光大證券：推出無限量QE，美聯(lián)儲(chǔ)火力全開能否“救市”成功？

本文來自微信公眾號(hào)“文話宏觀”，作者：張文朗、劉政寧。

摘要

美聯(lián)儲(chǔ)“火力全開”。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布一系列“救市”措施，包括繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債和MBS，幫助金融市場(chǎng)恢復(fù)正常;啟用PMCCF、SMCCF、TALF工具，為企業(yè)債券市場(chǎng)“背書”;承諾為中小企業(yè)提供貸款等。加上上周采取的CPFF、PDCF、MMLF，可謂火力全開。

美聯(lián)儲(chǔ)的這些政策是針對(duì)流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)而采取的“靶向治療”，比較對(duì)路，且與2008年相比，這一次美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)政策的速度更快，干預(yù)市場(chǎng)的意志更加堅(jiān)決。往前看，“松貨幣”之外，還需“寬財(cái)政”對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)已非?！按蠓健?，市場(chǎng)還在等待更積極的財(cái)政政策，尤其是在對(duì)中小企業(yè)和勞動(dòng)者的救助方面，未來還需要依靠減稅、增加轉(zhuǎn)移支付等手段。

正文

3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布一系列“救市”措施，包括：繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債和MBS，幫助金融市場(chǎng)恢復(fù)功能;啟用一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信用工具(PMCCF)、二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信用工具(SMCCF)、資產(chǎn)抵押證券融資工具(TALF);在未來為中小企業(yè)提供貸款(MSBLP)。

PMCCF直接針對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)，以減輕它們的融資壓力。美聯(lián)儲(chǔ)成立一個(gè)特殊平臺(tái)(SPV)，由其直接從符合條件的企業(yè)手中購(gòu)買債券，或者為債券發(fā)行人提供貸款。債券的評(píng)級(jí)必須在BBB-/Baa3以上，發(fā)行期限必須在四年以下。對(duì)每個(gè)發(fā)行人的信用規(guī)模，將視其評(píng)級(jí)而定，評(píng)級(jí)越高的發(fā)行人，可獲得的信用支持額度越大?？梢哉f，PMCCF相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)直接支持投資級(jí)債券市場(chǎng)，為該市場(chǎng)“背書”。這一操作將至少持續(xù)至2020年9月30日結(jié)束。

SMCCF是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買企業(yè)債及相關(guān)ETF的工具。美聯(lián)儲(chǔ)通過SPV從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買企業(yè)債或相關(guān)的ETF，債券的評(píng)級(jí)必須在BBB-/Baa3以上，存續(xù)期必須在五年以下。對(duì)每個(gè)債券發(fā)行人，購(gòu)買債券的規(guī)模不超過其未償還債務(wù)的10%，對(duì)每個(gè)ETF，購(gòu)買規(guī)模不超過其總資產(chǎn)的20%。SMCCF也將至少持續(xù)至2020年9月30日結(jié)束。

TALF是美聯(lián)儲(chǔ)支持企業(yè)的另一個(gè)范圍更廣的工具。美聯(lián)儲(chǔ)通過SPV向符合條件的企業(yè)提供貸款，企業(yè)則需提供資產(chǎn)抵押證券(ABS)作為擔(dān)保品。合格擔(dān)保品的底層資產(chǎn)包括：汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款、企業(yè)設(shè)備貸款等8類。貸款額度將按抵押品的屬性進(jìn)行折價(jià)。利率方面，兩年期限內(nèi)的資產(chǎn)按照兩年OIS加100個(gè)基點(diǎn)執(zhí)行，兩年以上期限的資產(chǎn)按三年OIS加100個(gè)基點(diǎn)執(zhí)行。這一操作將持續(xù)至2020年9月30。

除了以上這些，上周美聯(lián)儲(chǔ)還宣布了以下幾個(gè)工具：

CPFF主要針對(duì)商業(yè)票據(jù)發(fā)行人。美聯(lián)儲(chǔ)通過SPV向相關(guān)企業(yè)購(gòu)買3個(gè)月期的商業(yè)票據(jù)，如果票據(jù)的評(píng)級(jí)在A1/P1/F1以上，利率按照3個(gè)月OIS加點(diǎn)110 bp執(zhí)行;如果票據(jù)的評(píng)級(jí)被降至A2/P2/F2，利率按照3個(gè)月OIS加點(diǎn)200 bp執(zhí)行。這一操作將持續(xù)至2021年3月17日結(jié)束。

PDCF主要針對(duì)一級(jí)交易商，以鼓勵(lì)他們從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買證券。一級(jí)交易商可將合格證券作為抵押品，然后從美聯(lián)儲(chǔ)那里獲得信貸資金，期限為90天，利率按照再貸款窗口利率(當(dāng)前為0.25%)執(zhí)行。合格證券包括：美國(guó)國(guó)債、MBS、投資級(jí)債券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債券、商業(yè)票據(jù)、地方市政債券、資產(chǎn)抵押證券、以及股票。這一操作將至少持續(xù)6個(gè)月。

MMLF用于支持貨幣基金和共同基金。美聯(lián)儲(chǔ)承諾為儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、銀行控股集團(tuán)、以及在美的外資銀行分支提供信貸，支持他們從貨幣基金和共同基金那里購(gòu)買資產(chǎn)，以緩解后者面臨的贖回壓力。合格的資產(chǎn)包括：美國(guó)國(guó)債、MBS、市政債券、評(píng)級(jí)在A1/P1/F1以上的有擔(dān)保證券或商業(yè)票據(jù)。

利率方面，國(guó)債和有政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的證券按再貸款利率執(zhí)行(0.25%)，市政債券在該利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)25 bp，其他證券加點(diǎn)100 bp。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還聯(lián)合其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布，在MMLF框架下購(gòu)買的資產(chǎn)無需滿足監(jiān)管要求，這將增加銀行購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)的動(dòng)力。MMLF將于2020年9月30日結(jié)束。

美聯(lián)儲(chǔ)還與多國(guó)進(jìn)行了貨幣互換。起初，互換的對(duì)手方為加拿大、歐元區(qū)、日本、瑞士等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，后來范圍又?jǐn)U大至韓國(guó)、巴西、新加坡、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體。

總的來看，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的措施還是比較有針對(duì)性的，出臺(tái)的時(shí)間也非常及時(shí)。過去兩周，美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，大銀行為降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)而不再為市場(chǎng)提供流動(dòng)性;對(duì)沖基金因?yàn)椴扇★L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(risk parity)策略，且自身杠桿較高，在資產(chǎn)波動(dòng)率大幅飆升時(shí)不得不拋售資產(chǎn)，加劇了流動(dòng)性緊張(圖1)。

另一方面，投資者擔(dān)心衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致企業(yè)違約，增加信用風(fēng)險(xiǎn)。比如最近波音公司的評(píng)級(jí)被連降兩級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。而共同基金因?yàn)槌钟写罅康钠髽I(yè)債券，也遭到了贖回(圖2)。一些大的共同基金還不得不采取提高贖回費(fèi)率的辦法予以應(yīng)對(duì)。

美聯(lián)儲(chǔ)的上述政策正是針對(duì)流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)而采取的“靶向治療”。其中，SMCCF、PDCF、MMLF、貨幣互換主要針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，PMCCF、TALF、CPFF主要針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)。而且與2008年相比，這一次美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)政策的速度更快，干預(yù)市場(chǎng)的意志更加堅(jiān)決?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做了應(yīng)該做的事情。

展望未來，流動(dòng)性問題有望得到改善，但解決信用風(fēng)險(xiǎn)仍需時(shí)日。過去幾天FRA/OIS利差有所下降，歐元美元、日元美元互換基點(diǎn)出現(xiàn)改善，說明在美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)下，流動(dòng)性狀況有所好轉(zhuǎn)(圖3-4)。但商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債利差仍處于高位，表明市場(chǎng)仍擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)(圖5-6)。

一個(gè)可能原因是市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策的細(xì)節(jié)還存在不確定性，比如相關(guān)資產(chǎn)如何估值、抵押貸款如何折價(jià)等問題還有待確定。另外市場(chǎng)希望看到的財(cái)政政策仍然未能出爐，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨仍未就刺激協(xié)議達(dá)成一致，挫傷了投資者的信心。

我們?cè)诖饲皥?bào)告中指出，美聯(lián)儲(chǔ)仍有政策空間，如今聯(lián)儲(chǔ)已多次出手，后續(xù)投資者還在等待更有力的財(cái)政政策。尤其是在貨幣政策無法覆蓋的領(lǐng)域，比如對(duì)信用等級(jí)較低的中小企業(yè)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱勞動(dòng)者的救助，還需要依靠政府減稅、增加轉(zhuǎn)移支付等手段。

美聯(lián)儲(chǔ)政策公布后，美股小幅低開，市場(chǎng)反應(yīng)較為冷淡。我們認(rèn)為這可能與市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)1、2季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有關(guān)。過去兩周，一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯惡化，比如紐約和費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的3月制造業(yè)PMI指數(shù)，均已跌至近年來的新低(圖7)。而未來數(shù)周，越來越多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)出爐，市場(chǎng)尤其關(guān)注衛(wèi)生事件沖擊下的就業(yè)數(shù)據(jù)(圖8)。總之，除了美聯(lián)儲(chǔ)，未來還需財(cái)政政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。

（編輯：張金亮）