中信證券：三大因素有望推動美東汽車(01268)繼續(xù)快速增長，首予“買入”評級

本文來自微信公眾號“CITICS汽車研究”，作者：陳俊斌 尹欣馳。

核心觀點(diǎn)

國內(nèi)豪華車滲透率持續(xù)提升，疊加消費(fèi)升級，利好豪華品牌經(jīng)銷商。三大因素有望推動美東汽車(01268)繼續(xù)快速增長：1. 豪華車消費(fèi)下沉，契合公司專注低線城市的策略;2. “單城單店”、店齡增長帶來盈利提升的高確定性。3、精細(xì)管理方式保證快速周轉(zhuǎn)和高回報(bào)。首次覆蓋，給予“買入”評級。

投資要點(diǎn)

快速成長的豪華品牌經(jīng)銷商。公司創(chuàng)始人追求數(shù)字化管理，高效率周轉(zhuǎn)，門店經(jīng)營效率優(yōu)秀。自2003年成立至今，已先后取得寶馬、雷克薩斯、保時捷、奧迪、寶馬MINI等豪華品牌經(jīng)銷權(quán)，并穩(wěn)步擴(kuò)張至54家獨(dú)立門店。公司2013年上市以來快速成長，五年?duì)I收CAGR為26%，歸母凈利潤C(jī)AGR為28%。公司堅(jiān)持豪華品牌擴(kuò)張，提升售后服務(wù)占比，收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2018年豪華品牌銷量首次超過中高端品牌，達(dá)到1.98萬輛，貢獻(xiàn)收入占比達(dá)76%。

豪華車滲透率提升，下沉空間廣闊。2014-2018年，國內(nèi)豪華車滲透率由9.9%提升至12.4%，已接近美國(13.1%)。分省份看，除了北京、上海、浙江、江蘇、天津外，其余省份豪華車滲透率不足15%，其中一半不足10%，豪華品牌在三四五線城市具有較大增長空間。豪華車滲透率與人均GDP、可支配收入顯著正相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)充分、平衡地發(fā)展，三四五線城市所在省份購買力增強(qiáng)，中國豪華車滲透率有望持續(xù)提升至20%。

“單城單店”提升毛利率，店齡增長增厚盈利。截至2019H1，公司旗下保時捷、寶馬、雷克薩斯、奧迪等豪華品牌運(yùn)營店合計(jì)41家，占比76%;“單城單店”數(shù)量為30家，占比為55%?！皢纬菃蔚辍闭w毛利率較其他店面高1.3%，寶馬、雷克薩斯“單城單店”毛利率較同品牌店高2.7%和1.4%;“單城單店”收入規(guī)模更小，但市占率和售后服務(wù)粘性更高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，BBA+雷克薩斯等豪華品牌僅有一家經(jīng)銷商覆蓋的城市數(shù)量分別為148 /165 /143 /53個，沒有經(jīng)銷商覆蓋的城市數(shù)量分別為137 /123 /147 /262個，美東汽車“單城單店”的擴(kuò)張策略仍有較大的擴(kuò)張空間。此外，截止2019年，公司店齡中位數(shù)不足3年，尚未進(jìn)入成熟穩(wěn)定期。店齡增長伴隨售后服務(wù)占比提升，盈利提升確定性強(qiáng)。

周轉(zhuǎn)快速效率高，精細(xì)管理是核心。公司以加快庫存周轉(zhuǎn)為首要經(jīng)營目標(biāo)，以提升ROE為核心經(jīng)營理念。通過數(shù)據(jù)化管理、高頻跟蹤、KPI量化考核實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，提升運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)快周轉(zhuǎn)、高回報(bào)的經(jīng)營目標(biāo)。2014-2018年，公司ROE、ROIC分別由23.3%和8.8%提升至29.8%和16.4%;庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)由43天和13.6天縮短為27天和4.3天，比行業(yè)中位數(shù)分別快了16天和10天。公司創(chuàng)始人注重股東回報(bào)，分紅比例由2013年22%提升至2018年40%。公司在保持穩(wěn)健擴(kuò)張節(jié)奏中，保持了同業(yè)公司中最高的ROIC和高分紅比例，體現(xiàn)出卓越的現(xiàn)金利用效率。

風(fēng)險因素：汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期;豪華車銷量不及預(yù)期;公司品牌及門店拓展不及預(yù)期。

盈利預(yù)測與投資建議：與行業(yè)其他經(jīng)銷商相比，美東汽車可以獲得更多估值溢價：

(1)其高效的現(xiàn)金使用效率和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流在行業(yè)中無出其右，在低CapEx和高分紅的條件下仍可以做到穩(wěn)步擴(kuò)張;

(2)公司單城單店的擴(kuò)張模式和較低的店齡結(jié)構(gòu)在未來3年內(nèi)具有明確的成長空間，預(yù)計(jì)美東有望在3年實(shí)現(xiàn)業(yè)績翻番。

我們預(yù)測公司 2019-2021 年EPS 分別為 0.45/0.60/0.79元。當(dāng)前公司股價為9.38港幣，對應(yīng)2019-2021年19/14/11倍PE。我們認(rèn)為，公司管理優(yōu)秀，業(yè)績增長確定性高，合理估值為2020年18倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價12.07港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

報(bào)告正文

1.概覽：高成長性的豪華品牌經(jīng)銷商

美東汽車是總部位于廣東省東莞市的4S汽車經(jīng)銷商集團(tuán)，從事豪華品牌、中高端品牌的新車銷售及售后服務(wù)，專注于二三四線城市。自2003年首家成員公司東莞冠豐創(chuàng)立起至今，美東汽車先后取得豐田、現(xiàn)代、雷克薩斯、寶馬、保時捷、奧迪、寶馬MINI等品牌的經(jīng)銷權(quán)。2013年，美東汽車在香港聯(lián)交所掛牌上市，股票代碼為01268。

公司上市五年間穩(wěn)步擴(kuò)張，憑借豪華品牌拓展和“單城單店”模式，在車市低迷的情況下取得了快速增長，在中國汽車經(jīng)銷商集團(tuán)百強(qiáng)榜中由2013年第80名上升至2019年第38名。截止2019年6月30日，公司共擁有54家門店，其中寶馬/MINI共23家，雷克薩斯11家，豐田12家，保時捷6家，現(xiàn)代和奧迪各1家。

營收凈利保持高速增長。2014-2018年，公司營業(yè)總收入從38.75億元增加至111.59億元，5年CAGR為26%，2019H1總營收增速達(dá)到57%。同期，公司歸母凈利潤由1.11億元增加至3.63億元，5年CAGR為28%。

營收快速增長來源于收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，豪車收入及售后服務(wù)占比提升。公司深耕豪華品牌，目前雷克薩斯、寶馬、保時捷三大品牌貢獻(xiàn)了60%的銷量。銷量端，2013-2018年，豪華品牌銷量由0.27萬輛增長至1.98萬輛，超過中高端品牌銷量;收入端，2019H1旗下豪華品牌收入占比由2013年的36%提升至80%。此外，公司注重提升售后服務(wù)收入，2013-2018年，售后服務(wù)由18.46萬臺次增加至35.92萬臺次;2019H1售后服務(wù)收入占比由2013年的10.5%上升至12.1%。

優(yōu)秀的高管團(tuán)隊(duì)：堅(jiān)持精細(xì)管理，追求高回報(bào)的經(jīng)營理念。1995年，公司創(chuàng)始人葉帆開始從事汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)，并于2003年創(chuàng)立了美東汽車。2008年，葉帆的哥哥葉濤加入公司并擔(dān)任總裁至今。葉濤曾就讀于北京大學(xué)、麻省理工學(xué)院，擁有麻省理工學(xué)院管理學(xué)碩士學(xué)位及機(jī)械工程碩士學(xué)位，加入美東汽車之前在某軟件公司擔(dān)任行政總裁，具有豐富的數(shù)字化管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。與行業(yè)其他經(jīng)銷商競爭對手相比，美東汽車并不盲目追求規(guī)模和體量，其經(jīng)營理念是追求數(shù)字化、精細(xì)化管理，追求高效運(yùn)營和高股本回報(bào)率。

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，家族信托控股。葉帆及其家人通過晉帆公司持有公司65.25%股份，是公司的實(shí)際控制人。此外，F(xiàn)IL Limitied(富達(dá)基金)持有8.68%股份，其余26.07%股份由其他公眾股東持有。

2.豪華品牌行業(yè)：滲透率提升，下沉空間廣闊

2019年，中國11大豪華品牌乘用車共銷售297.9萬輛，同比增長7.2%，在整體乘用車市場大幅下滑的情況下逆勢上升。豪華品牌乘用車年度銷量在近10年來呈逐步上升態(tài)勢，從72萬輛增長到298萬輛。受益于消費(fèi)升級的驅(qū)動，豪華品牌的市場份額在2019年已達(dá)到13%，并有望在未來仍保持良好的上升勢頭。考慮到中國消費(fèi)者對豪華品牌的偏愛和未來可支配收入提升的趨勢，我們認(rèn)為中長期中國豪華品牌的市場份額有望接近20%。

2019年，美東汽車所代理的三大豪華品牌增速均超過豪華市場總增速。預(yù)計(jì)三大豪華品牌2020-2021年將維持穩(wěn)定的新品上市。其中，雷克薩斯計(jì)劃于今年上半年推出旗下首款純電動車型 UX 300e，續(xù)航超過400km，參考價格31萬元起，價格具有相當(dāng)競爭力;并將推出旗下首款MPV LM 300h。保時捷計(jì)劃明年上半年推出旗下全新電動四門跑車Taycan 4S，續(xù)航超過500公里，支持800V超級充電技術(shù);還將推出Macan純電版本(MEB平臺)。

中國豪華品牌滲透率仍有較大提升空間。在德國、英國等歐洲市場中，豪華品牌銷量占比為30%左右，而目前中國豪華品牌滲透率雖逐年增長，攀升至13.5%，但與成熟豪華車市場相比仍有較大潛在增長空間。分省份來看，北京(31%)、上海(24%)、浙江(21%)等較為富裕的省份豪華品牌滲透率已超過20%。但是除了北京、上海、浙江、江蘇、天津這五省之外，其余內(nèi)地省份豪華品牌乘用車銷量占比均不足15%，甚至有約一半的省份銷量占比不足10%。

豪華品牌乘用車銷量占比與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r正相關(guān)，看好其未來在中國市場進(jìn)一步提高銷量占比。通過比較各省份經(jīng)濟(jì)狀況(人均GDP、人均可支配收入)與豪華車滲透率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)之間顯著的正相關(guān)性。因此，我們可以期待，隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)充分、平衡地發(fā)展，各省份消費(fèi)的購買力逐漸增強(qiáng)，對豪華品牌滲透率有較強(qiáng)拉動作用。

3.獨(dú)特的“單城單店”策略，店齡成長驅(qū)動盈利上行

加速豪華品牌擴(kuò)張，堅(jiān)持“單城單店”策略。截止2019年上半年，公司共有54家運(yùn)營店，主要分布于廣東、福建、江西、湖南、湖北、甘肅、河北、安徽及北京等9個省份。2015年，公司旗下豪華品牌(保時捷、寶馬、雷克薩斯)店面共15家，2019H1增加至42家，同期，中高端品牌(豐田、現(xiàn)代)僅由12家增加至13家。目前54家運(yùn)營店中，30家店為“單城單店”(即所在城市中僅有一家品牌運(yùn)營店，沒有其他競爭對手)，較2015年底的15家翻了一番，單城單店占比仍為55%。

“單城單店”模式的毛利率更高。通過“單城單店”策略，公司避開了一二線城市豪華車經(jīng)銷商之間的激烈競爭，在一些三四線城市區(qū)域市場取得先發(fā)的壟斷優(yōu)勢，提高了新車銷售議價能力和售后服務(wù)粘性，獲得了更高的利潤水平。2016-2018年，公司整體單城單店毛利率平均比非單城單店高1.3%\1.5%\1.2%。

“單城單店”銷量、收入規(guī)模較小，但新車銷售和售后服務(wù)利潤率更強(qiáng)。根據(jù)終端調(diào)研，單城單店一般位于三四五線城市，銷量和收入規(guī)模較小，但是具有更高的毛利率。以美東汽車同品牌的兩家運(yùn)營店為例，2019H1某三線城市的單城單店(店齡2.5年)收入約0.9億元，銷量約270輛，整體、新車銷售和售后服務(wù)毛利率分別為14%、11%、48%;同期，同品牌某二線城市非單城單店(店齡6年)收入約2.5億元，銷量約810輛，整體、新車銷售和售后服務(wù)毛利率分別為13%、8%、44%。

成熟店面售后服務(wù)毛利占比高，綜合毛利率高于新建店。一般來說，新建店面的新車銷售毛利是其主要的利潤來源。隨著店齡的增長，其客戶群體也會增長，進(jìn)而帶動售后服務(wù)臺次增多、售后收入占比提升，繼而帶動整體毛利率上升。

美東當(dāng)前店齡中位數(shù)不足3年，同店增長的確定性強(qiáng)。預(yù)計(jì)到2019年底，公司共有61家運(yùn)營店，平均店齡約為4.1年，店齡中位數(shù)不到3年。其中，店齡小于1年的有20家，占比33%;店齡在1-3年之間的有13家，占比21%;店齡在3-5年之間的有7家，占比12%;店齡在5年以上的有21家，占比34%。

和同行對比可以看出，美東汽車目前的店齡明顯偏小，且單店銷售規(guī)模較小，零服吸收率剛剛跨過100%的門檻。但預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)，受益于公司店齡的成長和客流量的提升，預(yù)計(jì)售后業(yè)務(wù)的提升將大幅提升其同店的盈利能力，也將快速提升其零服吸收率。疊加“單城單店”的策略，美東的同店增長預(yù)計(jì)將充分享受低線城市豪車消費(fèi)崛起的紅利。

“單城單店”模式可持續(xù)，短期不懼同城競爭。根據(jù)2019年《城市商業(yè)魅力排行榜》結(jié)合人口、GDP為劃分標(biāo)準(zhǔn)，公司在一二三四線城市的門店數(shù)分別為6/19/13/11/5家，其中的“單城單店”分別為0/2/11/11/5家。公司在一二線城市 的“單城單店”僅有佛山保時捷、蘭州雷克薩斯2家，其余27家均分布于三四五線城市。

這些城市人口規(guī)模大多在500萬以下，GDP小于5000億元，可容納的豪華汽車消費(fèi)需求有限，整車廠出于市場規(guī)模、競爭內(nèi)耗等考慮，一般不會授權(quán)兩家或以上經(jīng)銷店。此外，公司較早采取單城單店策略，具有先發(fā)優(yōu)勢，與客戶關(guān)系更為緊密，其他經(jīng)銷商獲客成本較高。

“單城單店”模式拓展?jié)摿Υ?。截?019年11月，奔馳、寶馬、奧迪及雷克薩斯等豪華品牌僅有一家經(jīng)銷商覆蓋的城市數(shù)量分別為148 /165 /143 /53個，沒有經(jīng)銷商覆蓋的城市數(shù)量分別為137 /123 /147 /262個。豪華品牌經(jīng)銷商僅覆蓋一家或未覆蓋城市中，包括很多消費(fèi)能力較強(qiáng)的三四五線城市，能夠支撐公司“單城單店”戰(zhàn)略的持續(xù)拓展。2019年底，公司預(yù)計(jì)運(yùn)營店數(shù)量達(dá)到61家，同比新增12家店面，未來三年預(yù)計(jì)保持10%以上的擴(kuò)張速度。

4.周轉(zhuǎn)快速效率高，精細(xì)管理是核心

公司以提升ROE為核心經(jīng)營理念，追求快庫存周轉(zhuǎn)和高效的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)。公司通過精細(xì)管理提升經(jīng)營效率。首先，實(shí)行數(shù)據(jù)化管理，運(yùn)用定制化信息科技系統(tǒng)(金蝶ERP)收集數(shù)據(jù)，形成每日、每周、每月經(jīng)營報(bào)告，密切監(jiān)控庫存及售后服務(wù)狀況，新車交付目標(biāo)可細(xì)化至單店每天臺數(shù)，售后服務(wù)產(chǎn)值目標(biāo)同樣細(xì)化至每天。其次，對經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行高頻跟蹤，總監(jiān)每小時發(fā)送實(shí)時經(jīng)營數(shù)據(jù)至店長微信群，公司CEO、總監(jiān)直接就業(yè)績進(jìn)度落后情況進(jìn)行問責(zé)，人力不定期發(fā)郵件提醒清理庫存新車。此外，公司還通過量化員工KPI，設(shè)定核心指標(biāo)并賦予權(quán)重，以來來激勵、引導(dǎo)店長的工作效率：利潤類指標(biāo)包括新車銷量、單臺毛利、增值項(xiàng)附加值、按揭申請率和二次銷售等，是最重要的考核項(xiàng);此外，庫存水平占比和客戶滿意度也是重要的KPI考核指標(biāo)。

公司2018年毛利率和凈利率分別為9.7%和3.3%，較行業(yè)中位數(shù)(8家上市經(jīng)銷商的行業(yè)中位數(shù))分別高出0.4pcts和0.9pcts，僅略高于行業(yè)平均水平。但公司通過數(shù)據(jù)化、高頻、量化考核的管理方式，實(shí)現(xiàn)了庫存快速周轉(zhuǎn)，大幅提升了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其ROE、ROIC均大幅領(lǐng)先行業(yè)。2013-2018年，公司ROE、ROIC分別由23.3%、8.8%上升至29.8%、16.4%，較行業(yè)平均的10.7%和4.9%均大幅領(lǐng)先，體現(xiàn)了超越行業(yè)的投資效率和運(yùn)營效率。

營運(yùn)能力領(lǐng)先行業(yè)，各項(xiàng)周轉(zhuǎn)速率均行業(yè)領(lǐng)先。公司營運(yùn)能力領(lǐng)先行業(yè)并持續(xù)提升，2013-2018年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2.2增加至3.1，遠(yuǎn)高于行業(yè)中位數(shù)1.6。同期，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)由43天下降至27天，較行業(yè)中位數(shù)快了16天;現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)由13.6天縮短至4.3天，較行業(yè)中位數(shù)快了10天。在售后業(yè)務(wù)方面，公司的售后業(yè)務(wù)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)151%，明顯好于競爭對手。

高周轉(zhuǎn)、低負(fù)債帶來充足現(xiàn)金流，盈利質(zhì)量高。2013-2018年，公司資產(chǎn)負(fù)債率由73.8%下降至66.5%，低于行業(yè)中位數(shù)67.7%。其中，有息負(fù)債總規(guī)模僅為11.8億元。美東汽車高周轉(zhuǎn)、低負(fù)債使公司保持充足的現(xiàn)金流，并且維持較低的融資成本。2013-2018年，已獲利息倍數(shù)由4.3增加至11.0，遠(yuǎn)高行業(yè)中位數(shù)3.4。同期，現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)利潤的比值由39%上升至62%，高于行業(yè)中位數(shù)53%。

高分紅比例+高ROIC，資本利用效率出眾。2013-2018年，公司分紅比例由28%提升至2018年的40%，高于行業(yè)平均水平，為股東創(chuàng)造了更多回報(bào)。同時，公司在保持穩(wěn)健擴(kuò)張節(jié)奏中，保持了出眾的ROIC和高分紅比例，體現(xiàn)出卓越的現(xiàn)金利用效率。

風(fēng)險因素

豪華車銷量不及預(yù)期;新店拓展不及預(yù)期;“單城單店”模式出現(xiàn)激烈競爭。

投資建議

公司豪華品牌組合寶馬、保時捷、雷克薩斯2019年上半年銷量增速顯著優(yōu)于同業(yè)，預(yù)計(jì)全年保持高增速，帶動公司同店收入增長。公司未來計(jì)劃保持10% +的開店增速，為公司提供新店收入增長。我們考慮到豪車市場的快速增長和低線城市巨大的消費(fèi)升級潛力，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入分別為 154億、195 億、248億元。

毛利率方面，考慮到公司目前新店大部分為豪華品牌，有望于未來三年進(jìn)入成熟期，受益于售后服務(wù)占比的持續(xù)提升，以及寶馬品牌毛利率恢復(fù)，整體毛利率料將持續(xù)上行，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年整體毛利率分別為11.07%/11.44%/11.46%。公司為堅(jiān)持單城單店策略與高效的周轉(zhuǎn)速度，預(yù)計(jì)未來公司仍能維持快速增長和高效的運(yùn)營效率。

估值層面，我們認(rèn)為公司與行業(yè)可比公司相比，有兩點(diǎn)原因可以給予美東更多的估值溢價：(1)其高效的現(xiàn)金使用效率和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流在行業(yè)中無出其右，在低CapEx和高分紅的條件下仍可以做到穩(wěn)步擴(kuò)張，因此可適當(dāng)考慮通過P-CFS(每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流)的方式估值;(2)公司單城單店的擴(kuò)張模式和較低的店齡結(jié)構(gòu)在未來3年內(nèi)具有明確的成長空間，預(yù)計(jì)公司有望在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入翻番。

我們預(yù)測公司 2019-2021 年EPS 分別為 0.45/0.60/0.79元，CFS分別為0.61/0.85/1.26元。當(dāng)前公司股價為9.38港幣，對應(yīng)2019-2021年19/14/11倍PE。我們認(rèn)為，公司管理優(yōu)秀，業(yè)績增長確定性高，合理估值為2020年18倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價12.07港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

（編輯：孟哲）