國金證券：澳優(yōu)(01717)2019年完美收官，2020年有望持續(xù)向上，維持“買入”評級

本文來自國金證券。

業(yè)績簡述

澳優(yōu)(01717)于3月17日發(fā)布2019全年業(yè)績，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.36億元(同比+25.0%)，歸母凈利潤8.78億元(同比+38.3%)，若撇除金融衍生工具損益，經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤9.42億元(同比+62.0%)。

業(yè)績點(diǎn)評

19年完美收官，自有品牌奶粉表現(xiàn)亮眼。澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.36億元，同比+25.0%，主要受自有品牌業(yè)務(wù)拉動(同比+36.9%)。其中牛奶粉受新注冊配方增量帶動，全年收入同比+33.8%;羊奶粉受益于渠道持續(xù)優(yōu)化下的單店質(zhì)量提升，全年仍然維持著較高的增長態(tài)勢(同比+40.5%)。由于公司將更多資源傾斜在自有品牌，貼牌業(yè)務(wù)收入有所下降。此外，19年是營養(yǎng)品的調(diào)整年(同比-12.8%)，主要在于蘇芙拉的外包商處于調(diào)整更換期，產(chǎn)出有所下降，整體營養(yǎng)品業(yè)務(wù)受到影響。公司19年不斷拓展?fàn)I養(yǎng)品布局，計劃20年推出益生菌產(chǎn)品，我們預(yù)計20年營養(yǎng)品有望恢復(fù)增長。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力公司毛利率提升，物流結(jié)構(gòu)調(diào)整促使費(fèi)用率有所下降。2019年公司實(shí)現(xiàn)毛利率52.5%，同比+3.1pct，主要在于擁有較高毛利率的自有品牌業(yè)務(wù)占比提升7.8pct。費(fèi)用端來看，盡管2019年公司加大了品牌的宣傳與投放，但2019年銷售費(fèi)用率同比下降-0.5pct，主要與物流結(jié)構(gòu)的改變有關(guān)，19年公司鐵路運(yùn)輸占比上升，空運(yùn)費(fèi)用率下降1.2pct。2019年凈利率提升1.1pct至13.1%，調(diào)整后凈利率提升3.2pct至14.0%。

19年雖歷經(jīng)坎坷，但仍然不斷前行，基本面有望持續(xù)向上。2019年公司雖經(jīng)歷了兩次機(jī)構(gòu)做空，但在此期間也經(jīng)受住了市場的考驗，同時也在工廠、配方、渠道、品牌建設(shè)等多個方面實(shí)現(xiàn)突破。雖然有疫情擾動以及更加激烈的行業(yè)競爭，但公司規(guī)劃全年整體收入增速不低于20%，其中牛奶粉目標(biāo)增速20-25%，羊奶粉目標(biāo)增速25-30%，仍然較為積極。根據(jù)我們當(dāng)前跟蹤來看，目前公司線上增速較高，帶動整體收入增長，銷售模式調(diào)整取得較好的效果，一季度有望迎來開門紅。

盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司20-22年收入分別實(shí)現(xiàn)83.4/102.7/125.3億元，分別同比+23.8%/23.2%/22.0%;歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)11.7/15.5/20.2億元，分別同比+33.3%/32.5%/30.4%;EPS分別為0.73/0.96/1.26元，對應(yīng)PE分別為13X/10X/8X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

需求下滑/行業(yè)競爭加劇/羊奶粉增長不達(dá)預(yù)期/海外疫情超預(yù)期/食品安全

報告全文

19年完美收官，自有品牌奶粉表現(xiàn)亮眼。澳優(yōu)2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.36億元，同比增長25.0%，主要受自有品牌奶粉業(yè)務(wù)拉動：全年實(shí)現(xiàn)自有品牌嬰幼兒奶粉60.23億元，同比增長36.9%(其中四季度自有品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.13億元，同比增長40.7%)。分業(yè)務(wù)來看：

牛奶粉受新注冊配方增量帶動，全年實(shí)現(xiàn)收入31.67億元，同比增長33.8%，其中19Q4實(shí)現(xiàn)收入10.52億元，同比增長40.7%。若撇除新注冊配方增量貢獻(xiàn)，我們預(yù)計牛奶粉全年同比增速也在25%以上，仍有較高的增長。

羊奶粉全年實(shí)現(xiàn)收入28.56億元，同比增長40.5%，其中19Q4實(shí)現(xiàn)收入8.61億元，同比增長40.7%，增速環(huán)比三季度提升9.2pct，公司核心邏輯得以驗證。19年公司對佳貝艾特渠道進(jìn)行了持續(xù)優(yōu)化，單店質(zhì)量有所提高，全年仍然維持著較高的增長態(tài)勢。

私人品牌(貼牌代工業(yè)務(wù))表現(xiàn)相對不佳，其中代工業(yè)務(wù)全年收入為2.02億元，同比下降40.3%，主要在于公司資源有所傾斜，將工廠產(chǎn)能更多分配給高毛利、高增速的自家品牌奶粉，因此代工業(yè)務(wù)以及其他副產(chǎn)品收入(如牛油等)有所減少，但整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也更為優(yōu)化。

19年是營養(yǎng)品的調(diào)整年，全年實(shí)現(xiàn)營養(yǎng)品收入1.19億元，同比下降12.8%。19年公司主要產(chǎn)品蘇芙拉的外包商(主要負(fù)責(zé)包裝設(shè)計)處于調(diào)整更換期，產(chǎn)出有所下降，因此整體營養(yǎng)品業(yè)務(wù)受到影響。公司在19年也在營養(yǎng)品上做了很多事情，包括收購豐華生技、云養(yǎng)邦，并計劃于20年推出益生菌產(chǎn)品，我們預(yù)計20年營養(yǎng)品有望恢復(fù)增長。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力公司毛利率提升，物流結(jié)構(gòu)調(diào)整促使費(fèi)用率有所下降。2019年公司實(shí)現(xiàn)毛利率52.5%，同比提升3.1pct，主要在于擁有較高毛利率的自有品牌奶粉業(yè)務(wù)占比提升7.8pct至89.4%(2019年牛奶粉毛利率為55.5%、羊奶粉毛利率為59.1%，均高于公司整體毛利率)。分產(chǎn)品來看，2019年牛奶粉與羊奶粉毛利率均有同比提升(分別提升0.7pct、4.8pct)，主要在于荷蘭新工廠產(chǎn)能利用率提升導(dǎo)致的攤銷成本下降以及牛奶粉中高端占比的進(jìn)一步提升。費(fèi)用端來看，盡管2019年公司加大了品牌的宣傳與投放(佳貝艾特與悠藍(lán)分別簽訂代言人，同時加強(qiáng)了線上廣告與贊助投放)，但2019年銷售費(fèi)用率仍有同比下降(同比-0.5pct至26.3%)。銷售費(fèi)用率的下降主要與物流結(jié)構(gòu)的改變有關(guān)，19年公司鐵路運(yùn)輸占比上升，空運(yùn)支出大幅下降(2019年空運(yùn)費(fèi)用0.62億元，同比下降45%)，空運(yùn)費(fèi)用率下降1.2pct，是導(dǎo)致銷售費(fèi)用率下降的主要原因。

毛利率提升+費(fèi)用率下降推動凈利率提升1.1pct，調(diào)整后凈利率提升3.2pct至14.0%。2019年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.78億元，同比增長38.3%，若撇除非經(jīng)性損益(2019年金融衍生工具帶來的公允價值虧損為0.64億元)，經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)9.42億元，同比增長61.9%。從上述分析來看，毛利率的提升以及凈利率的下降共同推動澳優(yōu)凈利率的提升：2019年凈利率提升1.1pct至13.1%，而調(diào)整后凈利率也提升3.2pct至14.0%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)穩(wěn)定。2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為205天，較2018年提升29天，我們認(rèn)為主要原因有兩點(diǎn)：1)澳優(yōu)工廠主要位于海外，而海外產(chǎn)品若要運(yùn)輸至國內(nèi)則需要通過當(dāng)?shù)刭|(zhì)檢，其中荷蘭的質(zhì)檢尤為嚴(yán)格。2019年3月份公司拿到新注冊配方，但由于質(zhì)檢審批時間拖累導(dǎo)致新品貨物有所積壓，未能及時輸送國內(nèi);另外，2019年三季度時佳貝艾特檢驗工廠系統(tǒng)被黑，同樣導(dǎo)致佳貝艾特產(chǎn)能供應(yīng)不足(所以Q3羊奶粉增速環(huán)比下滑)，也因此拖慢了存貨周轉(zhuǎn)。2)鐵路運(yùn)輸雖成本較低，但速度不比空運(yùn)，物流結(jié)構(gòu)的調(diào)整也進(jìn)一步導(dǎo)致存貨周周轉(zhuǎn)效率變慢。此外，2019年澳優(yōu)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為21天，同比基本持穩(wěn)，也反映出了澳優(yōu)與經(jīng)銷商之間較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。

2019年雖經(jīng)歷坎坷，但公司依然在各個方面持續(xù)前進(jìn)。2019年公司雖經(jīng)歷了兩次機(jī)構(gòu)做空，但在此期間也經(jīng)受住了市場的考驗。此外，公司還在各個方面持續(xù)實(shí)現(xiàn)突破：1)工廠以及配方注冊速度如期進(jìn)行，荷蘭Pluto工廠和Hector工廠正式揭牌，新西蘭PNL工廠獲得中國海關(guān)總署批準(zhǔn)注冊登記，19年已通過15個系列45個配方;2)產(chǎn)品矩陣持續(xù)優(yōu)化(發(fā)布海普諾凱萃護(hù)新品以及成人羊奶粉營嘉)，進(jìn)軍益生菌領(lǐng)域，拓展?fàn)I養(yǎng)品業(yè)務(wù)，穩(wěn)步邁入“黃金十年”戰(zhàn)略的第二階段;3)發(fā)力品牌建設(shè)，賦能渠道，澳優(yōu)加快營運(yùn)平臺從數(shù)字化到智慧化的升級，完善精準(zhǔn)會員服務(wù)模式，品牌服務(wù)水平和效率不斷提升;4)保障上游供應(yīng)，公司計劃于荷蘭投資建設(shè)新基粉塔，以及一些處理羊奶與羊乳清蛋白的設(shè)施(預(yù)計基粉年產(chǎn)能3.5萬噸，羊乳清蛋白年處理量4400噸，預(yù)計2022年落成)，以保障公司未來羊奶粉的上游供應(yīng)。

疫情下及時調(diào)整銷售模式，一季度有望迎來開門紅。公司反饋，疫情下澳優(yōu)及時轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上營銷模式，疊加消費(fèi)者持續(xù)囤貨行為，我們認(rèn)為影響較為有限。同時公司也在不斷協(xié)助終端進(jìn)行物流配送，整體供應(yīng)鏈照常進(jìn)行。此外，公司海外主要工廠距離疫情爆發(fā)區(qū)域非常遠(yuǎn)，生產(chǎn)照常進(jìn)行，一帶一路保障中歐班列正常運(yùn)行，物流一切正常。我們認(rèn)為，公司未來門店仍將不斷優(yōu)化，牛羊奶粉有望繼續(xù)維持較高增長，同時營養(yǎng)品在經(jīng)歷2019年調(diào)整后有望恢復(fù)增長，基本面有望持續(xù)向上。雖然有疫情擾動以及更加激烈的行業(yè)競爭，但公司規(guī)劃全年整體收入增速不低于20%，其中牛奶粉目標(biāo)增速20-25%，羊奶粉目標(biāo)增速25-30%，仍然較為積極。根據(jù)我們當(dāng)前跟蹤來看，目前公司線上增速較高，帶動整體收入增長，銷售模式調(diào)整取得較好的效果，一季度有望達(dá)成公司全年目標(biāo)增速。當(dāng)前估值僅為13倍，較前期已處于低位，建議重點(diǎn)關(guān)注。

盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司20-22年收入分別實(shí)現(xiàn)83.4/102.7/125.3億元，分別同比+23.8%/23.2%/22.0%;歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)11.7/15.5/20.2億元，分別同比+33.3%/32.5%/30.4%;EPS分別為0.73/0.96/1.26元，對應(yīng)PE分別為13X/10X/8X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

需求下滑/行業(yè)競爭加劇/羊奶粉增長不達(dá)預(yù)期/海外疫情超預(yù)期/食品安全。

附：財務(wù)預(yù)測表