國盛證券：澳優(yōu)(01717)牛羊奶粉齊發(fā)力，新客增速快速回歸，上調(diào)目標價至16.2港元

本文來自微信公眾號“國盛海外研究”，作者：鄭澤濱，夏天。

點評正文

澳優(yōu)(01717)核心奶粉業(yè)務高速增長，現(xiàn)金流健康，分紅率穩(wěn)定。公司2019年實現(xiàn)營收67.4億元，同比增長25%;歸母凈利潤為8.8億元，同比增長38.3%，調(diào)整后凈利潤為9.4億元，同比增長62%。公司核心業(yè)務自有品牌奶粉營收保持高速增長，其中牛奶粉營收為31.7億元，同比增長33.8%，羊奶粉業(yè)務實現(xiàn)營收28.6億元，同比增長40.5%。公司現(xiàn)金充裕，經(jīng)營性現(xiàn)金流為9.7億元，較18年大幅增長82%。公司董事會建議每股派息 0.22元，分紅率為34%，我們預計未來有望穩(wěn)定在30%以上。

產(chǎn)品結構優(yōu)化疊加產(chǎn)能利用率提升，公司毛利率持續(xù)上行。2019年公司牛奶粉/羊奶粉毛利率分別為55.5%/59.1%，較上年增長0.7/4.8 pct，公司整體毛利率為52.5%，較上年增長3.1 pct。毛利率增長主要來自于奶粉產(chǎn)品結構優(yōu)化、工廠產(chǎn)能利用率提升以及高毛利自有品牌業(yè)務占比提升(19年占比達89.4%，較18年提升7.8pct)。19年公司銷售費用及管理費用率分別較18年小幅下降0.5/0.3 pct至26.3%/8.3%，公司凈利率整體提升1.1pct至13.1%，調(diào)整后凈利率提升3.2pct至14.0%。

羊奶粉加強上游布局鞏固龍頭地位，牛奶粉擴充產(chǎn)品矩陣新品發(fā)力可期。公司羊奶粉業(yè)務市場領先地位穩(wěn)固，19年佳貝艾特進口量占進口羊奶粉總量超60% (公司公告)，未來將持續(xù)受益于羊奶粉行業(yè)高增長。為增強對于羊奶粉上游原材料，尤其是稀缺配料羊乳清蛋白的的掌控能力，公司計劃于荷蘭投資約10.9億元建設新廠，設計年產(chǎn)能為基粉3.5萬噸及羊乳清蛋白4400噸，預計2022年完工。同時公司于19年推出海普若凱萃護等多款牛奶粉新品，已形成由海普諾凱、能力多及美納多組成的多品類全價格帶產(chǎn)品矩陣，在國產(chǎn)奶粉崛起的大趨勢下，基于公司扎實的渠道經(jīng)營及地推能力，我們預計未來牛奶粉業(yè)務有望保持較快增長。

衛(wèi)生事件對供應擾動預計可控，線上渠道快速推進保障新客增長。生產(chǎn)方面，公司大部分生產(chǎn)廠房位于荷蘭及澳洲，荷蘭廠房位于北部空曠地區(qū)，人口密度低，預計未來受海外衛(wèi)生事件影響有限。運輸方面，目前公司主要采用中歐專線鐵路進行物流運輸，未受衛(wèi)生事件擾動，且相較海運時長有所縮短。銷售方面，線下門店正隨復工節(jié)奏逐步恢復經(jīng)營，同時公司在線上渠道快速推進，通過歷史消費數(shù)據(jù)積極回訪，鞏固老客，并聯(lián)動經(jīng)銷商及門店線上網(wǎng)絡，通過精準推送獲得新客，預計目前新客增速已達到去年同期水平。

投資建議：我們預測公司 2020 年羊奶粉增速為 27%，牛奶粉增速為20%。2019-2021歸母凈利潤分別11.2/14.0/17.2億，當前股價對應PE為14.0/11.2/9.1倍。在國產(chǎn)奶粉市占率強勢提升的背景下，結合澳優(yōu)羊奶粉市場龍頭地位及高成長性，我們上調(diào)目標價至16.2港元，對應21 倍 2020 年 PE，維持“買入”評級。

風險提示：海外衛(wèi)生事件加劇風險、品牌奶粉格局變化增長不及預期風險、食品安全風險、新生人口進一步下降風險。