛利率下降主要由于(1)染料等原材料有所上升、(2)為優(yōu)化能源消耗量，寧波工廠已經(jīng)完全改造為燃燒天然氣。

2)費(fèi)用率：2019年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.67%(-1.71pct)/6.84%(-0.08pct)/0.39%(+0.10pct)，整體費(fèi)用水平有所下降。銷售費(fèi)用率相較于2018年同期有明顯下降，主要由于(1)零售業(yè)務(wù)收縮使得租金等經(jīng)營費(fèi)用下降、(2)2018年同期銷售費(fèi)用基數(shù)較高(由于急單產(chǎn)生約2億元空運(yùn)費(fèi)用)。

3)凈利率：2019年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率22.46%(+0.79pct)，盈利能力進(jìn)一步提升。

1.3 負(fù)債率等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)平穩(wěn)

2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為122天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為58天，整體變動(dòng)不大。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為20天，較2018年同期整體平穩(wěn)。公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較同行較高主要是由于公司的垂直一體化生產(chǎn)模式所致，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略有上升主要由于運(yùn)動(dòng)服飾訂單占比提升(運(yùn)動(dòng)服飾訂單的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)時(shí)間是略高于休閑服等其他品類的)。

負(fù)債率方面，截止2019年12月31日，公司負(fù)債權(quán)益比率為15.8%，較2018年同期上升4.5個(gè)百分點(diǎn)，主要由于公司擴(kuò)張海外產(chǎn)能而增加了借貸資金;流動(dòng)比率為3.7，較去年同期持平，公司整體負(fù)債率仍較為健康。

截止2019年12月31日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物50.6億元，現(xiàn)金充足。

2  產(chǎn)能梳理及預(yù)測：2020年制衣產(chǎn)能同比提升10.8%

2.1 面料產(chǎn)能：未來海內(nèi)外產(chǎn)能有望分別提升至350噸/天

根據(jù)我們估算，目前國內(nèi)面料產(chǎn)能占比約為52%(寧波)，海外面料產(chǎn)能占比約48%(越南)，當(dāng)前總產(chǎn)能約580噸/天，隨著國內(nèi)工廠的提效以及海外工廠的繼續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來總產(chǎn)能可以提升至700噸/天(國內(nèi)、海外各提升至350噸/天)。

2.2 制衣產(chǎn)能：海外新工廠持續(xù)釋放新產(chǎn)能、現(xiàn)有工廠

效率穩(wěn)步提升

近年來公司的下游制衣產(chǎn)能一直處于相對(duì)緊缺的狀況，國內(nèi)及海外的制衣產(chǎn)能占比約68%、32%。海外產(chǎn)能集中于柬埔寨(16%)及越南(16%)，柬埔寨以出口歐盟訂單為主，越南以出口日本及美國市場的訂單為主。

2019年，公司整體制衣效率提升約4%，其中，國內(nèi)制衣工廠提升約3%，海外工廠提升約10%。

目前，公共衛(wèi)生事件全球擴(kuò)散，公司主要客戶的銷售受到較大影響，目前來看，上半年訂單未收到顯著影響，但我們認(rèn)為下半年存在訂單減少的風(fēng)險(xiǎn)，整體產(chǎn)能利用率有所下降。預(yù)計(jì)公司會(huì)根據(jù)疫情發(fā)展情況調(diào)整新工廠的招工進(jìn)度，因此將2020年制衣產(chǎn)能增長預(yù)期由14%下調(diào)至10.8%。具體則算如下表：

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盈利預(yù)測與投資建議疫情對(duì)公司下半年訂單帶來了較大不確定性，但公司在行業(yè)整體受到?jīng)_擊時(shí)仍具有相對(duì)的抗壓能力：1)公司對(duì)中國市場(占比31%)和日本市場(16%)的銷售占比接近50%，這兩個(gè)地區(qū)目前疫情影響相對(duì)較小;2)公司主要采購基地在浙江寧波，對(duì)客戶的采購有一定的安全保障;3)一體化的生產(chǎn)模式，短交期能力優(yōu)勢(shì)比較明顯，適合疫情期間承接客戶頻繁調(diào)整的訂單;4)海外一體化生產(chǎn)模式降低供應(yīng)鏈依賴程度，海外工廠不會(huì)出現(xiàn)由于面料供應(yīng)不足而出現(xiàn)停產(chǎn)的狀況。

長期來看，公司的核心競爭優(yōu)勢(shì)不變：深度綁定的優(yōu)質(zhì)客戶資源、強(qiáng)研發(fā)的垂直一體化生產(chǎn)模式、完善的海內(nèi)外產(chǎn)能布局等。我們?nèi)匀婚L期看好公司的未來發(fā)展。短期來看，考慮到1)疫情對(duì)下半年訂單帶來潛在的負(fù)面影響、導(dǎo)致產(chǎn)能利用率產(chǎn)生波動(dòng)，2)零售業(yè)務(wù)收縮，我們下調(diào)2020年、2021年收入增速至8.0%、13.0%，收入分別為244.8億元、276.61億元(原值分別為272.3億元、321.3億元)，預(yù)測2022年收入增速為15%，收入為318.1億元。

下調(diào) 2020年、2021年的歸母凈利潤分別至55.2億元、62.7億元(原值分別為59.1億、70.3億)，預(yù)測2021歸母凈利潤為72.4億元。2020年、2021年、2022年每股盈利分別為3.7元(原值為4.0元)、4.2元(原值為4.7)、4.8元，同比增速分別為8.4%、13.6%、15.4%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.9倍、15.8倍、13.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示海外產(chǎn)能爬坡速度不達(dá)預(yù)期;染料等原材料價(jià)格上漲;新型冠狀病毒肺炎疫情在全球嚴(yán)重?cái)U(kuò)散，耐克、阿迪達(dá)斯等品牌的銷售下滑，申洲國際訂單遭遇砍單等。

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