美聯(lián)儲政策點(diǎn)評：無用的寬松

本文作者李奇霖。

美聯(lián)儲開啟無限量QE，開放式購買國債、MBS、債券ETF;為ABS，學(xué)生貸款，信用卡和小企業(yè)貸款建立了TALF等。

對此，我們點(diǎn)評如下：

①美聯(lián)儲將在必要時(shí)期擴(kuò)大資產(chǎn)購買，不承諾固定的資產(chǎn)購買金額，其核心目的是為了延緩公共衛(wèi)生事件沖擊下，居家隔離、總需求集中消失導(dǎo)致企業(yè)和居民部門出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)。

②美國經(jīng)濟(jì)是消費(fèi)驅(qū)動的，減少外出和群聚型活動消失將使企業(yè)部門經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅縮水，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)往往出于風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的考慮，還會收縮融資規(guī)模，沖擊企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，再加上美股上市公司的自由現(xiàn)金流多用于回購和分紅，對經(jīng)濟(jì)驟停的安全墊支撐不足，若無貨幣寬松支持，企業(yè)部門信用風(fēng)險(xiǎn)將急劇上升。

③企業(yè)部門信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至居民部門將強(qiáng)化總需求收沖擊，靈活的勞動力市場疊加居民部門杠桿率高企，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和股市下跌將顯著惡化居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，沒有貨幣寬松支持，居民部門債務(wù)將爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而繼續(xù)沖擊企業(yè)部門，相互強(qiáng)化，惡性循環(huán)。

④美聯(lián)儲能做的是延緩公共衛(wèi)生事件對企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表沖擊，但解決問題的關(guān)鍵仍然是抗疫，因?yàn)橹挥谢饬斯残l(wèi)生事件，才能讓總需求真正恢復(fù)，畢竟無論貨幣多么寬松，在公共衛(wèi)生事件肆虐階段，是無法做到讓消費(fèi)者出門消費(fèi)，讓企業(yè)加快投資的。

因此，美聯(lián)儲能做的僅僅能夠做到“以時(shí)間換空間”，該政策的推出是為了延緩企業(yè)和居民部門因經(jīng)濟(jì)驟停、內(nèi)外部流動性收縮導(dǎo)致的集中出清的風(fēng)險(xiǎn)。要真正恢復(fù)企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，其核心仍然是“抗疫”，讓投資者能夠看到公共衛(wèi)生事件被控制的拐點(diǎn)(哪怕只是邊際上的)最為重要。

⑤投資者需要關(guān)注的焦點(diǎn)是何時(shí)公共衛(wèi)生事件可以有效控制，雖然貨幣寬松可以解決金融市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制被公共衛(wèi)生事件切斷，是無法化解衰退風(fēng)險(xiǎn)的。所以，我們認(rèn)為導(dǎo)致美股暴跌和連續(xù)熔斷的流動性風(fēng)險(xiǎn)基本解除，市場急跌的階段已經(jīng)過去，接下來市場將為衰退風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)(在公共衛(wèi)生事件有效控制前)，這意味著美股熊市、美債牛市還會延續(xù)。

⑥2008年之所以全球經(jīng)濟(jì)能快速走出困境，是因?yàn)槊绹泿艑捤膳c中國財(cái)政刺激配合快速扭轉(zhuǎn)了全球經(jīng)濟(jì)的總需求，進(jìn)而帶動了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但當(dāng)前最大的困境在于：

1)公共衛(wèi)生事件加劇貿(mào)易保護(hù)主義和種族主義沖突，全球杠桿率水平、階級沖突、貧富差距等矛盾使得全球協(xié)同難度遠(yuǎn)高于2008年;

2)即使中國再度采取刺激措施，總需求外溢效應(yīng)因公共衛(wèi)生事件海外擴(kuò)散將大打折扣(無法出國消費(fèi)、旅游，部分國家公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散企業(yè)停工或?qū)е鹿?yīng)鏈跟不上總需求擴(kuò)散)。

⑦綜上，投資者需要關(guān)注的是公共衛(wèi)生事件能否有效防控，美聯(lián)儲能做的是只是延緩出清的時(shí)間，無法改變出清的命運(yùn)(在公共衛(wèi)生事件沒控制前)。所以，貨幣寬松無法真正扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，真正有用的是強(qiáng)有力的防疫措施、是疫苗、是特效藥，而貨幣寬松的安慰劑是沒用的。

⑧對國內(nèi)資產(chǎn)配置來說，需關(guān)注外需下滑對總需求的影響，以及出口產(chǎn)業(yè)鏈壓力對消費(fèi)和制造業(yè)投資的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，流動性風(fēng)險(xiǎn)解除有利于國內(nèi)債市，也許也有利于此前因流動性沖擊被錯(cuò)殺的部分股票。

中國防疫措施卓有成效，財(cái)政積極和貨幣寬松對實(shí)體的傳導(dǎo)效應(yīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于海外，人民幣資產(chǎn)相對強(qiáng)勢較為確定，但仍需關(guān)注實(shí)體總需求不足的不確定性。

（編輯：郭璇）