國泰君安：10年美債利率可能跌至零，美聯(lián)儲(chǔ)工具箱里還有什么選項(xiàng)？

本文來自微信公眾號(hào)“ 債市覃談”，作者：覃漢、潘琦。

報(bào)告導(dǎo)讀

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊急啟動(dòng)零利率和QE，主要基于如下原因：美聯(lián)儲(chǔ)需要主動(dòng)地加快降息節(jié)奏和力度，確保金融條件的緊縮不會(huì)放大公告衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。大規(guī)模財(cái)政刺激政策的出臺(tái)在速度和力度上充滿不確定性，因此貨幣政策將會(huì)面臨很大的政治壓力;當(dāng)目標(biāo)利率離零太近，快速降息到零利率可能更有效;低利率時(shí)代，“非常規(guī)”的量化寬松可能成為“常規(guī)”貨幣政策工具;聯(lián)儲(chǔ)不太可能考慮負(fù)利率，因此零利率仍是有效下限;聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)在3月會(huì)議公布經(jīng)濟(jì)展望和點(diǎn)陣圖，提前行動(dòng)的超預(yù)期信號(hào)更強(qiáng)。

公共衛(wèi)生事件和油價(jià)沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)和通脹預(yù)期隨油價(jià)下降，美債收益率繼續(xù)下行。目前看全球金融市場：市場風(fēng)險(xiǎn)>信用風(fēng)險(xiǎn)>流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得警惕：LIBOR/OIS利差擴(kuò)大，貨幣市場隔夜利率波動(dòng)增加，非金融商業(yè)票據(jù)/國庫券利差創(chuàng)2009年來新高。為了緩解貨幣市場壓力和流動(dòng)性緊張，美聯(lián)儲(chǔ)過去一周一直加大流動(dòng)性投放力度。

美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱里還有什么選項(xiàng)?除了零利率政策和量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱還有前瞻性指引、擴(kuò)大資產(chǎn)購買的對象、定向流動(dòng)性工具以及收益率曲線控制。從法律上來說，美聯(lián)儲(chǔ)不可以購買股票和企業(yè)債，僅可以購買國債、政府機(jī)構(gòu)債券和MBS，擴(kuò)大資產(chǎn)購買對象需要通過國會(huì)修改法案。重啟金融危機(jī)時(shí)期的定向流動(dòng)性工具可能很有必要，這一次風(fēng)險(xiǎn)源頭并不來自于金融系統(tǒng)，因此美聯(lián)儲(chǔ)需要確保市場上短期流動(dòng)性充足，從而避免衛(wèi)生事件沖擊演變成金融危機(jī)的可能性。

不排除10年美債利率跌至0的可能。隨著美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100bp至0-0.25%，我們認(rèn)為2年期美債收益率在二季度的目標(biāo)點(diǎn)位是0.15-0.20%，10年期美債收益率在二季度的目標(biāo)中樞應(yīng)該在0.30-0.60%區(qū)間。需要說明的是，如果市場恐慌情緒持續(xù)發(fā)酵，不排除10年美債利率大幅跌破目標(biāo)中樞下行至0利率的可能(截至3月13日，10年德債和10年日債利率分別為-0.64%和0.007%)。

正文

事件：美國東部時(shí)間3月15日晚間，美聯(lián)儲(chǔ)本月第二次意外降息，宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)至0-0.25%區(qū)間，將超額準(zhǔn)備金利率(IOER)下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)至0.10%，同時(shí)推出新一輪的7000億美元的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，從3月16日起在未來幾個(gè)月內(nèi)至少購買5000億美元的美國國債和2000億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(MBS)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)本周不會(huì)舉行計(jì)劃中的會(huì)議，3月15日的FOMC會(huì)議替代了3月18日的會(huì)議。受此消息影響，美股下跌，10Y美債收益率下行，原油價(jià)格下跌，黃金價(jià)格沖高回落。

1. 美聯(lián)儲(chǔ)緊急啟動(dòng)零利率和QE，大超市場預(yù)期

根據(jù)媒體隱含降息概率，3月18日議息會(huì)議隱含降息94bp，隱含降息次數(shù)為3.77次(假定一次降息25bp)，而在美聯(lián)儲(chǔ)3月3日降息50bp前，這一預(yù)期為25bp(1次)。資本市場不斷深化的降息預(yù)期意味著，一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息不及市場預(yù)期，金融市場條件狀況將會(huì)繼續(xù)緊縮。

歷史上非常規(guī)降息后，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)在隨后的議息會(huì)議繼續(xù)降息相同幅度。過去20多年一共有6次在非議息會(huì)議時(shí)段的降息：1次在1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)和LTCM倒閉期間，3次在2001年經(jīng)濟(jì)衰退期間(互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、911事件)，以及2次在2008年金融危機(jī)期間。除了2008年1月(1月22日降息75bp，1月30日議息會(huì)議降息50bp)，美聯(lián)儲(chǔ)在非常規(guī)降息后通常會(huì)在隨后的議息會(huì)議繼續(xù)降息相同幅度。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)之所以緊急重啟零利率和推出QE的原因有以下五點(diǎn)：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)需要加快降息節(jié)奏和加大力度，緩解金融條件的緊縮，確保金融市場的動(dòng)蕩不會(huì)放大衛(wèi)生事件對于經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。大規(guī)模財(cái)政刺激政策的出臺(tái)在速度和力度上充滿不確定性，因此貨幣政策將會(huì)面臨很大的政治壓力。在3月3日意外降息前，有部分投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在3月18日的議息會(huì)議上降息25bp，支持這種觀點(diǎn)的邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)傾向于等待并觀望(wait-and-see)，收集更多信息來評(píng)估衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的影響，在不得不實(shí)施更進(jìn)一步寬松措施前盡可能爭取時(shí)間。

但是，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)比預(yù)期的更提前，鮑威爾的降息聲明提到衛(wèi)生事件對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升;盡管貨幣政策在防止擴(kuò)散和修復(fù)供應(yīng)鏈方面能做到的比較有限，但是降息卻可以避免金融條件的緊縮。目前美國金融條指數(shù)繼續(xù)收緊，已經(jīng)突破2002年經(jīng)濟(jì)衰退和2011年歐債危機(jī)的低點(diǎn)，而紐約美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)10年期和3個(gè)月國債收益率期限利差計(jì)算的未來12個(gè)月美國發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退概率為31%。鮑威爾在這次降息聲明中也提到，衛(wèi)生事件給美國經(jīng)濟(jì)帶來顯著挑戰(zhàn)，金融條件狀況明顯收緊。(“The virus presents significant economic challenges;financial conditions have also tightened markedly”)。

第二，當(dāng)目標(biāo)利率離零利率太近，快速降息到零利率可能更有效。美聯(lián)儲(chǔ)在此次降息前的目標(biāo)利率區(qū)間是1.00-1.25%?；仡櫳弦淮蚊缆?lián)儲(chǔ)采用零利率政策，在2008年10月議息會(huì)議將目標(biāo)利率降至1%之后，美聯(lián)儲(chǔ)在11月25日開始第一輪量化寬松QE1，同時(shí)在12月會(huì)議降息75bp，并且保持目標(biāo)利率區(qū)間在0-0.25%和承諾在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)維持零利率。當(dāng)目標(biāo)利率離零利率足夠厚，采用等待并觀望、逐步行動(dòng)的方式是合理的，但正如紐約美聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯在2019年9月所說的，當(dāng)目標(biāo)利率離零利率不遠(yuǎn)，如果經(jīng)濟(jì)滑坡出現(xiàn)端倪，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該快速降息，而不是節(jié)約彈藥。

第三，低利率時(shí)代，“非常規(guī)”的量化寬松可能成為“常規(guī)”貨幣政策工具。在2020年2月回答有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)是否準(zhǔn)備好應(yīng)對下一次經(jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)將不得不積極進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購買，因?yàn)檠胄袥Q策者面臨著持續(xù)低利率的困境，美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間將減少，低利率不再是一個(gè)選項(xiàng)，而是現(xiàn)實(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪的7000億美元的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，從3月16日起在未來幾個(gè)月內(nèi)至少購買5000億美元的美國國債和2000億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(MBS)，可以很大程度上彌補(bǔ)美聯(lián)儲(chǔ)不再有的降息空間。

當(dāng)前長期國債收益率已經(jīng)處于歷史低位，這將限制通過購買美國國債來刺激經(jīng)濟(jì)的有效性。盡管10年國債收益率持續(xù)下行，但是30年固定房貸利率相比于國債的利差從2017年10月以來一直上升，部分原因是美聯(lián)儲(chǔ)停止了MBS每月本金償還額的再投資。如果美聯(lián)儲(chǔ)重啟MBS購買計(jì)劃，那么房貸利率下行的步伐會(huì)加快，從而借款人可以對住房抵押貸款進(jìn)行再融資，減少房貸利息支出，提高家庭可支配收入。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能考慮負(fù)利率，因此零利率仍然是有效下限。鮑威爾曾經(jīng)不止一次地表示美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)考慮采用負(fù)利率。在2019年9月他曾經(jīng)表示美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)期間考慮過采用負(fù)利率政策，但是最終還是選擇不這樣做，如果未來某一天政策利率達(dá)到有效利率下限，那么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮使用量化寬松措施和前瞻性指引。此外，在2010年備忘錄中，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員曾對負(fù)利率對銀行和貨幣市場基金的影響表示擔(dān)憂。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年獲得國會(huì)授權(quán)向商業(yè)銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金支付利息，但是目前尚不清楚該授權(quán)是否擴(kuò)展到為這些準(zhǔn)備金設(shè)定負(fù)利率。

第五，美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)在3月會(huì)議公布經(jīng)濟(jì)展望和點(diǎn)陣圖，提前行動(dòng)的超預(yù)期信號(hào)更強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)如何看待衛(wèi)生事件對美國經(jīng)濟(jì)的影響以及未來經(jīng)濟(jì)前景，都將是市場的關(guān)注點(diǎn)。由于供應(yīng)鏈擾動(dòng)的拖累、衛(wèi)生事件對于個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)投資的影響以及金融條件收緊，美聯(lián)儲(chǔ)官員大概率會(huì)下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，因此在3月會(huì)議比4月會(huì)議更重要。根據(jù)國泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)的測算，基準(zhǔn)情形下美國2020年前兩個(gè)季度的GDP增速都是1.0%，相較于2019年第四季度的2.3%均下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

2. 衛(wèi)生事件和油價(jià)沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)美國約翰·霍普金斯大學(xué)數(shù)據(jù)，目前美國41州和華盛頓特區(qū)新冠肺炎累計(jì)確診2952例，其中57名患者死亡，8名治愈。受衛(wèi)生事件影響最嚴(yán)重的五個(gè)州分別為華盛頓州、加州、紐約州、馬塞諸塞州和德克薩斯州。另外，北京時(shí)間3月12凌晨，世界衛(wèi)生組織宣布，新冠肺炎衛(wèi)生事件“已具有全球大流行特征”(Pandemic)。

油價(jià)大跌，美股觸發(fā)“熔斷”，市場動(dòng)蕩加劇。由于俄羅斯和OPEC沒有就減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致，沙特隨后宣布大幅下調(diào)原油價(jià)格并提高日產(chǎn)量，導(dǎo)致布倫特原油期貨價(jià)格在3月9日下跌24.1%。在油價(jià)大跌的沖擊下，標(biāo)普500指數(shù)同一天下跌7.6%并一度觸發(fā)“熔斷”，目前距離2月19日前期高點(diǎn)已累計(jì)下跌19.9%。衛(wèi)生事件升級(jí)疊加油價(jià)大跌，市場脆弱的平衡又添變數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，波動(dòng)率顯著抬升。

由于實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)和通脹預(yù)期隨油價(jià)下降，美債收益率繼續(xù)下行，同時(shí)降息預(yù)期使得曲線更加陡峭。在3月3日美聯(lián)儲(chǔ)意外降息50bp之后，10年美國國債收益率繼續(xù)下行8bp至0.94%，主要因?yàn)殡[含通脹預(yù)期受油價(jià)沖擊下降55bp至0.90%。隨著降息預(yù)期的升溫，短端收益率下行，10年/2年期美債利差繼續(xù)陡峭化至45bp。

目前看全球金融市場：市場風(fēng)險(xiǎn)>信用風(fēng)險(xiǎn)>流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是后續(xù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。全球金融壓力指數(shù)(Global Financial Stress Index，GFSI)是美林美銀根據(jù)全球金融系統(tǒng)的跨市場的風(fēng)險(xiǎn)、投資者對沖風(fēng)險(xiǎn)需求以及資金流向來編制計(jì)算。GFSI風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)追蹤的是全球金融系統(tǒng)的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)為正數(shù)意味著風(fēng)險(xiǎn)大于正常水平，指數(shù)為負(fù)數(shù)意味著風(fēng)險(xiǎn)小于正常水平。目前GFSI市場風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為1.92，信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為1.52，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為0.71。

LIBOR/OIS利差擴(kuò)大，貨幣市場隔夜利率波動(dòng)增加，非金融商業(yè)票據(jù)/國庫券利差達(dá)到2009年來最高水平。目前Libor-OIS利差為39bp，利差的擴(kuò)大主要是因?yàn)镺IS隨降息預(yù)期的深化而繼續(xù)下行，目前尚未顯現(xiàn)銀行間流動(dòng)性緊張。一般抵押品隔夜回購利率(GC Repo)和擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)最近波動(dòng)增加，而3個(gè)月非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)和3個(gè)月國庫券的利差不斷擴(kuò)大，已經(jīng)達(dá)到2009年以來最高水平55bp，顯示了非金融企業(yè)在衛(wèi)生事件影響下對于流動(dòng)性的需求。

在這次議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，從2020年3月16日起，將貼現(xiàn)窗口中的一級(jí)信貸利率下調(diào)150個(gè)基點(diǎn)至0.25%，調(diào)整后相對于聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限收窄50個(gè)基點(diǎn)。此外，存款機(jī)構(gòu)從貼現(xiàn)窗口借款期限最長可達(dá)90天。貼現(xiàn)窗口可以為存款機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)在貼現(xiàn)窗口的幫助下滿足對私人部門的信貸要求。

同時(shí)，為了緩解海外美元流動(dòng)性，從3月6日起，下調(diào)央行美元流動(dòng)性互換利率25個(gè)基點(diǎn)，該措施旨在通過現(xiàn)有的央行流動(dòng)性互換安排來增加美元流動(dòng)性供應(yīng)。除了目前提供的1周期限的操作外，還將開始為加拿大、英國、日本、歐元區(qū)和瑞士央行每周提供84天期限的美元流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)過去一周一直加大流動(dòng)性投放力度。紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布從3月12日開始到4月13日期間將隔夜回購操作限額增加到1750億美元， 14天期限的定期回購操作限額增加到450億美元。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的聲明，本次調(diào)整是為了確保準(zhǔn)備金水平充裕并且緩解貨幣市場壓力，幫助融資市場在衛(wèi)生事件下可以平穩(wěn)運(yùn)行。此外，上周紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布將分兩步為市場注入流動(dòng)性并提高銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金水平，首先到四月中旬，目前每月600億美元以準(zhǔn)備金管理為名義的短期國債購買將會(huì)進(jìn)一步涵蓋更多的期限和品種，這些二級(jí)市場購買活動(dòng)可以減輕交易商資產(chǎn)負(fù)債表壓力。其次，紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布將在本月剩余的時(shí)間中，每周提供至少各5000億美元的1月期和3月期定期回購操作。

市場對美聯(lián)儲(chǔ)廉價(jià)流動(dòng)性的需求非常強(qiáng)勁。從3月2日至6日，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向市場累計(jì)投放4701億美元資金(4301億美元隔夜+400億美元14天期)，從3月9日至13日再次注入7767億美元流動(dòng)性(5172億美元隔夜+2595億美元14天期)，。從交易商提交的認(rèn)購規(guī)模來看，14天期回購連續(xù)出現(xiàn)超額認(rèn)購。

3. 美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱里還有什么選項(xiàng)?

除了零利率政策和量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱還有前瞻性指引、擴(kuò)大資產(chǎn)購買的對象、定向流動(dòng)性工具以及收益率曲線控制。

明確的前瞻指引：美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)延長承諾，在未來一段時(shí)間內(nèi)保持低利率，同時(shí)將和失業(yè)率和通脹率目標(biāo)綁定。

擴(kuò)大資產(chǎn)購買的對象：需要國會(huì)立法修改法案。從法律上來說，美聯(lián)儲(chǔ)不可以購買股票和企業(yè)債，僅僅可以購買國債、政府機(jī)構(gòu)債券和政府機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(MBS)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)可以購買州和地方政府的短期債務(wù)(不超過6個(gè)月)和商業(yè)票據(jù)(不超過90天)。上周五3月6日波士頓美聯(lián)儲(chǔ)主席埃里克·羅森格倫表示，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該被允許購買更多樣化的證券和資產(chǎn)，而這樣的政策將需要國會(huì)同意修改《美聯(lián)儲(chǔ)法案》并且財(cái)政部愿意擔(dān)保美聯(lián)儲(chǔ)的投資損失。

重啟金融危機(jī)時(shí)期非常規(guī)的定向流動(dòng)性工具可能很有必要：本次衛(wèi)生事件沖擊和2008年金融危機(jī)最大的不同就是風(fēng)險(xiǎn)源頭并不來自于金融系統(tǒng)，因此美聯(lián)儲(chǔ)需要確保市場上短期流動(dòng)性充足(尤其是消費(fèi)者和中小型企業(yè))，從而避免衛(wèi)生事件沖擊演變成金融危機(jī)的可能性。除了和其他中央銀行的流動(dòng)性互換，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)時(shí)期曾推出過8種非常規(guī)的流動(dòng)性工具。

其中，定期拍賣工具(TAF)是通過拍賣機(jī)制向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的融資便利;一級(jí)交易商信貸工具(PDCF)是向一級(jí)交易商提供的隔夜融資便利，定期證券借貸工具(TSLF)允許一級(jí)交易商使用范圍內(nèi)的抵押品通過拍賣機(jī)制從美聯(lián)儲(chǔ)換回流動(dòng)性更好的國庫券;資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)及貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具(AMLF)和商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)是為了改善商業(yè)票據(jù)市場流動(dòng)性所推出的工具;定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)可以向以消費(fèi)貸款和小型企業(yè)貸款為抵押的ABS購買者發(fā)放貸款，從而可以幫助滿足居民和小型企業(yè)的信貸需求。

采用“收益率曲線控制”政策：2016年日本央行宣布將政策目標(biāo)改為控制收益率曲線，通過購買10年期日本國債使收益率穩(wěn)定在0%左右，與此同時(shí)控制短期利率。而美聯(lián)儲(chǔ)在2011年9月至2012年12月進(jìn)行的“扭曲操作”(OperationTwist)也可以看成收益率曲線控制，賣出較短期限國債，買入較長期限的國債，從而將收益率曲線的較遠(yuǎn)端向下壓低。支持收益率曲線控制的觀點(diǎn)認(rèn)為在短期利率接近零的時(shí)候，控制長期利率在較低水平可以幫助刺激經(jīng)濟(jì)，同時(shí)國債買賣對應(yīng)的擴(kuò)表壓力可能比大規(guī)模購買計(jì)劃要小。對于收益率曲線控制，鮑威爾曾表示美聯(lián)儲(chǔ)將考慮把它作為新增工具以刺激低迷的經(jīng)濟(jì)。

4. 美債后市展望：10年美債利率可能跌至零

美聯(lián)儲(chǔ)重啟零利率和QE后，全球央行寬松將會(huì)繼續(xù)加碼。3月11日英國央行下調(diào)基準(zhǔn)利率50bp至0.25%，宣布降息決定是為了抗擊衛(wèi)生事件，并表示當(dāng)納入其他工具時(shí)，英國央行大約還有125bp的降息空間。此前，加拿大央行已經(jīng)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，同時(shí)日本央行也表示正在研究擴(kuò)大ETF購買計(jì)劃。隨著美聯(lián)儲(chǔ)零利率和重啟QE，全球央行均會(huì)有后續(xù)降息或者擴(kuò)表行為跟進(jìn)。

不排除10年美債利率跌至0的可能。在2012年至2013年5月這段時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)保持零利率政策，不斷強(qiáng)化前瞻指引，同時(shí)QE3在2012年9月13日開始啟動(dòng)。在這段時(shí)間內(nèi)，2年期美債收益率和聯(lián)邦基金利率的利差維持在13bp左右，10年/2年期限利差最多下行75bp。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100bp至0-0.25%，我們認(rèn)為2年期美債收益率在二季度的目標(biāo)點(diǎn)位是0.15-0.20%。目前10年期美債收益率為0.9%左右，10年/2年期限利差為45bp，由于當(dāng)前長端利率已是歷史低位，所以2012-2013年平均155bp的期限利差很難再現(xiàn)，假設(shè)15-40bp的期限利差，10年期美債收益率在二季度的目標(biāo)中樞應(yīng)該在0.30-0.60%區(qū)間。需要說明的是，如果市場恐慌情緒持續(xù)發(fā)酵，不排除10年美債利率大幅跌破目標(biāo)中樞下行至0利率的可能(截至3月13日，10年德債和10年日債利率分別為-0.64%和0.007%)。

（編輯：張金亮）