中信證券：美東汽車(01268)“單城單店”店齡增長(zhǎng)提升盈利，精細(xì)管理保證快速周轉(zhuǎn)和高回報(bào)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：陳俊斌 尹欣馳。

國(guó)內(nèi)豪華車滲透率持續(xù)提升，疊加消費(fèi)升級(jí)，利好豪華品牌經(jīng)銷商。三大因素有望推動(dòng)美東汽車(01268)繼續(xù)快速增長(zhǎng)：1)豪華車消費(fèi)下沉，契合公司專注低線城市的策略;2)“單城單店”、店齡增長(zhǎng)帶來(lái)盈利提升的高確定性。3)精細(xì)管理方式保證快速周轉(zhuǎn)和高回報(bào)。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

快速成長(zhǎng)的豪華品牌經(jīng)銷商。

公司創(chuàng)始人追求數(shù)字化管理，高效率周轉(zhuǎn)，門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)秀。自2003年成立至今，已先后取得寶馬、雷克薩斯、保時(shí)捷、奧迪、寶馬MINI等豪華品牌經(jīng)銷權(quán)，并穩(wěn)步擴(kuò)張至54家獨(dú)立門(mén)店。公司2013年上市以來(lái)快速成長(zhǎng)，五年?duì)I收CAGR為26%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為28%。公司堅(jiān)持豪華品牌擴(kuò)張，提升售后服務(wù)占比，收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2018年豪華品牌銷量首次超過(guò)中高端品牌，達(dá)到1.98萬(wàn)輛，貢獻(xiàn)收入占比達(dá)76%。

豪華車滲透率提升，下沉空間廣闊。

2014-2018年，國(guó)內(nèi)豪華車滲透率由9.9%提升至12.4%，已接近美國(guó)(13.1%)。分省份看，除了北京、上海、浙江、江蘇、天津外，其余省份豪華車滲透率不足15%，其中一半不足10%，豪華品牌在三四五線城市具有較大增長(zhǎng)空間。豪華車滲透率與人均GDP、可支配收入顯著正相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)充分、平衡地發(fā)展，三四五線城市所在省份購(gòu)買力增強(qiáng)，中國(guó)豪華車滲透率有望持續(xù)提升至20%。

“單城單店”提升毛利率，店齡增長(zhǎng)增厚盈利。

截至2019年H1，公司旗下保時(shí)捷、寶馬、雷克薩斯、奧迪等豪華品牌運(yùn)營(yíng)店合計(jì)41家，占比76%;“單城單店”數(shù)量為30家，占比為55%。“單城單店”整體毛利率較其他店面高1.3%，寶馬、雷克薩斯“單城單店”毛利率較同品牌店高2.7%和1.4%;“單城單店”收入規(guī)模更小，但市占率和售后服務(wù)粘性更高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，BBA+雷克薩斯等豪華品牌僅有一家經(jīng)銷商覆蓋的城市數(shù)量分別為148 /165 /143 /53個(gè)，沒(méi)有經(jīng)銷商覆蓋的城市數(shù)量分別為137 /123 /147 /262個(gè)，美東汽車“單城單店”的擴(kuò)張策略仍有較大的擴(kuò)張空間。此外，截止2019年，公司店齡中位數(shù)不足3年，尚未進(jìn)入成熟穩(wěn)定器。店齡增長(zhǎng)伴隨售后服務(wù)占比提升，盈利提升確定性強(qiáng)。

周轉(zhuǎn)快速效率高，精細(xì)管理是核心。

公司以加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)為首要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，以提升ROE為核心經(jīng)營(yíng)理念。通過(guò)數(shù)據(jù)化管理、高頻跟蹤、KPI量化考核實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，提升運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)快周轉(zhuǎn)、高回報(bào)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。2014-2018年，公司ROE、ROIC分別由23.3%和8.8%提升至29.8%和16.4%;庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)由43天和13.6天縮短為27天和4.3天，比行業(yè)中位數(shù)分別快了16天和10天。公司創(chuàng)始人注重股東回報(bào)，分紅比例由2013年22%提升至2018年40%。公司在保持穩(wěn)健擴(kuò)張節(jié)奏中，保持了同業(yè)公司中最高的ROIC和高分紅比例，體現(xiàn)出卓越的現(xiàn)金利用效率。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期;豪華車銷量不及預(yù)期;公司品牌及門(mén)店拓展不及預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：

與行業(yè)其他經(jīng)銷商相比，美東汽車可以獲得更多估值溢價(jià)：1)其高效的現(xiàn)金使用效率和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流在行業(yè)中無(wú)出其右，在低CapEx和高分紅的條件下仍可以做到穩(wěn)步擴(kuò)張;2)公司單城單店的擴(kuò)張模式和較低的店齡結(jié)構(gòu)在未來(lái)3年內(nèi)具有明確的成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)美東有望在3年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻番。我們預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年EPS 分別為 0.46/0.62/0.80元人民幣。當(dāng)前公司股價(jià)為9.38港幣，對(duì)應(yīng)2019-2021年19\14\11倍PE。我們認(rèn)為，公司管理優(yōu)秀，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，合理估值為2020年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.07港幣，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

（編輯：孟哲）