美國(guó)市場(chǎng)：明斯基時(shí)刻來(lái)臨？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：楊靈修 秦培景 裘翔。

美聯(lián)儲(chǔ)再次緊急降息至零界點(diǎn)，且重啟QE預(yù)計(jì)將使其總資產(chǎn)規(guī)模從2月底的4.2萬(wàn)億美元飆升至6月底的4.9萬(wàn)億美元。在全球央行提供充裕流動(dòng)性的背景下，目前市場(chǎng)擔(dān)憂的美國(guó)公司債和歐洲銀行體系的兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)尚可控，未來(lái)是否會(huì)演變成流動(dòng)性甚至金融危機(jī)取決于COVID-19擴(kuò)散幅度和持續(xù)時(shí)間，以及各國(guó)財(cái)政政策的支持。短期美股盈利和估值的“雙殺”的格局預(yù)計(jì)延續(xù)。

美聯(lián)儲(chǔ)再次緊急降息至零界點(diǎn)。

僅12天后，美聯(lián)儲(chǔ)于3月15日再次宣布緊急降息100個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)也下調(diào)了銀行貼現(xiàn)利率150個(gè)基點(diǎn)。至此，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率已回到零界點(diǎn)。過去三周短端利率較長(zhǎng)端更快速的下滑不僅使得3月3日以來(lái)3個(gè)月和10年期國(guó)債收益率的倒掛結(jié)束，更意味著市場(chǎng)已預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將大幅、快速地降息?？紤]到衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)的“非對(duì)稱”屬性，以及貨幣政策傳導(dǎo)所需的時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)在1季度前便降息至零界點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期。

重啟QE，額外流動(dòng)性投放近5000億美元。

繼3月12日紐約美聯(lián)儲(chǔ)宣布未來(lái)短期通過回購(gòu)操作投放1.5萬(wàn)億美元的資金后，此次美聯(lián)儲(chǔ)又宣布短期將投放至少7000億美元(5000億美元國(guó)債+2000億美元MBS)更長(zhǎng)期的流動(dòng)性以保證國(guó)債和MBS市場(chǎng)的運(yùn)作。3月9日后，SOFR相對(duì)IOER再次走擴(kuò)，而長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)交易成本也大幅上升，反映銀行間流動(dòng)性收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。因此，巨量的回購(gòu)操作以及購(gòu)買國(guó)債的期限放寬預(yù)計(jì)將緩解壓力。而我們?cè)谌ツ?2月發(fā)布的《2020年美國(guó)市場(chǎng)投資展望—謝幕牛市》報(bào)告中便已提及美聯(lián)儲(chǔ)在2020年可能重啟MBS的購(gòu)買，這項(xiàng)操作有四大優(yōu)勢(shì)：

1)Ginnie Mae發(fā)行的證券有政府擔(dān)保，而Fannie Mae和Freddie Mac發(fā)行的證券雖無(wú)擔(dān)保但風(fēng)險(xiǎn)極低，所以美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需承擔(dān)額外的信用風(fēng)險(xiǎn);

2)緩解MBS融資市場(chǎng)壓力，相對(duì)降息或購(gòu)買購(gòu)國(guó)債能更有效地壓低按揭貸款利率，也一定程度能夠規(guī)避貨幣寬松加劇未來(lái)非地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格泡沫;

3)降低期限風(fēng)險(xiǎn)和凸性風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)金融部門增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資;

4)對(duì)于居民部門，按揭利率下行將加快貸款余額攤銷速度，增加可支配收入，有利于刺激消費(fèi)和提升儲(chǔ)蓄率。

綜合來(lái)看，即便不考慮1.5萬(wàn)億美元的回購(gòu)操作，重啟QE預(yù)計(jì)將使美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從2月底的4.16萬(wàn)億美元飆升至6月底的4.89萬(wàn)億美元。

市場(chǎng)的擔(dān)憂：美國(guó)的公司債和歐洲銀行體系。

目前海外投資者最擔(dān)心的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)集中在美國(guó)企業(yè)部門，特別是受衛(wèi)生事件影響最大的石油、航空等行業(yè)。假設(shè)這些行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模違約，預(yù)計(jì)債券基金將進(jìn)一步拋售。但必須指出的是，截至3月12日，BofA美國(guó)高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差為7.4%，雖高于長(zhǎng)期歷史均值的5.5%，但仍低于08年金融危機(jī)時(shí)22%的峰值，更是低于歐債危機(jī)以及2015年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期時(shí)9%的水平。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)提供巨量流動(dòng)性的背景下目前風(fēng)險(xiǎn)尚可控。

第二，3月12日歐洲央行未如期降息也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)利率政策導(dǎo)致歐洲銀行體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂，2月17日至3月12日，歐洲STOXX600銀行指數(shù)跌去40.8%。但截至2019年末，歐洲各國(guó)銀行一級(jí)資本充足率的中位數(shù)為16.9%，雖然已連續(xù)兩個(gè)季度下滑，但依舊維持在較高水平。此外，歐洲主要銀行的流動(dòng)覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率一路提升，即使在當(dāng)前銀行對(duì)政府債務(wù)快速增長(zhǎng)的背景下，依舊保持著較高的變現(xiàn)能力。

整體看，在全球央行提供充裕流動(dòng)性的背景下，目前市場(chǎng)聚焦的兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)尚可控，未來(lái)是否會(huì)演變成流動(dòng)性甚至金融危機(jī)取決于COVID-19擴(kuò)散幅度和持續(xù)時(shí)間，以及各國(guó)財(cái)政政策的支持。

市場(chǎng)展望：短期美股盈利和估值的“雙殺”的格局預(yù)計(jì)延續(xù)。

目前標(biāo)普500動(dòng)態(tài)PE估值已回落至15.4倍，雖低于2015年以來(lái)16.9倍的均值但仍高于2010年以來(lái)15.1倍的長(zhǎng)期均值。此外，這仍是基于今年EPS增速能達(dá)到7.44%的假設(shè)。從TTM PE來(lái)看，當(dāng)前標(biāo)普500處于19.0倍，位于歷史48.5%分位值，仍顯著高于次貸危機(jī)后和歐債危機(jī)時(shí)12-13倍的估值低點(diǎn)。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為“明斯基時(shí)刻”尚未來(lái)到，但目前經(jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)仍未完全反映衛(wèi)生事件的沖擊，即便美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松，預(yù)計(jì)短期美股仍將延續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局，美國(guó)企業(yè)債務(wù)高筑以及巨額回購(gòu)難以為繼等問題也會(huì)被放大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1)美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴摩擦大幅升級(jí);2)全球央行貨幣寬松低于預(yù)期;3)美國(guó)居民消費(fèi)出現(xiàn)大幅下滑;4)美股公司回購(gòu)顯著下降。

（編輯：孟哲）