模塊建造業(yè)務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先，巨濤海洋石油服務(wù)(03303)在手訂單超60億未來可期

本文來自微信公眾號“CITICS石油石化”，作者黃莉莉、王佩堅。

核心觀點

巨濤海洋石油服務(wù)(03303)是國內(nèi)領(lǐng)先的大型模塊建造商，當(dāng)前亞太地區(qū)LNG貿(mào)易及天然氣化工蓬勃發(fā)展、國內(nèi)海洋油氣強勢復(fù)蘇背景下，公司近年新簽大額訂單，目前在手訂單超60億元，未來3年潛在市場近千億，預(yù)計未來2~3年業(yè)績將快速增長。參考同行業(yè)港股公司估值水平，按照2020年業(yè)績9倍PE估值，給予目標(biāo)價1.00元(約合1.10港元)，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的油氣及海洋工程模塊建造商，場地條件優(yōu)越。公司主營油氣、海工裝備建造與技術(shù)服務(wù)，目前擁有兩個裝備完善的制造基地，總面積穩(wěn)居國內(nèi)同類公司前2，其中蓬萊場地約100萬平方米，擁有1個5萬噸和數(shù)個萬噸級航道與碼頭，珠海場地約48萬平方米，可建造單個構(gòu)件在3000噸以下的工程。2014-2017年公司曾承擔(dān)YAMAL LNG項目10.5萬噸管廊模塊的建造，并藉此成為國內(nèi)領(lǐng)先、國際有一定知名度的模塊建造商。2018年以來，公司獲簽GCGV烯烴化工廠與北極 LNG 2的核心模塊建造項目，當(dāng)前在手未完成訂單超60億元。

模塊化建造業(yè)務(wù)市場前景廣闊，政策推動國內(nèi)海洋油氣強勢復(fù)蘇。與傳統(tǒng)建造方式相比，模塊化建造兼具時間和成本優(yōu)勢，未來幾年，北極圈、環(huán)太平洋及歐洲地區(qū)模塊化建造業(yè)務(wù)需求巨大，市場前景廣闊?！捌吣晷袆佑媱潯蓖苿訃鴥?nèi)海洋油氣景氣度強勢復(fù)蘇，中海油資本支出持續(xù)增長，公司珠海場地的海洋油氣工程及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)將因此受益。

公司國資背景及場地優(yōu)勢奠定堅實基礎(chǔ)，模塊建造能力廣受認(rèn)可，未來3年可參與競逐的模塊建造市場規(guī)模近千億?，F(xiàn)有的蓬萊、珠海兩個場地優(yōu)勢互補，使公司具備油氣、海工多個細(xì)分領(lǐng)域千噸級至5萬噸級(單個部件)的建造能力。公司憑借以往項目與相關(guān)業(yè)主建立了良好互信，并長期致力于開拓新市場，預(yù)計未來3年公司可參與競逐的模塊建造市場近千億元。公司重視研發(fā)、經(jīng)營管理層多具備15年以上行業(yè)經(jīng)驗、正逐步加強項目設(shè)計能力，已在GCGV和北極 LNG 2項目中部分承擔(dān)設(shè)計任務(wù)，未來有望逐步向高技術(shù)含量和高毛利率的EPIC總包商角色邁進。

風(fēng)險因素：在執(zhí)行項目進度不及預(yù)期的風(fēng)險，新簽訂單不及預(yù)期的風(fēng)險，國際油價大幅下行導(dǎo)致海洋油氣行業(yè)景氣度下行的風(fēng)險。

投資建議：當(dāng)前超60億元在手訂單料助力公司未來2年業(yè)績高速增長，公司有望受益于模塊建造業(yè)務(wù)的廣闊市場前景而持續(xù)成長。預(yù)計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為0.05/1.78/2.72億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為 0.003/0.11/0.17元，18-21年復(fù)合增速117%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE估值201/5/3倍。參考同行業(yè)港股公司2020年業(yè)績對應(yīng)估值水平，給予公司2020年9倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價1.00元(折合港幣1.10元)，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先的裝備建造公司

國內(nèi)領(lǐng)先的裝備建造及綜合服務(wù)供應(yīng)商

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的裝備建造和工程服務(wù)的綜合供應(yīng)商。公司主要業(yè)務(wù)為大型模塊建造、油氣及海洋工程裝備建造及技術(shù)服務(wù)，服務(wù)領(lǐng)域涉及上游油氣開發(fā)設(shè)施和中下游的LNG設(shè)施、煉化與化工設(shè)施。公司提供多種類型產(chǎn)品，包括石油和天然氣化工廠的核心模塊、FPSO(海上浮式生產(chǎn)儲卸油裝置)上部模塊、海洋工程以及石油天然氣處理設(shè)備等。公司在大型模塊裝備建造方面具有國際領(lǐng)先的綜合實力，已成功為國際主流能源公司和工程總包商交付多個優(yōu)質(zhì)項目。

25年三次跨越，打造面向全球的工程建造與技術(shù)服務(wù)公司。公司成立于1995年，主要提供海洋油氣專業(yè)技術(shù)服務(wù)。2006年在港股上市后，公司啟動珠海場地建設(shè)并收購蓬萊巨濤30%權(quán)益，逐步向工程建造商和專有設(shè)備供貨商轉(zhuǎn)型。2017年末公司收購蓬萊巨濤全部權(quán)益，建造和項目交付能力進一步提升。經(jīng)過多年布局，公司在中國主要海域周邊均設(shè)立了附屬公司，并在北美及東南亞設(shè)立辦事機構(gòu)，完成了依托海洋油氣工程建造和船舶建造工業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略布局。

公司目前擁有兩個裝備完善的制造基地，建造場地面積合計約148萬平方米。其中，蓬萊場地約100萬平方米，主要負(fù)責(zé)油氣處理設(shè)施等大型工程的模塊化建造，具有1個5萬噸級和數(shù)個萬噸級滑道及配套碼頭，2019年上半年，公司對蓬萊場地進行了擴建和升級，蓬萊場地項目交付能力未來有望提升近一倍;巨濤珠海場地約48萬平方米，主要進行海洋工程及海上油氣裝備建造，具有單個構(gòu)件/模塊重量在3000噸以下(可批量制造或多個組裝)的工程裝備建造能力。兩個基地分工明確，差異化互補。

截至2019年6月30日，公司第一大股東為三聚環(huán)保(香港)有限公司，持股占比39.26%。2018年8月，三聚環(huán)保實際控制人變更為北京市海淀區(qū)國資委，巨濤由海淀區(qū)國資委間接控股，但公司經(jīng)營管理層主體仍為原始團隊，經(jīng)營決策不受影響，未來公司將繼續(xù)專注于自身業(yè)務(wù)。

公司2019年上半年營業(yè)收入同比減少30.7%，預(yù)計后續(xù)經(jīng)營業(yè)績將大幅提升。2018年公司營業(yè)收入大幅增加，主因2017年末公司完成對蓬萊巨濤收購事項，財務(wù)業(yè)績并表所致。2019年上半年，由于公司在手工程項目尚處早期階段建造工作量較低、公司不再承接三聚環(huán)保相關(guān)訂單等因素疊加影響，營業(yè)收入和歸母凈利潤較同期均大幅下降。上半年公司營業(yè)收入4.93億元，同比減少30.7%，歸母凈利潤-3271萬元，同比減少275.3%。2018年下半年至今，公司新增訂單量大幅增加，隨著新項目逐漸進入建造高峰期，預(yù)計公司后續(xù)經(jīng)營業(yè)績將大幅提升。

公司核心業(yè)務(wù)為大型模塊建造及技術(shù)服務(wù)

公司核心業(yè)務(wù)為大型模塊建造，以及油氣和海工裝備制造與服務(wù)。按照公司財務(wù)報表中的主營業(yè)務(wù)分類，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)主要分為石油與天然氣行業(yè)裝備工程及綜合服務(wù)、其他能源和煉化裝備工程及綜合服務(wù)、向造船行業(yè)提供技術(shù)支援服務(wù)三個板塊。其中，石油與天然氣行業(yè)裝備工程及綜合服務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，包括公司目前從事的大型模塊建造、油氣及海工裝備制造與服務(wù)等主要業(yè)務(wù)，2019年上半年該業(yè)務(wù)營收及毛利占比均接近9成;其它能源和煉化行業(yè)裝備工程及綜合服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比為9.1%，貢獻一成毛利，該板塊業(yè)主為三聚環(huán)保，預(yù)計自2020年起，將不再有后續(xù)訂單;此外，向造船行業(yè)提供技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)占比1~2%。

2017年整合后公司專注大型模塊建造領(lǐng)域。2018年，公司完成對蓬萊巨濤收購事項后，該業(yè)務(wù)規(guī)模進一步擴張，營收同比大幅增長113.7%，至9.83億元;由于部分已完工項目的分包及其他費用最終結(jié)算有所減少，以及部分項目錄得較高毛利，該業(yè)務(wù)毛利率上升至11%。2019年上半年，公司石油與天然氣行業(yè)裝備工程及綜合服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為4.43億元，同比微增0.2%。

預(yù)計模塊建造業(yè)務(wù)將大幅增長，顯著提升公司業(yè)績。2019年上半年，集團蓬萊場地完工并交付項目6個，在建項目18個。2018-2019年，公司已獲簽兩份模塊建造重大合約，其中于2018年承攬的總額超過20億元人民幣的GCGV烯烴工廠項目核心模塊建造工作，在2019年上半年逐漸進入全面施工階段。隨著模塊業(yè)務(wù)逐步進入行業(yè)繁榮期，公司后續(xù)業(yè)績將大幅提升。

業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致19H1其它能源和煉化行業(yè)裝備工程及綜合服務(wù)業(yè)務(wù)營收大幅下降。公司2017年新增此業(yè)務(wù)以承接三聚環(huán)保相關(guān)訂單，2018年該板塊業(yè)務(wù)營收為4.85億元。但2019年公司已著手調(diào)整業(yè)務(wù)范圍，后續(xù)將不再承接三聚環(huán)保相關(guān)訂單。2019H1，該業(yè)務(wù)營收同比減少83%，導(dǎo)致公司去年上半年營業(yè)收入下降。

公司船舶板塊業(yè)務(wù)與海洋油氣景氣度密切相關(guān)，后續(xù)有望緩慢回升。巨濤向造船企業(yè)提供自升式平臺樁腿制造、FPSO的特涂、海工船舶電儀安裝調(diào)試、鉆井船大修等多項服務(wù)。低油價時期海洋油氣上游資本開支大幅縮減，行業(yè)景氣度低迷，導(dǎo)致2017-2018年公司該板塊業(yè)務(wù)營收降幅過半，毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)。隨著“七年行動計劃”的提出，國內(nèi)海洋石油上游投資率先回升，海外仍處底部但有反彈跡象，隨著行業(yè)景氣度回暖，預(yù)計公司該項業(yè)務(wù)將持續(xù)回升。2019H1公司該業(yè)務(wù)營收規(guī)模未增長，但毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，達27.7%。

2018年公司海外收入占比近4成，未來有望大幅提升。2018年公司港澳臺及海外地區(qū)營業(yè)收入占比39%。公司2018-2019年新簽大型項目合作對象以海外客戶為主，包括2018年5月簽訂超20億元GCGV烯烴工廠項目、2019年與Technip簽訂的超30億元北極LNG-2項目等。大型項目的簽訂為公司后續(xù)業(yè)績增長奠定了基礎(chǔ)，預(yù)計公司海外營業(yè)收入占比將進一步提升。

公司近年獲簽重大合約

2018年5月31日，公司獲簽GCGV烯烴工廠項目核心模塊建造合約。該項目是為位于美國得克薩斯州由Exxon Mobil與沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司(SABIC)合作開發(fā)的一個年產(chǎn)量180萬噸的乙烯化工廠建設(shè)提供核心模塊建造，是當(dāng)時全球最大的天然氣化工項目，由集團全資附屬公司蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司與該項目的日本總包商簽署，巨濤承攬了項目70%的核心模塊建造工作量，提供天然氣化工模塊建造，總重量近10萬噸，合約總金額超過20億元人民幣。

GCGV烯烴工廠項目已于2019年初開始場地建造工作，截至2019年9月30日，按照計劃總共完成約27%的進度，將逐步進入建造高峰期，預(yù)計2021年第一季度完工，持續(xù)助力公司業(yè)績快速增長。

2019年7月26日，公司獲簽北極LNG 2項目(北極 LNG 2項目)1期的建造合約。蓬萊巨濤自Technip France S.A.(為著名國際工程總包公司Technip FMC的全資子公司)獲簽該大型建造合約，根據(jù)合約，集團將在蓬萊場地向位于北極地區(qū)的北極 LNG 2液化天然氣項目的前兩條生產(chǎn)線(Train 1-2)提供核心模塊的建造，包括當(dāng)前全球最大的壓縮機及發(fā)電機模塊，二者合約總金額超過30億元人民幣。

截至2019年9月30日，集團未完成合約總值約為人民幣54億元。2019年第三季度內(nèi)，集團取得了包括北極LNG-2項目天然氣核心模塊建造，風(fēng)電導(dǎo)管架建造，以及其他海洋工程制造與服務(wù)等一批新項目，新合約總值約為人民幣35億元，將為公司業(yè)績提供有力支撐。

模塊化建造前景廣闊，國內(nèi)海洋油氣強勢復(fù)蘇

模塊化建造應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，市場前景廣闊

模塊化建造將成為未來大型工程、裝備建設(shè)領(lǐng)域的發(fā)展趨勢。石油領(lǐng)域模塊化方案最早在海洋鉆井平臺的建造中采用，隨后逐漸被石油、化工和油氣田工程認(rèn)可和推廣。目前模塊化建造在國際項目上越來越廣泛的被各大石油公司使用，將成為未來大型工程、裝備建設(shè)領(lǐng)域的發(fā)展趨勢。

模塊化建造方案可有效降低成本，縮短項目工期。與傳統(tǒng)建造模式相比，由于大型裝置的生產(chǎn)單元按功能要求和運輸限制條件分割成多個模塊，各部分可同時開工，大幅縮短了建造周期。以獨山子8臺15萬噸乙烯裂解爐為例，相比現(xiàn)場安裝模式，模塊化在幾乎各個環(huán)節(jié)均大幅提升效率，而且這種建造方案允許模塊異地建造再運回現(xiàn)場組裝，有效避免了歐美地區(qū)昂貴的人員和場地成本。

模塊化建造業(yè)務(wù)應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，具有巨大的潛在市場空間。預(yù)期未來幾年，包括北極、北美以及澳洲等環(huán)太平洋地區(qū)LNG設(shè)施、FPSO及化工工廠模塊化建造領(lǐng)域的大型建造訂單市場規(guī)模潛力巨大，其他如海上風(fēng)電、海上牧場等領(lǐng)域也存在諸多模塊建造業(yè)務(wù)的潛在機會。

應(yīng)用領(lǐng)域一：LNG工廠及接收站

中國將成為未來全球天然氣消費增長的主要來源。過去10年亞太地區(qū)天然氣消費量快速增長，復(fù)合增速達5.1%，遠(yuǎn)高于同期全球增速2.5%，2018年亞太地區(qū)貢獻了全球天然氣消費增長的井30%。據(jù)國際能源署(IEA)預(yù)測，到2040年，亞太地區(qū)將引領(lǐng)全球天然氣消費增長，其中中國占全球天然氣消費增長的28%，是全球增量最大的國家。

國內(nèi)天然氣產(chǎn)量增長相對不足，進口需求不斷增加。2019年我國天然氣表觀消費量3034 億立方米，同比增長7.5%，過去3年我國天然氣表觀消費量快速增長，復(fù)合增速達13.3%。2019 年我國天然氣產(chǎn)量1731億立方米，同比增長8%，過去3 年復(fù)合增速為8.1%，不及同期消費量增速。國內(nèi)天然氣產(chǎn)量增長相對不足，導(dǎo)致我國進口需求不斷增加，天然氣對外依存度也逐年提升，2019年中國天然氣對外依存度上升至43%。

LNG進口量增速遠(yuǎn)超管道氣，將成為未來主要增量。當(dāng)前我國天然氣進口包括管道天然氣進口和LNG 進口，2018年我國LNG進口量為735億立方米，同比增長38.8%，進口管道氣479億立方米，增速為20%，過去3年我國LNG進口量增速一直遠(yuǎn)高于管道氣增速。自2017年LNG進口量首次超越管道氣后，LNG已成為我國進口天然氣的主要來源，2019年我國天然氣來源中，進口LNG占比為27%，LNG進口量占進口天然氣比例達到63%。由于管道建設(shè)周期長，且只能用于陸上進口，對氣源和沿線政治穩(wěn)定性均有較高要求，難以滿足快速增長的進口需求，預(yù)計LNG將成為未來主要增量。

中國附近LNG主要出口國的項目建設(shè)需求進一步上升。2018年，中國LNG進口主要來自澳大利亞、卡塔爾、東南亞、美國、俄羅斯等。隨著中國LNG進口量不斷增加，液化天然氣產(chǎn)業(yè)進一步擴張，預(yù)計亞太地區(qū)LNG設(shè)施需求量將相應(yīng)擴大。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018至2019年，全球范圍內(nèi)11個LNG新建項目獲批，俄羅斯、加拿大、美國、澳大利亞等主要LNG出口國均有LNG工廠建設(shè)需求。其中，俄羅斯的YAMAL-北極(YAMAL-北極)項目采用LNG設(shè)施模塊建造，僅YAMAL和北極LNG-2項目總投資額分別高達270億和 255 億美元，目前該項目投資已規(guī)劃至2025年。

北極地區(qū)油氣資源豐富。北極是未來油氣勘探開發(fā)重要的戰(zhàn)略接替區(qū)，IEA預(yù)測北極圈內(nèi)石油和天然氣可采資源量分別超過120億噸和320億噸，占全球的13%和30%。目前有領(lǐng)土位于北極圈內(nèi)的國家包括俄羅斯、加拿大、美國、丹麥(格陵蘭島)、芬蘭、瑞典、挪威和冰島等8個國家。其中俄羅斯領(lǐng)土和控制海域面積均最大，IHS Markit預(yù)計俄羅斯占北極圈內(nèi)的油氣資源比例高達52%尤為豐富。

北極地區(qū)環(huán)境惡劣，模塊建造是最安全可靠的開發(fā)方案。俄羅斯將北極圈內(nèi)的油氣資源列入了2030能源發(fā)展國家戰(zhàn)略，目前批準(zhǔn)已28個油氣區(qū)塊開發(fā)許可。北極圈內(nèi)終年寒冷，其氣候特征使天然氣開發(fā)和液化具有明顯的成本優(yōu)勢，同時，東亞及東南亞地區(qū)的經(jīng)濟增長也為北極地區(qū)的油氣資源提供了充足的市場。受限于惡劣的環(huán)境及氣候條件，北極地區(qū)大型工程建設(shè)存在安全風(fēng)險大、成本高、周期長的特點，采用模塊化建造是最安全可靠的開發(fā)方案。

北極地區(qū)模塊化建造市場空間巨大。Novatek是俄羅斯最大的獨立天然氣生產(chǎn)商，根據(jù)Novatek公告，該公司在北極地區(qū)制定了長期的大規(guī)模投資計劃，目標(biāo)到2025年形成5700~7000萬噸/年的LNG加工及出口能力。目前已全部投產(chǎn)的YAMAL項目總產(chǎn)能為1800萬噸/年，對應(yīng)總投資額270億美元，北極 2項目1期規(guī)劃產(chǎn)能1500萬噸/年，對應(yīng)總投資額255億美元。按照上述兩個項目單噸產(chǎn)能平均投資計算，形成5700~7000萬噸/年的總產(chǎn)能需投資800~1100億美元，估計未來5年僅Novatek在北極地區(qū)將有300~600億美元投資用于LNG裝置建造。

YAMAL LNG項目是一個包括天然氣生產(chǎn)、液化和運輸?shù)木C合項目，是依托俄羅斯國家戰(zhàn)略，由Novatek于2014年在北極地區(qū)率先啟動的首個大型液化天然氣項目。YAMAL LNG項目于2017年12月8日正式投產(chǎn)，三條YAMAL液化天然氣生產(chǎn)線的總產(chǎn)能可達1650萬噸/年。大部分YAMAL液化天然氣運往西北歐，成為歐洲液化天然氣進口的主要來源，取得巨大收益。2018年，俄羅斯LNG出口量大幅增長至249.4億立方米，同比增長61.5%，約占全球能源市場的5.8%，較2017年提高1.9%。

北極LNG-2項目是Novatek在俄羅斯北部YAMAL LNG項目之后的又一大型液化天然氣項目。北極LNG-2項目位于西伯利亞北部的格達半島，距離YAMAL液化天然氣公司約30公里，預(yù)計總產(chǎn)能可達1980萬噸/年，Novatek已在北極地區(qū)制定長期投資規(guī)劃，預(yù)計未來面向中國的LNG出口量也將進一步提升。

深度參與YAMAL項目獲高度認(rèn)可，巨濤承接后續(xù)項目具有先發(fā)優(yōu)勢。2014年，蓬萊巨濤獲得YAMAL LNG項目模塊制造訂單，負(fù)責(zé)該項目的P3包三條生產(chǎn)線共計33個管廊模塊的建造，總重約10.5萬噸，其中最大單體超7000噸。在YAMAL項目中，公司實現(xiàn)了超過2500萬無損工時，并于2017年以高質(zhì)量的水準(zhǔn)完成了模塊的建造與交付，有效支持項目提前一年投產(chǎn)，客戶的高度認(rèn)可將助力公司后續(xù)項目承接。

應(yīng)用領(lǐng)域二：美國GCGV烯烴化工廠

美國天然氣供應(yīng)過剩乙烷價格處于低位，乙烷制烯烴路線具有明顯成本優(yōu)勢。隨著2006年以來美國頁巖氣產(chǎn)量的爆發(fā)式增長，美國天然氣產(chǎn)量大幅增加，供應(yīng)過剩格局持續(xù)加劇，導(dǎo)致天然氣及附產(chǎn)乙烷的價格處于近15年以來低位。與傳統(tǒng)石腦油路線相比，乙烷裂解制乙烯具有成本低、收率高、投資少、污染小等優(yōu)點。

Exxon Mobil作為全球油氣行業(yè)最著名的國際公司之一，一直引領(lǐng)著產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。Exxon Mobil是全世界最大的燃油和潤滑油生產(chǎn)商，也是全世界盈利能力最強的石油化工企業(yè)之一，其業(yè)務(wù)范圍廣闊，主營石油天然氣的勘探開發(fā)、煉油板塊和化工產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)板塊。Exxon Mobil一直致力于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，旗下GCGV烯烴工廠項目首次采用大型模塊化方案，是公司在天然氣化工廠制造方面的革命性突破。

Exxon Mobil投資的GCGV是全球首個模塊化建造的天然氣化工廠。GCGV烯烴工廠由Exoon Mobil和SABIC聯(lián)合投資，項目規(guī)劃烯烴產(chǎn)能180萬噸，是全球最大烯烴工廠，為了降低成本和加快工期，是美國首個采用模塊化方案建造的烯烴化工廠。

GCGV采用模塊化建造方式縮短工期并大幅壓減成本。以模塊化方式建造，可以實現(xiàn)異地建造再運至現(xiàn)場組裝，有效避免了在美國本土建造烯烴工廠的昂貴人員和物料成本。與傳統(tǒng)方式相比，由于模塊化建造可將大型乙烯裂解裝置拆分成多個模塊同時施工建造，GCGV烯烴工廠建設(shè)周期從64個月(傳統(tǒng)化現(xiàn)場建設(shè)預(yù)期時間)縮短為48個月。此外，由于模塊化建造節(jié)省了裝置的工期，提前1年投產(chǎn)產(chǎn)生的收入也是模塊化建造路線優(yōu)越性的間接體現(xiàn)。

GCGV工廠的模塊化建造方法有望被規(guī)模復(fù)制，巨濤潛在市場空間廣闊。GCGV烯烴工廠項目位于美國頁巖油氣高產(chǎn)地區(qū)，充沛的原料和低成本優(yōu)勢使美國乙烷制烯烴投資項目成為熱點。若GCGV烯烴工廠項目模塊順利交付，Exxon Mobil有意在環(huán)太平洋(主要是美國和東南亞)復(fù)制5~6個相似項目，預(yù)計下一個項目將有可能落在泰國。若此次巨濤的GCGV訂單可以實現(xiàn)順利交付，預(yù)計在后續(xù)項目的承接上也將極具優(yōu)勢。

模塊化建造可廣泛應(yīng)用于其他領(lǐng)域

公司已成功交付多個FPSO模塊建造項目，建造經(jīng)驗豐富，技術(shù)實力領(lǐng)先。FPSO(浮式生產(chǎn)儲卸油船)是一種集生產(chǎn)處理、儲存外輸及生活、動力供應(yīng)于一體的海洋油氣開發(fā)平臺，是目前主流的采油設(shè)備，F(xiàn)PSO上部生產(chǎn)設(shè)施主要通過模塊化建造。2014年11月公司首個FPSO模塊建造項目順利交付，巨濤負(fù)責(zé)為SBM公司兩艘FPSO建造CDM & CDS甲板重要油氣處理模塊。公司向FPSO上部模塊業(yè)務(wù)板塊不斷拓展，先后順利完成巴西石油MV29輪電氣設(shè)備間模塊項目及MODEC旗下FPSO MV29上部管匯模塊建造項目，充分展示出公司作為國際一流海工裝備制造商應(yīng)有的項目執(zhí)行能力，為后續(xù)FPSO項目承接奠定基礎(chǔ)。此外，公司宣稱是國內(nèi)唯一可以建造FPSO單點系泊系統(tǒng)的公司，在該細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢明顯。

國際油價回暖，F(xiàn)PSO市場強勢復(fù)蘇。隨著2016年以來國際油價反彈，重回60-80美元/桶水平，F(xiàn)PSO市場也隨之復(fù)蘇。據(jù)Rystad Energy數(shù)據(jù)，2019至2021年，超過30個FPSO項目預(yù)計將實現(xiàn)FID(最終投資決策)。市場低迷時期，各公司均進行了成本控制且卓有成效，預(yù)期FPSO項目中，14個項目盈虧平衡點在每桶50美元以下，15個項目盈虧平衡點在每桶50美元至70美元之間，僅有3個項目盈虧平衡點在每桶70美元以上。隨著油價進一步回升，公司FPSO模塊建造項目訂單有望大幅增長。

模塊化建造方案可應(yīng)用于海上風(fēng)電領(lǐng)域。2017年8月，國電聯(lián)合動力供貨的南網(wǎng)珠海桂山海上風(fēng)電示范項目首兩臺機組在巨濤場地勝利安裝完成，巨濤在該國家級示范項目中，負(fù)責(zé)5套風(fēng)機組的組裝。公司海上風(fēng)電模塊建造業(yè)務(wù)不斷向海外拓展，2020年1月，蓬萊巨濤順利完成NOV吊機吊臂項目建造及裝船作業(yè)，該吊臂總重約441噸，將應(yīng)用于世界上最大的風(fēng)電安裝船之一，荷蘭Pacific Osprey號風(fēng)電安裝船。

2019年歐洲海上風(fēng)電裝機創(chuàng)新高，未來有望繼續(xù)增長。據(jù)歐洲風(fēng)能協(xié)會WindEurope，2019年歐洲海上風(fēng)電創(chuàng)造了歷史新增記錄，裝機362.3萬千瓦，同比增長19.6%，累計裝機達到2207.2萬千瓦;預(yù)計為滿足歐盟綠色協(xié)議，到2030年，歐洲的海上風(fēng)電裝機將在2019年的基礎(chǔ)上增加近一倍，達到每年新增700萬千瓦。歐洲海上風(fēng)電的蓬勃發(fā)展將給國內(nèi)投資方和承包商帶來巨大機會。

政策推動國內(nèi)海洋油氣強勢復(fù)蘇，公司海工及油氣業(yè)務(wù)長期受益

國內(nèi)油氣增儲上產(chǎn)，“七年行動計劃”推動上游投資大幅增加。2019 年 5 月，國家能源局組織召開大力提升油氣勘探開發(fā)力度工作電話會，要求石油企業(yè)要落實增儲上產(chǎn)主體責(zé)任，不折不扣完成 2019-2025 七年行動方案工作要求。10月，國家能源委會議十九大后首次召開，會議強調(diào)保障油氣供應(yīng)安全，加大油氣勘探力度。

政策驅(qū)動中海油提升未來儲產(chǎn)量目標(biāo)。19年上半年，中海油披露了“七年行動計劃”對應(yīng)規(guī)劃方案，計劃到 2025 年勘探工作量和探明儲量翻倍，截止 2018 年，中海油探明儲量 49.6 億桶油當(dāng)量，預(yù)計到 2025 年將增至約 100 億桶油當(dāng)量，年均復(fù)合增速約為 10%。中海油規(guī)劃 2019-2022 年油氣分別增產(chǎn) 28、22、30、35 百萬桶油當(dāng)量(按照產(chǎn)量規(guī)劃數(shù)據(jù)中間值計算)，預(yù)計到2022年中海油油氣產(chǎn)量提升至590百萬桶油當(dāng)量，4年復(fù)合增速 5.6%。

政策推動國內(nèi)海洋油氣強勢復(fù)蘇，中海油資本開支有望持續(xù)增長。受“七年行動計劃”驅(qū)動，中海油 2019年資本開支預(yù)算為802 億元，同比大幅增長29.1%，預(yù)計2020年資本開支預(yù)算進一步增加至850~950 億元，同比增長6%~18%。根據(jù)中海油的產(chǎn)量規(guī)劃，預(yù)計其資本開支仍將持續(xù)增長。

全球海洋油氣上游資本開采持續(xù)增長，海洋油服子版塊景氣度回暖。通常陸上油氣勘探開發(fā)成本低于海上，淺水成本低于深水，因此油價大幅下跌時油服各子版塊景氣度會按照深水—淺水—陸上的順序依次下行，油價回升時則會按照陸上—淺水—深水順序逐步復(fù)蘇。據(jù)Rystad Energy預(yù)測，2018-2022年深海、淺海油氣勘探開發(fā)資本支出CAGR分別為7.7%、4.3%，位居所有類型油氣中的前兩位；IHS也預(yù)測全球海洋油氣2020/2021年勘探開采資本支出增速為14%/12%。

海洋油氣國內(nèi)強勢復(fù)蘇、海外景氣度緩慢回升背景下，巨濤珠海場地有望因此受益。受“七年行動計劃”驅(qū)動，中海油資本開支預(yù)算大幅提升，預(yù)計2020-2022國內(nèi)海洋油氣將強勢復(fù)蘇。海外方面，海洋油氣上游資本開采持續(xù)回升，對應(yīng)油服板塊景氣度逐步回暖。隨著國內(nèi)外海洋油氣領(lǐng)域景氣度整體上行，預(yù)計巨濤珠海場地將因此長期受益。

國資背景及場地優(yōu)勢奠定堅實基礎(chǔ)，料未來3年可參與競逐的模塊建造市場規(guī)模近千億

海淀區(qū)國資委間接持股，降低公司融資成本

北京市海淀區(qū)國資委間接持股。2017年，三聚環(huán)保成為公司最大控股股東，其旨在通過巨濤進行業(yè)務(wù)合作和海外業(yè)務(wù)拓展。隨著三聚環(huán)保實際控制人變更為北京市海淀區(qū)人民政府國資委，公司由民營企業(yè)變?yōu)楹５韰^(qū)國資委間接控股的子公司和海外資本平臺。2016年公司未被國企控股時，平均借款成本為5.1%，同期同行業(yè)國企中海油服發(fā)行3~10年公司債券的利率區(qū)間為3.14%~4.10%，預(yù)計海淀區(qū)國資委間接持股有助于降低公司的后續(xù)融資成本。

公司經(jīng)營管理穩(wěn)定，未來將繼續(xù)專注自身業(yè)務(wù)。此次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更，并未影響公司經(jīng)營決策，公司經(jīng)營管理層主體仍為原始團隊，有助于保持公司戰(zhàn)略的延續(xù)性。海淀區(qū)國資委支持公司專注自身業(yè)務(wù)，深耕海洋油氣及工程模塊建造行業(yè)。

珠海與蓬萊場地差異化互補，可覆蓋多種類業(yè)務(wù)

公司兩個建造場地分工協(xié)作，形成差異化互補。公司現(xiàn)有的兩個建造基地?fù)碛胁煌考壍幕?、碼頭等基礎(chǔ)設(shè)施，形成良好的互補：蓬萊場地?fù)碛?個5萬噸級和數(shù)個萬噸級滑道及配套碼頭，主要負(fù)責(zé)大型模塊建造和FPSO單點系泊系統(tǒng)等的制造。珠海場地可制造和運載單個構(gòu)件/模塊重量3000噸以下的裝備，主要負(fù)責(zé)海洋工程、海洋油氣裝備的制造，并將逐漸引入單個構(gòu)件小但可批量制作的流水線式大項目。蓬萊與珠海兩個建造基地差異化發(fā)展，可覆蓋多種類業(yè)務(wù)，能夠避免單一領(lǐng)域風(fēng)險，大幅降低油價波動對公司業(yè)務(wù)影響。

蓬萊巨濤擴建升級，建造能力進一步提升。2019年，公司新租用蓬萊場地旁邊約20萬平方米的場地，并對原有廠區(qū)進行升級改造，蓬萊場地的項目交付能力有望提升近一倍，可以更好地滿足后續(xù)新獲項目運作，以及大型項目同時并行建造的需求。2019年11月8日公司通過議案，珠海巨濤及立成資源擬向蓬萊巨濤增資共5100萬美元，用于補充蓬萊巨濤的流動資金以及支持其未來承攬項目的營運資金需要。

優(yōu)秀建設(shè)場地稀缺，公司未來議價能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位將進一步提升。近年來中國已成為國際大型建造的首選場地，中國建造獲得國際客戶的充分認(rèn)可，未來幾年大型模塊建造，特別是模塊化工廠建造業(yè)務(wù)存在大量可見的市場機會。而目前優(yōu)秀建設(shè)場地相對較稀缺，巨濤目前擁有兩個裝備完善的制造和技術(shù)服務(wù)基地，建造場地面積總計約148萬平方米，未來議價能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位均會提升。

未來3年可競逐的模塊建造市場近千億，有望逐步向EPIC總包商邁進

公司在模塊建造領(lǐng)域?qū)嵙π酆瘛９舅幍暮Ｑ蠊こ萄b備制造領(lǐng)域，目前是中國企業(yè)發(fā)展的藍(lán)海，由于對場地要求、建造的資質(zhì)準(zhǔn)入和建造能力要求較高，存在一定的技術(shù)壁壘。公司重視技術(shù)研發(fā)，長期研發(fā)費用在營業(yè)收入占比3%-4%之間，2018年公司研究和開發(fā)支出為5557萬元，同比增長127%。經(jīng)過多年的成長布局和深化轉(zhuǎn)型，公司已形成大型模塊、海洋工程建造能力以及石油天然氣系列處理設(shè)備的總包能力，在模塊建造領(lǐng)域具備過硬的技術(shù)實力和專業(yè)水平。

公司主要管理層從業(yè)經(jīng)驗豐富，深耕海洋油氣及工程模塊建造行業(yè)。從過往任職經(jīng)歷來看，公司主要的董事會、高管及經(jīng)營管理層均有15~40年左右的從業(yè)經(jīng)驗，積累了豐富的行業(yè)及項目執(zhí)行經(jīng)驗。自2017年末完成收購蓬萊巨濤全部股權(quán)后，管理層積極調(diào)整公司業(yè)務(wù)運營，從場地設(shè)施、客戶資源、運營體系等各方面優(yōu)化資源配置，充分發(fā)揮南北兩大建造場地優(yōu)勢，深耕海洋油氣及工程模塊建造行業(yè)。

公司生產(chǎn)效率行業(yè)領(lǐng)先。公司于去年承攬的總額超過20億元人民幣的GCGV烯烴工廠項目，已于2019年上半年進入場地建造全面施工階段。雖然項目設(shè)計方提交主要部分的設(shè)計方案延后了9個月，但是公司憑借其行業(yè)領(lǐng)先的生產(chǎn)效率和建造能力，提前20天順利完成總重約2300噸的第一船6個管廊模塊建造，并提前4天完成裝船作業(yè)，提前1天離港(合計提前25天)。巨濤安全優(yōu)質(zhì)高效的建造和卓越的交付成績，贏得客戶高度認(rèn)可，為后續(xù)模塊建造交付奠定良好基礎(chǔ)。

公司模塊建造實力受客戶高度認(rèn)可。在YAMAL LNG項目中，公司負(fù)責(zé)總重約10.5萬噸的管廊模塊建造，工作量僅次于海油工程，項目順利交付后公司被授予“最佳模塊承包商”榮譽。公司在模塊建造領(lǐng)域展現(xiàn)出的雄厚實力，倍受投資方青睞。

前期項目經(jīng)驗積累，助力公司獲得國際一流客戶。公司已成功為國際主流的能源公司和工程總包商交付了多個優(yōu)質(zhì)項目，包括大型模塊建造、水下產(chǎn)品制造、工藝裝備制造、海洋工程船舶建造以及海洋平臺升級改造和維修支持等。2017年YAMAL LNG項目模塊順利交付，使公司成功躋身國際一流的模塊建造商行列，更為其積累了廣泛的客戶基礎(chǔ)。目前，全球主要的油氣公司(Exoon、BP、Chevron、Shell、Total、中石油、中石化、中海油、巴西石油、Novatek等)、主要的工程總包商(Technip、subsea7、千代田、Modec等)均為公司合作多年的客戶，公司后續(xù)潛在項目機會眾多。

公司未來3年可競逐的模塊建造市場規(guī)模近千億元。目前公司在手的GCGV項目和北極LNG 2項目業(yè)主均有長期的投資計劃，后續(xù)項目中巨濤已有卡位優(yōu)勢。此外，巨濤與多個即將投資決策的大型項目業(yè)主均有長期良好合作經(jīng)歷，甚至深度參與部分項目的籌備與規(guī)劃環(huán)節(jié)。未來3年，預(yù)計公司的模塊建造業(yè)務(wù)潛在市場規(guī)模近千億元人民幣，發(fā)展?jié)摿薮蟆?br/>

公司未來有望成為具有較強綜合能力的技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商和工程設(shè)計、采辦及建造(EPC)總承包商。海洋工程包括EPIC(設(shè)計、采購、安裝、施工)四個環(huán)節(jié)，巨濤以往項目主要負(fù)責(zé)PIC環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)發(fā)展相對受限，目前公司開始逐步向產(chǎn)業(yè)鏈上游升級，進一步擴大合同范圍，提高項目利潤率。公司新獲簽的北極LNG-2項目合同，已經(jīng)涉及部分電路、管線和設(shè)備的設(shè)計(E環(huán)節(jié))，有助于巨濤進一步向大型天然氣處理模塊EPC總包商升級。

風(fēng)險因素

在執(zhí)行項目進度不及預(yù)期的風(fēng)險;新簽訂單不及預(yù)期的風(fēng)險;國際油價大幅下行導(dǎo)致海洋油氣行業(yè)景氣度下行的風(fēng)險。

盈利預(yù)測與估值

關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測

(1)公司GCGV模塊項目2021年一季度按期完工并交付，北極 LNG 2項目2022年二季度按期完工并交付;

(2)公司在模塊建造、海工裝備及技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域市場拓展順利，業(yè)務(wù)可持續(xù)。

根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為12.7/30.7/38.5億元，實現(xiàn)歸母凈利潤0.05/1.78/2.72億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.003/0.11/0.17元，三年復(fù)合增速117%。當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2021年P(guān)E估值分別為201/5/3倍。

估值與投資評級

公司處于同行業(yè)公司估值低水平。預(yù)計公司未來2~3年業(yè)績快速增長，參考同行業(yè)港股公司PE估值，給予公司2020年業(yè)績9倍PE，對應(yīng)公司目標(biāo)價1.00元(折合港幣1.10元)，首次覆蓋，給予“買入”評級。

（編輯：林喵）