為什么美聯(lián)儲(chǔ)緊急行動(dòng)后美股繼續(xù)大跌？

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)緊急行動(dòng)后美股繼續(xù)大跌?

就在上周四美股大跌僅10%僅兩個(gè)交易日后，隔夜美股市場(chǎng)再度創(chuàng)下多項(xiàng)“記錄”，美股自上周一以來已經(jīng)是第三次“熔斷”。道瓊斯大跌近13%，標(biāo)普500指數(shù)跌幅也接近12%，是美股歷史上第三大的單日跌幅，也是1987年10月19日以來的最大單日跌幅，較2月19日的高點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)下跌~30%。VIX指數(shù)也已經(jīng)突破了2008年高點(diǎn)創(chuàng)下新高。

不僅如此，油價(jià)和黃金繼續(xù)大跌，美元維持相對(duì)高位，美債利率則先升降。這些跡象可能都顯示，市場(chǎng)的流動(dòng)性繼續(xù)在承受壓力。

就此，我們針對(duì)投資者關(guān)心的幾個(gè)問題，簡(jiǎn)評(píng)如下：

為什么美聯(lián)儲(chǔ)緊急政策操作后，市場(chǎng)反而大跌?美聯(lián)儲(chǔ)在周日晚宣布包括降息100bps到零利率以及7000億美元QE4等一系列緊急應(yīng)對(duì)的大規(guī)模政策組合，基本上等于按照2008年應(yīng)對(duì)危機(jī)的劇本但是以更快的速度推出。但正是這樣急切的政策操作反而可能在市場(chǎng)預(yù)期管理上起到了相反的效果。

由于3月FOMC會(huì)議原定于兩天后召開，美聯(lián)儲(chǔ)急切的推出一系列政策反而使得市場(chǎng)擔(dān)心：1)如此急切的政策響應(yīng)是否意味著貨幣當(dāng)局注意到市場(chǎng)尚未注意的更大風(fēng)險(xiǎn)，因此才快速做出響應(yīng);以及2)目前的利率政策空間耗盡后，是否還有進(jìn)一步的“后手”應(yīng)對(duì)未來可能的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

我們無法再去假設(shè)從市場(chǎng)預(yù)期和情緒的角度，是否美聯(lián)儲(chǔ)換一種方式來管理市場(chǎng)預(yù)期，是否會(huì)起到更好的效果或者甚至避免周一的市場(chǎng)大跌。但是，在當(dāng)前極端的市場(chǎng)環(huán)境下，單純依靠美聯(lián)儲(chǔ)無法解決所有問題可能是更深層次的原因。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)的政策能否起到效果?必要但不足夠。當(dāng)前市場(chǎng)面臨兩個(gè)主要矛盾：

一是因?yàn)槭袌?chǎng)大跌本身和企業(yè)銀行對(duì)現(xiàn)金需求造成的流動(dòng)性緊張，這從不同資產(chǎn)價(jià)格罕見的同向表現(xiàn)、一些常見的流動(dòng)性指標(biāo)如Libor-OIS利差、企業(yè)短期融資的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)等都可以得到體現(xiàn)。在這一點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列降息和流動(dòng)性注入政策都是必要且及時(shí)的，如果遲遲不采取行動(dòng)而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的話，可能會(huì)引發(fā)更大的麻煩和風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)3月16日再度發(fā)表特別聲明，進(jìn)一步將央行對(duì)銀行貸款的貼現(xiàn)窗口利率從0.75%降至0.5%(primary credit rate)并鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)使用美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口以保證繼續(xù)向居民和家庭部門提供流動(dòng)性;同時(shí)，紐約聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)一步宣布在上周四1.5萬億美元的回購操作基礎(chǔ)上，以0.1%的利率上市5000億美元的隔夜回購操作。不過，從實(shí)際效果上來看，Libor-OIS依然在繼續(xù)抬升，但考慮到市場(chǎng)如此劇烈的波動(dòng)，我們可以假設(shè)如果沒有美聯(lián)儲(chǔ)的政策支持，情況不排除會(huì)更為嚴(yán)峻。

但是在面臨第二個(gè)矛盾，也就是衛(wèi)生事件對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和償付能力傷害進(jìn)而對(duì)信用市場(chǎng)的沖擊上，單純依靠美聯(lián)儲(chǔ)的政策就可能并不足夠，這也正是我們提到的薄弱環(huán)節(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性投放和直接的資產(chǎn)購買QE4都只能試圖間接的實(shí)現(xiàn)信用下沉，但由于受制于約束還無法直接購買信用債(就像2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)直接購買MBS一樣)，因此無法直接對(duì)癥下藥。目前來看，整體的信用利差特別是高收益利差仍在擴(kuò)大，且資金繼續(xù)流出。

什么樣的政策可能會(huì)更為有效?防控衛(wèi)生事件、財(cái)政紓困。在面臨衛(wèi)生事件對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和償付能力傷害進(jìn)而對(duì)信用市場(chǎng)的沖擊上，美聯(lián)儲(chǔ)目前的政策并不能完全解決問題(除非直接購買信用債)，因此，本質(zhì)上，更大舉措的防控衛(wèi)生事件以從根本上解決這一問題或者直接對(duì)受沖擊企業(yè)進(jìn)行紓困可能是更為有效的措施。

我們此前一直強(qiáng)調(diào)，衛(wèi)生事件防控在先，經(jīng)濟(jì)刺激在后。衛(wèi)生事件蔓延雖然與金融危機(jī)一樣，都是社會(huì)危機(jī)，但金融危機(jī)用貨幣和財(cái)政政策應(yīng)對(duì)總歸會(huì)有些效果，而衛(wèi)生事件則不一樣。衛(wèi)生事件控制在對(duì)癥醫(yī)藥和疫苗開發(fā)出來之前只能依靠社會(huì)動(dòng)員，優(yōu)先升級(jí)防控，需求側(cè)的經(jīng)濟(jì)刺激政策過于著急反而可能會(huì)加大通脹壓力。這就好比，水管破裂，優(yōu)先的不是去收拾被水沖走的物品，而應(yīng)該優(yōu)先補(bǔ)水管。在這一點(diǎn)上，美國上周末前已經(jīng)升級(jí)防控措施(宣布國家緊急狀態(tài)、國會(huì)出臺(tái)法案)，市場(chǎng)也給一度予了積極反應(yīng)。

目前最新進(jìn)展是，美國主要航空公司目前向政府尋求500億美元的救助以應(yīng)對(duì)壓力，IMF表示將準(zhǔn)備好動(dòng)用1萬億美元貸款用于防控衛(wèi)生事件，G7領(lǐng)導(dǎo)人也發(fā)表聲明表示將盡一切可能支撐全球經(jīng)濟(jì)(whatever is necessary)。我們期待后續(xù)更多防控和支持政策出臺(tái)以緩解當(dāng)前市場(chǎng)面臨的壓力。

市場(chǎng)指標(biāo)趨向更為極端，衛(wèi)生事件發(fā)展仍將是關(guān)鍵。經(jīng)過周一的大跌后，美股市場(chǎng)的多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)一趨向極端：VIX指數(shù)超過2008年高點(diǎn)，估值回落至13.6倍的2018年12月低點(diǎn)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升至6.7%(均值上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差為5.3%)，市場(chǎng)超賣等等。

往前看，在當(dāng)前較為極端的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)流動(dòng)性狀況和信用市場(chǎng)的薄弱環(huán)節(jié)仍需要密切監(jiān)測(cè)，是否出現(xiàn)一些爆發(fā)點(diǎn)而誘發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

基于上文分析，不難看出，對(duì)市場(chǎng)而言，衛(wèi)生事件發(fā)展和防控措施仍是關(guān)鍵。大規(guī)模增加檢測(cè)后的確診人數(shù)規(guī)模、以及各方面同心抗疫的能力與效果尤為重要，這也是市場(chǎng)能否真正企穩(wěn)的關(guān)鍵所在。

（編輯：孟哲）