平安研究：流動(dòng)性沖擊蔓延，美國(guó)市場(chǎng)這兩個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注

本文來自平安研究。

近日，全球資本市場(chǎng)從避險(xiǎn)模式切換到現(xiàn)金為王的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模式。以美股為代表的主要國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)連續(xù)多日大幅調(diào)整，3月12日開始，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)開始同時(shí)下跌，市場(chǎng)進(jìn)入追逐現(xiàn)金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模式。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)迫使各國(guó)央行加入降息隊(duì)伍，北京時(shí)間3月16日美聯(lián)儲(chǔ)繼本月3日降息50BP以后再次大幅降息100BP，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至零至0.25%的超低水平，然而美國(guó)三大股指期貨繼續(xù)大幅下跌。

本次美聯(lián)儲(chǔ)救市缺乏抓手，直接購(gòu)買股票面臨制度性障礙，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能演化為信用風(fēng)險(xiǎn)。與以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)相比，本輪市場(chǎng)調(diào)整中并沒有受到“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，使得美聯(lián)儲(chǔ)缺乏一個(gè)直接救助的對(duì)象，于是市場(chǎng)開始關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買股票這一方案。

但是從歷次危機(jī)來看，美國(guó)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)直接干預(yù)股市非常謹(jǐn)慎，程序上也需游說國(guó)會(huì)改變立法，創(chuàng)設(shè)一系列制度安排。從國(guó)際上看，日本央行自2010年開始購(gòu)買股票ETF，我國(guó)香港地區(qū)金融監(jiān)管局在1997年亞洲金融危機(jī)期間也直接參與股票市場(chǎng)，在聯(lián)儲(chǔ)降息空間已經(jīng)用盡的情形下，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作值得關(guān)注。

近期美國(guó)貨幣基金已經(jīng)有贖回跡象，公司債市場(chǎng)也有大幅波動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)若無(wú)法有效控制，下階段可能演化為信用風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)市場(chǎng)存在兩大結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，分別為高杠桿的消費(fèi)類企業(yè)和投機(jī)級(jí)油氣生產(chǎn)商。我們認(rèn)為美國(guó)企業(yè)部門整體杠桿率偏高，但這一指標(biāo)主要衡量的是全部債務(wù)壓力，企業(yè)部門的短期償債指標(biāo)仍然比較穩(wěn)健。分行業(yè)來看，消費(fèi)類行業(yè)短期償債指標(biāo)偏弱，疊加公共衛(wèi)生事件和高杠桿的多重影響，信用風(fēng)險(xiǎn)值得擔(dān)憂。

油氣行業(yè)受到石油談判破裂的拖累腹背受敵，但行業(yè)更多展現(xiàn)出分化格局：投資級(jí)企業(yè)杠桿率較低，償債壓力不大;投機(jī)級(jí)油氣企業(yè)缺乏流動(dòng)性儲(chǔ)備，極度依賴債務(wù)滾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)本輪油價(jià)調(diào)整對(duì)行業(yè)沖擊幅度可能大于2015年，盈利預(yù)期弱化會(huì)加劇行業(yè)信用收縮。目前油氣行業(yè)垃圾債規(guī)模大約為1700億美元，占全部公司債市場(chǎng)的比重為4%。

整體而言，外部風(fēng)險(xiǎn)給境內(nèi)債市帶來機(jī)會(huì)，中期利好債市，但短期內(nèi)忍受市場(chǎng)高波動(dòng)也幾乎是必然的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：若全球貨幣政策放松不及預(yù)期，可能加大全球市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若海外疫情發(fā)展超預(yù)期，全球企業(yè)生產(chǎn)受到影響，不排除有發(fā)生金融危機(jī)的可能。若未來海外企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)落地，可能引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

01從避險(xiǎn)模式到現(xiàn)金為王的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模式

近日，全球資本市場(chǎng)從避險(xiǎn)模式切換到現(xiàn)金為王的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模式。以美股為代表的主要國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已連續(xù)調(diào)整20余日，避險(xiǎn)資產(chǎn)美債則連續(xù)多日大幅收漲。截至3月15日北京時(shí)間24點(diǎn)，美國(guó)一周內(nèi)發(fā)生第二次熔斷，同時(shí)泰國(guó)、菲律賓、韓國(guó)、巴基斯坦、印尼、巴西和加拿大均出現(xiàn)罕見的熔斷，美股三大指數(shù)均跌逾9%;歐洲stoxx600指數(shù)下跌11%；英國(guó)富時(shí)100指數(shù)下跌10.87%；VIX盤中逼近70，創(chuàng)2008年危機(jī)以來的歷史高點(diǎn)。進(jìn)入3月12日以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)開始同時(shí)下跌，市場(chǎng)進(jìn)入追逐現(xiàn)金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模式，避險(xiǎn)資產(chǎn)代表黃金日內(nèi)跌幅超過6%，比特幣跌幅超過20%。

從1979-1982年的滯漲危機(jī)、1990-1991年美國(guó)銀行體系信用危機(jī)、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和2008年次貸危機(jī)來看，資產(chǎn)的表現(xiàn)都分為兩個(gè)階段。第一階段市場(chǎng)處于情緒恐慌時(shí)期，投資者紛紛涌入黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳;但隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大幅調(diào)整，市場(chǎng)逐漸產(chǎn)生對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂，避險(xiǎn)資產(chǎn)在此時(shí)遭到大幅拋售，進(jìn)入現(xiàn)金為王時(shí)代。

02美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買股票存在制度障礙，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能演化為信用風(fēng)險(xiǎn)

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)救市手段之一是通過向擠兌機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行)注入流動(dòng)性，但本輪缺乏注資對(duì)象。在2008年次貸危機(jī)乃至更早之前的1990-1991年信用體系危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人的角色直接向處于流動(dòng)性旋渦中的商業(yè)銀行提供流動(dòng)性。2008年雷曼破產(chǎn)后，高盛和摩根士丹利從投資銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行，以終身享受聯(lián)邦緊急貸款項(xiàng)目。但本輪危機(jī)似乎并沒有直接面臨擠兌或者破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，使得美聯(lián)儲(chǔ)缺乏注入流動(dòng)性的抓手，因此由美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買股票列入考慮方案。

美國(guó)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)直接干預(yù)股票一直很謹(jǐn)慎，也面臨著制度障礙。

首先，從歷次股災(zāi)救市來看美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)并沒有直接干預(yù)股市，包括1987年股災(zāi)、2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以及2008年次貸危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)救市措施包括提供流動(dòng)性、降息減稅以及救助處于危機(jī)邊緣的金融機(jī)構(gòu)。

其次，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買股票需要推動(dòng)國(guó)會(huì)通過并創(chuàng)設(shè)一系列規(guī)則，包括如何購(gòu)買、怎樣定價(jià)、未來如何賣出或持有等，后續(xù)仍需觀察。

最后，從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，央行直接干預(yù)股市是非常時(shí)期的非常之舉，需面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，可能擾亂市場(chǎng)定價(jià)。

1997年香港股災(zāi)中，香港政府和金融監(jiān)管局同時(shí)進(jìn)入股市和匯市進(jìn)行干預(yù)，但當(dāng)時(shí)主要目的是狙擊國(guó)際游資對(duì)香港金融市場(chǎng)的沖擊。日本央行早在2010年開始買入股市ETF，2020年3月2日和6日日本央行買入日本上市的ETF規(guī)模累計(jì)達(dá)到2000億日元，單日買入額均創(chuàng)下歷史新高。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通過貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)向企業(yè)部門信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞。在低利率環(huán)境的滋養(yǎng)下，美股已經(jīng)連續(xù)走出超過十年長(zhǎng)牛，大量投資者選擇通過ETF投資股票指數(shù)，當(dāng)股價(jià)勢(shì)頭大幅反轉(zhuǎn)時(shí)，指數(shù)基金在短期存在巨大的贖回壓力。

2020年初以來，當(dāng)公共衛(wèi)生事件在中國(guó)蔓延時(shí)，美國(guó)貨幣基金已經(jīng)開始被贖回。美國(guó)的貨幣基金主要投資于商業(yè)票據(jù)，這是許多美國(guó)公司獲取短期融資的重要市場(chǎng)，這意味著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能通過這一途徑向信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

03信用風(fēng)險(xiǎn)之一：高杠桿消費(fèi)類企業(yè)值得擔(dān)憂

美國(guó)市場(chǎng)目前有兩大信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，分別為企業(yè)部門的高杠桿和油價(jià)大跌對(duì)依賴?yán)鴤挠蜌庑袠I(yè)帶來沖擊。我們認(rèn)為高杠桿問題短期內(nèi)相對(duì)可控，主要原因在于杠桿率衡量的是整體債務(wù)壓力，而這些高杠桿企業(yè)短期償債指標(biāo)仍然比較穩(wěn)健，但是消費(fèi)類行業(yè)短期償債指標(biāo)偏弱值得擔(dān)憂。油氣行業(yè)中的投資級(jí)企業(yè)杠桿率較低，償債壓力不大，風(fēng)險(xiǎn)在于垃圾級(jí)油氣企業(yè)，這部分債券規(guī)模大約為1700億美元，占全部公司債市場(chǎng)的比重為4%。

高杠桿企業(yè)整體短期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但部分消費(fèi)類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值得擔(dān)憂。近幾年美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)攀升，在發(fā)債回購(gòu)股票的浪潮中美國(guó)上市公司已經(jīng)把杠桿用到極致，大量企業(yè)實(shí)際杠桿率已經(jīng)超過100%，這使得金融體系對(duì)利率變化頗為敏感。事實(shí)上，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期已經(jīng)大幅上升，信用利差大幅走闊。北美CDX指數(shù)(包含125種CDS資產(chǎn))大幅跳升，接近2011年的歷史高點(diǎn);美國(guó)高收益?zhèn)钜矎?月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，也體現(xiàn)了這種擔(dān)憂。

我們以標(biāo)普500成分股中杠桿最高的前50家公司(剔除金融行業(yè))為樣本來觀察，這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均超過85%，中位數(shù)大約為96%，排名前三位的行業(yè)分別是可選消費(fèi)(26%)、信息技術(shù)(22%)和工業(yè)(18%)。進(jìn)一步觀察，樣本企業(yè)流動(dòng)比率中位數(shù)為1.02，貨幣資金/短期剛性債務(wù)中位數(shù)為3.34，說明整體短期償債壓力尚可；但值得關(guān)注的是，康寶濃湯(CPB.US)、美國(guó)航空(AAL.US)、SBA通信(SBAC.US)、萬(wàn)豪國(guó)際(MAR.US)等消費(fèi)類行業(yè)的流動(dòng)比率明顯較低，或面臨一定的短期償債壓力。

04信用風(fēng)險(xiǎn)之二：投機(jī)級(jí)頁(yè)巖油企業(yè)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高

頁(yè)巖油是石油的一種，是美國(guó)重要的戰(zhàn)略資源。根據(jù)EIA，美國(guó)頁(yè)巖油資源豐富，技術(shù)可采資源量約580億桶，占全球的16.8%，其頁(yè)巖油開發(fā)走在全球前列。2019年預(yù)計(jì)全美頁(yè)巖油產(chǎn)量為770萬(wàn)桶/日，約占美國(guó)全部石油產(chǎn)量的63%左右。

油價(jià)跌破美國(guó)頁(yè)巖油企成本線，由此可能引起企業(yè)停產(chǎn)，打擊全球產(chǎn)業(yè)鏈和美國(guó)經(jīng)濟(jì)。3月6日，OPEC與俄羅斯在維也納會(huì)議上就減產(chǎn)協(xié)議的談判破裂，OPEC、俄羅斯與美國(guó)三大產(chǎn)油方供給量都處于歷史峰值附近，而原油價(jià)格跌破歷史低位。除非后續(xù)談判出現(xiàn)緩和，否則產(chǎn)能高峰運(yùn)行疊加公共衛(wèi)生事件影響下需求走弱，將使得油價(jià)長(zhǎng)期維持在低位。

截至3月12日，布油期貨結(jié)算價(jià)格達(dá)到33.85美元/桶，已經(jīng)超過rystad測(cè)算的美國(guó)頁(yè)巖油企48-52美元/桶的成本價(jià)格。美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)以私企為主，這意味著油價(jià)持續(xù)低于成本線以后，部分油氣企業(yè)不得不面臨停產(chǎn)的困境。2019年，國(guó)際油價(jià)在55-60美元/桶左右時(shí)，美國(guó)已經(jīng)有超過30家油企申請(qǐng)破產(chǎn)。2020年，頁(yè)巖油企業(yè)破產(chǎn)潮似乎又將來臨。

基于不同油價(jià)情景假設(shè)測(cè)算，2020年行業(yè)受到?jīng)_擊幅度大概率高于2015年。近十年來，美國(guó)石油開采基本處于上升的趨勢(shì)，2015年頁(yè)巖氣革命以后，美國(guó)石油開采成本大幅跳升至新臺(tái)階，隨后資本擴(kuò)張暫緩，技術(shù)逐漸成熟，石油開采成本大幅下行后保持平穩(wěn)。我們測(cè)算了不同情境下美國(guó)油氣企業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，假設(shè)生產(chǎn)成本分別為45美元/桶和52美元/桶，2020年石油均價(jià)分別為20美元/桶、40美元/桶和55美元/桶，則營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率會(huì)下滑至-108%至5.45%這一區(qū)間，受沖擊幅度大概率高于2015年。

此外，頁(yè)巖油企與垃圾債市場(chǎng)關(guān)系密切，流動(dòng)性沖擊將通過債市增加企業(yè)的再融資壓力。發(fā)行公司債是頁(yè)巖油企業(yè)重要的融資途徑之一，特別是高收益?zhèn)?三大評(píng)級(jí)BBB-及以下)。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2020年3月10日美國(guó)能源型企業(yè)(ICB行業(yè)分類)公司債存量規(guī)模為4779億美元，占全市場(chǎng)比重的12.33%;高收益?zhèn)拇媪恳?guī)模為1772億美元，占美國(guó)高收益?zhèn)傄?guī)模的比重為14.88%。從數(shù)據(jù)來看，油價(jià)與高收益?zhèn)畲嬖诿黠@的負(fù)相關(guān)。若流動(dòng)性沖擊持續(xù)，頁(yè)巖油企業(yè)的債務(wù)滾動(dòng)將面臨很大的壓力。

頁(yè)巖油行業(yè)整體償債壓力并不大，投資級(jí)穩(wěn)健，但垃圾級(jí)企業(yè)面臨較大短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)油氣行業(yè)在2015年頁(yè)巖油技術(shù)突破后加了一波杠桿，隨后市場(chǎng)擔(dān)憂頁(yè)巖油企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的呼聲較高，行業(yè)開始了緩慢去杠桿。

截至2019年末，代表標(biāo)普500油氣價(jià)格開采指數(shù)指示的行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為25.87%，總負(fù)債/股東權(quán)益為48.60%，處于近十年來行業(yè)中位數(shù)附近且與其他行業(yè)相比明顯偏低。代表短期償債壓力的流動(dòng)比率持續(xù)上升至2019年的1.45，與2017年持平，處于行業(yè)峰值附近，顯示出行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍相對(duì)較好。

但是從樣本分析視角，我們看到頁(yè)巖油行業(yè)處于明顯分化的狀態(tài)，投資級(jí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，安全墊高，而投機(jī)級(jí)企業(yè)面臨較大的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資級(jí)企業(yè)以EOG公司(EOG.US)為例，這家創(chuàng)立于休斯頓的公司屬于全美五百?gòu)?qiáng)企業(yè)，目前最新評(píng)級(jí)為A-，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋比率為1.47，意味著當(dāng)油價(jià)大幅低于成本時(shí)適當(dāng)停產(chǎn)維持最小開支能夠支撐超過一年時(shí)間。

高收益級(jí)發(fā)行人，我們分別分析了SM Energy(SM.US)、康索爾能源(CNX.US)和EQT(EQT.US)三家企業(yè)，他們的最新信用評(píng)級(jí)分布在BB-到BB+。近期垃圾債市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反饋對(duì)部分油氣企業(yè)的不信任，其中SM Energy發(fā)行的總規(guī)模4.77億美元的公司債從90美分跌到了42美分，我們相信這幾家企業(yè)基本能夠代表美國(guó)投資級(jí)油氣企業(yè)的狀況。

截至2019年末，SM、CNX和EQT三家公司的資產(chǎn)負(fù)債率在45%-56%，顯著高于行業(yè)平均水平，其中EQT的長(zhǎng)期剛性債務(wù)規(guī)模相對(duì)于資產(chǎn)也非常高。短期償債指標(biāo)方面，三家公司的貨幣資金/短期剛性債務(wù)覆蓋率均沒有超過0.23，其中SM公司保有在手資金僅有1萬(wàn)美元，幾乎對(duì)短債沒有覆蓋，這使得企業(yè)債務(wù)到期極度依賴經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入或債務(wù)滾動(dòng)，否則將直接陷入違約。

05外部風(fēng)險(xiǎn)為境內(nèi)債市帶來機(jī)會(huì)，但短期難以避免高波動(dòng)

疫情在海外進(jìn)一步發(fā)酵，持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒，與往年經(jīng)濟(jì)危機(jī)相比，目前包括美國(guó)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體都徘徊在0利率或負(fù)利率，貨幣政策失靈但又不得不放，財(cái)政政策受制于債務(wù)壓頂。近幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)積累的高杠桿問題加劇了金融體系的脆弱性，石油談判破裂進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對(duì)油氣行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。我們看到美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)向信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞，兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分別為高杠桿的消費(fèi)類企業(yè)和投機(jī)級(jí)油氣生產(chǎn)商，對(duì)股市和債市都將帶來較大沖擊。

我們認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)模式，下階段QE擴(kuò)容乃至干預(yù)股市都有想象空間。

06風(fēng)險(xiǎn)提示

1)全球貨幣政策超預(yù)期，若全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策放松不及預(yù)期，可能加大全球股市、債市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);

2)海外公共衛(wèi)生事件發(fā)展超預(yù)期，若海外公共衛(wèi)生事件發(fā)展繼續(xù)惡化乃至失控，全球企業(yè)生產(chǎn)受到影響，不排除有發(fā)生金融危機(jī)的可能;

3)海外信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，當(dāng)前高收益?zhèn)找媛室呀?jīng)大幅上行，若未來海外企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)落地，可能引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。