中金：美聯(lián)儲再加碼，市場或進(jìn)入基本面下行第二階段

本文來源微信公眾號“Kevin策略研究”。

繼上周日緊急推出一系列政策組合包后，美聯(lián)儲在美股市場周一開盤前又宣布了一系列的政策工具，包括：

1)實(shí)質(zhì)性的開放式QE。FOMC聲明中表示購買規(guī)模將按需所定(in the amounts needed) ，隨即紐約聯(lián)儲發(fā)表聲明表現(xiàn)本周工作日將每天購買750億國債和500億MBS，基本上等于是實(shí)質(zhì)性的突破了上周16日政策工具中7000億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模(5000億美元國債+2000億MBS)。同時(shí)，購買范圍上也將納入機(jī)構(gòu)的商業(yè)MBS;2)購買投資級信用債和相關(guān)ETF。通過設(shè)立分別針對一級和二級市場的企業(yè)信貸便利(PMCCF和SMCCF)，將采用財(cái)政部匯率穩(wěn)定基金(Exchange Stabilization Fund，ESF)分別注資100億美元成立SPV的形式，購買投資級以上的公司債和相應(yīng)追蹤公司債的ETF基金;3)購買ABS，同樣以財(cái)政部ESF注資100億美元成立SPV的形式，購買以學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款及小企業(yè)管理局(SBA)貸款為資產(chǎn)抵押的證券化產(chǎn)品;4)擴(kuò)大MMLF(貨幣市場基金流動(dòng)性便利)的購買范圍;5)ESF注資100億美元到CPFF(商業(yè)票據(jù)融資便利)并擴(kuò)大購買范圍。這其中，最值得關(guān)注的便是市場一直期待的信用債直接購買操作。

然而，市場的反應(yīng)卻難言非常積極。標(biāo)普500指數(shù)收盤依然下跌近3%，同時(shí)高收益?zhèn)鵈TF基金如HYG和JNK依然下跌，一定程度上也是由于參議院第二次針對刺激方案的投票依然沒有獲得通過。不過相對有所改善的是，美債利率回落、投資級債券ETF基金也明顯上漲，這都表明上周一度明顯緊張的流動(dòng)性狀況略有所緩和，但依然呈現(xiàn)明顯的信用分級情形。整體來看，這些政策在短期內(nèi)對緩解信用和流動(dòng)性擔(dān)心將起到一些積極效果，但后續(xù)仍需繼續(xù)觀察各類流動(dòng)性及信用指標(biāo)，衛(wèi)生事件防控和進(jìn)展依然是核心所在。

1、美聯(lián)儲之所以時(shí)隔一周后就再度大幅加碼政策力度，主要原因在于流動(dòng)性狀況并沒得到有效緩解，反而一度更為緊張。

此前我們提到，上周美國和全球流動(dòng)性都出現(xiàn)明顯緊張的情形，如美元指數(shù)大幅走強(qiáng)至103，10年美債利率一度快速升至1.3%附近，全球股債和貨幣市場基金均出現(xiàn)資金流出。這在擾動(dòng)美股的同時(shí)，給全球市場都帶來很大壓力，主要新興市場匯率大幅貶值，IIF數(shù)據(jù)顯示新興市場股債流出幅度已經(jīng)超過2008年水平。這一情形直到周四美聯(lián)儲宣布在已有5家央行基礎(chǔ)上新增與9家央行臨時(shí)貨幣互換安排才有所改善，也一定程度上促成了部分市場在周五的反彈。更使得注意的是，信用利差仍在走闊，特別是投資級利差也在快速“追趕”高收益利差的抬升，這可能也是周五美股收盤依然下跌的原因之一。

2、那么為什么還沒有起到明顯作用?是因?yàn)橹会槍α鲃?dòng)性的措施并不“對癥”，不能徹底解決流動(dòng)性問題。

盡管美聯(lián)儲上周已經(jīng)采取了諸如CPFF、PDCF、MMLF等多項(xiàng)流動(dòng)性投放的措施，但依然沒能有效緩解流動(dòng)性的緊張局面，其原因在于，由于金融資產(chǎn)“巨震”的本源是衛(wèi)生事件對各個(gè)部門帶來的巨大現(xiàn)金流壓力，特別是企業(yè)部門，進(jìn)而沖擊股票和信用市場，這進(jìn)一步又被金融和資管機(jī)構(gòu)放大，交叉?zhèn)魅荆M(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性緊張。因此，不解決信用沖擊就無法從本質(zhì)上解決流動(dòng)性問題，而貨幣當(dāng)局的流動(dòng)性投放在應(yīng)對信用沖擊上治標(biāo)不治本，無法實(shí)現(xiàn)有效的信用下沉，除非能夠直接購買信用債。

3、此次最新政策朝著“對癥”方向邁出了一步，有助于邊際緩解流動(dòng)性，但規(guī)模仍相對有限。

截止2月，此次動(dòng)用的財(cái)政部ESF資本金總計(jì)約400億美元，其中用于設(shè)立兩項(xiàng)投資于信用債和相關(guān)ETF的融資便利PMCCF和SMCCF各100億美元，基于10倍的杠桿假設(shè)，則可以撬動(dòng)購買2000億美元的相關(guān)產(chǎn)品。不過，對比當(dāng)前整體7.6萬億美元的信用債規(guī)模(其中投資級債券~6.6萬億美元)、追蹤投資級信用債前5大ETF的AUM規(guī)模就已經(jīng)接近2000億美元，這一規(guī)模仍顯相對有限。

不過這至少表明，美聯(lián)儲已經(jīng)有強(qiáng)烈意愿直接采取行動(dòng)，直擊當(dāng)前問題本質(zhì)，來幫助企業(yè)融資和“止血”，并試圖防止進(jìn)一步的流動(dòng)性和信用沖擊。此外，如果當(dāng)前的刺激法案能夠最終獲得國會通過的話，據(jù)媒體報(bào)道，其中將會給與財(cái)政部~4250億的特別資金用于支持美聯(lián)儲的行動(dòng)，而這又將撬動(dòng)4.25萬億美元的資產(chǎn)購買，這將遠(yuǎn)大于當(dāng)前規(guī)模。

4、當(dāng)然，真正“治本”的仍是有效的衛(wèi)生事件防控。針對衛(wèi)生事件和“抗疫”升級帶來對各個(gè)部門現(xiàn)金流的巨大壓力，有效防控衛(wèi)生事件才是解決所有問題的源頭和本質(zhì)。此外，財(cái)政及時(shí)紓困、國際機(jī)構(gòu)合作(歐盟和IMF)也是極端情況下解決信用市場壓力、為企業(yè)止血的有力措施。相比之下，貨幣當(dāng)局單純的流動(dòng)性投放可以某種程度上抑制金融機(jī)構(gòu)過度放大波動(dòng)，但在應(yīng)對信用沖擊上治標(biāo)不治本。

不過，需要認(rèn)識到未來政策出臺仍面臨挑戰(zhàn)和不確定性。今年是美國大選年，民意兩級分化可能導(dǎo)致對抗衛(wèi)生事件需要的高效率決策面臨不確定性;衛(wèi)生事件超預(yù)期升級在貧富差距大的背景下也可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的社會問題。

5、階段上，如果此次美聯(lián)儲政策加碼能夠邊際緩解流動(dòng)性沖擊后，市場或轉(zhuǎn)向基本面下行的第二階段。在這一階段，類似于2008年10月之后Libor-OIS利差回落之后，那些受益于流動(dòng)性的資產(chǎn)如黃金表現(xiàn)更好。不過，市場承受基本面下行的壓力，信用分級也依然明顯。近期主要市場盈利預(yù)測調(diào)整情緒均明顯惡化、同時(shí)市場盈利預(yù)期快速下調(diào)。標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS預(yù)期同比增長3.4%，相比一周之前的約6%，不過這一水平可能依然偏高。

6、繼續(xù)關(guān)注“薄弱環(huán)節(jié)”。在當(dāng)前依然極端的市場環(huán)境下，特別是衛(wèi)生事件能見度較低、各部門償債能力不確定性升高，我們依然建議投資者密切關(guān)注一些“薄弱環(huán)節(jié)”的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

我們排查后發(fā)現(xiàn)的“薄弱環(huán)節(jié)”主要有四個(gè)：1) 美國信用債。在衛(wèi)生事件得到有效控制及企業(yè)現(xiàn)金流恢復(fù)前，信用債市場將持續(xù)面臨利差擴(kuò)大和資金流出壓力、甚至喪失融資功能。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐飲、零售、商業(yè)地產(chǎn)等最脆弱，而企業(yè)違約、重點(diǎn)公司評級下調(diào)、垃圾債基金清盤或?qū)⑹菢?biāo)桿事件。2) 部分衛(wèi)生事件嚴(yán)重地區(qū)及新興主權(quán)信用和匯率。美元流動(dòng)性緊張和收入減少將使“雙赤字”、外債高、能源敞口大國家如墨西哥、俄羅斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼面臨壓力。由于體量巨大，意大利等南歐主權(quán)債也需關(guān)注。3) 部分系統(tǒng)重要性資管和金融機(jī)構(gòu)，杠桿、贖回、對手方風(fēng)險(xiǎn)是壓力點(diǎn)。4)信用利差走闊、償債風(fēng)險(xiǎn)上升，勢必引發(fā)股權(quán)市值縮水。

（編輯：劉瑞）