天風證券：歷史上的油價大跌和資產(chǎn)配置建議

本文來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

本輪油價下跌是類似于08年和2014-2016年的供需雙殺組合。供給端來看，在油價定價權逐漸轉移到美國之后，頁巖油的現(xiàn)金成本對油價構成硬約束，沙特財政平衡油價約為83.6美元/桶，目前低油價下的財政壓力較大，預計這次從增產(chǎn)到重新達成減產(chǎn)協(xié)議的時間將比2014-2016年油價下跌時更快。需求端來看，預計全球衛(wèi)生事件將持續(xù)到5-6月天氣轉暖后，全球原油需求回暖可能發(fā)生在三季度。

從油價下跌時的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，美元受益于避險情緒，債券受益于通縮預期，權益類資產(chǎn)在原油需求端沖擊的情況下下跌較大，原油供給端沖擊對股票影響不明顯。黃金表現(xiàn)取決于央行貨幣政策寬松與原油下跌的相對幅度和速度。

我們認為衛(wèi)生事件的發(fā)酵和金融市場的猛烈下跌對實體經(jīng)濟的負面效應使美國經(jīng)濟衰退的可能性變大，建議在美聯(lián)儲發(fā)動量化寬松前對權益市場保持謹慎；0.6%的十年期美債隱含的期限溢價和經(jīng)濟預期較低，但衛(wèi)生事件沖擊不會改變經(jīng)濟長期前景，大概率向下空間有限，建議繼續(xù)持有但不激進加倉。黃金近期因油價先于貨幣政策下跌和流動性偏緊回落，未來在美聯(lián)儲降息和向市場注入流動性后將重新受益于實際利率下行和其避險屬性。

表1：六次油價大跌的時間段，原因，經(jīng)濟狀況及部分市場表現(xiàn)

資料來源：WIND，天風證券研究所

一、 歷史上的油價大跌回顧

1991年“海灣戰(zhàn)爭”：最大跌幅57.6%

兩伊戰(zhàn)爭后，伊拉克國民經(jīng)濟遭到了沉重打擊。因此在1990年7月舉行的OPEC會議上，伊拉克主張大幅提高油價以此償還高額債務。海灣戰(zhàn)爭發(fā)生的重大原因之一是伊拉克認為科威特沒有遵守OPEC定下的減產(chǎn)協(xié)議。而美國等西方石油消費國在很大程度上依賴于海灣地區(qū)的石油供應，他們并不希望出現(xiàn)石油價格的暴漲。

在伊拉克入侵科威特之后，沙特最大程度增產(chǎn)以穩(wěn)定國際油價，而聯(lián)合國也開啟對伊拉克的經(jīng)濟制裁。在1990年的OPEC會議上，OPEC決定放棄限產(chǎn)保價政策。當時的平均日產(chǎn)量達到了2350萬桶，大大超過了石油市場的需求量。而西方國家為了應對可能因為戰(zhàn)爭而引發(fā)的石油暴漲，紛紛增加了石油的戰(zhàn)略儲備。在多方的共同作用下，石油價格出乎意料的出現(xiàn)了持續(xù)下跌的局面。1991年3月12日，在海灣戰(zhàn)爭結束后，OPEC就立即決定恢復限產(chǎn)保價政策，這才使油價重歸平靜。

1998年“亞洲金融危機”：最大跌幅61%

1996年前后南亞國家出口因為中國制造業(yè)崛起而顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先后成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后亞洲股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發(fā)，隨后金融危機逐步升級成經(jīng)濟、政治危機。

亞洲金融危機爆發(fā)導致市場對全球經(jīng)濟增長信心不足，1998年全球經(jīng)濟增速從前一年的4.18%減速至2.5%，其中新興經(jīng)濟體平均增長從1997年的5.85%下滑到3.7%，發(fā)達經(jīng)濟體受沖擊不大，增長僅下滑0.7%。全球石油需求增速減速至0.5%。1997年1月至1998年12月，布倫特原油價格自高點24.80美元/桶跌至9.75美元/桶，區(qū)間最大跌幅61%。OPEC在1998年4月和7月兩次減產(chǎn)，幅度分別為125萬桶/日和133.5萬桶/日，同時全球經(jīng)濟在美國的強勢引領下觸底回升。

2001年“911”：最大跌幅40%

2001年9月11日，美國紐約和華盛頓遭到恐怖分子的一系列嚴重襲擊。投資者爭先恐后地搶購石油、黃金和工業(yè)金屬等風險較小的資產(chǎn)，油價和金價等因而上揚，但隨后油價開始大幅回落。“911”發(fā)生前，世界經(jīng)濟已經(jīng)減速至2.46%，全球原油需求增長低于1%?！?11”恐怖襲擊造成世界航空業(yè)的嚴重損失。世界各地，尤其是美國各大航空公司股票大幅下跌、乘客減少、公司大量裁員和削減航班，飛機制造公司也因預料襲擊事件將減少他們的定單而大量裁員，美國甚至開始大量出口航空用油。

對需求的擔憂，令布倫特原油價格在2個月內，自高點29.43美元/桶跌至17.68美元/桶，區(qū)間最大跌幅40%。OPEC兩次宣布限產(chǎn)保價，2001年9月和2002年1月分別宣布減產(chǎn)350萬桶/日和150萬桶/日，包括俄羅斯在內的非OEPC國家也承諾減產(chǎn)46萬桶/日;而全球經(jīng)濟也在2002年后逐步回暖，石油價格也在新興市場的經(jīng)濟繁榮中開啟了一輪長周期的漲勢。

2008年“全球金融危機”：最大跌幅75%

2004年至2007年，全球經(jīng)濟在新興市場飛速發(fā)展的背景下年增5.4%，石油需求旺盛。供給方面，2004年和2005年墨西哥灣地區(qū)的颶風造成了石油的生產(chǎn)陷入癱瘓。2003年的伊拉克戰(zhàn)爭以及2008年美國對伊朗的制裁，使得中東的局勢動蕩不安。而美伊關系的緊張更是推動國際油價在2008年7月達到了歷史最高的144.49美元/桶。2008年金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟增速迅速下滑至0.01%（2009年實際GDP），原油需求連續(xù)兩年負增長，同比增速-0.39%/-1.68%。

經(jīng)濟和需求衰退預期出現(xiàn)后，2008年7月布倫特原油價格從紀錄高位開始快速下跌。OPEC迅速推出三次減產(chǎn)：2008年9月減產(chǎn)52萬桶/日;2008年10月減產(chǎn)150萬桶/日;2008年12月減產(chǎn)220萬桶/日。同時，2008年12月16日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率降至0至0.25%的超低水平，實施量化寬松政策，經(jīng)濟預期企穩(wěn)。至2008年12月，原油觸及36.61美元/桶低點，區(qū)間最大跌幅75%。

2014-2016年“頁巖油沖擊”：最大跌幅76%

2010年后，美國的頁巖油革命對全球原油供應前景產(chǎn)生了沖擊，為了維護市場份額并爭奪石油定價權，美國頁巖油經(jīng)過多次市場整合與并購重組，平均開采成本下降了50%，大大提高了開采效率。2014年11月27日，在OPEC會議上沙特阿拉伯力排眾議，就減產(chǎn)沒有達成協(xié)議，美油暴跌7美元/桶，跌幅逾6%。2015年6月5日，OPEC決定維持約3000萬桶原油產(chǎn)量不變。2015年12月4日，因伊朗增產(chǎn)，OPEC上調原油產(chǎn)出上限至3150萬桶/日，美油跌至40美元/桶以下。從2014年6月至2016年1月，國際油價最高跌幅達到76%，而OPEC市場份額僅增加了3%。2015年-2016年間，沙特阿拉伯連續(xù)兩年出現(xiàn)近千億的巨額財政赤字，委內瑞拉等國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，瀕臨崩潰。

2018年OPEC增產(chǎn)和對伊制裁不及預期：最大跌幅41%

2018年5月8日，美國再次宣布退出有關解除對伊朗制裁的《聯(lián)合全民行動計劃》（JCPOA），并設定90天和180天的制裁緩沖期。9月伊朗原油出口量降幅和降速遠超預期，市場擔憂對伊朗制裁過嚴導致原油供給不足，油價飆升至2014年后新高。盡管特朗普多次喊話要求OPEC增產(chǎn)以降低油價，但OPEC不予理睬，10月的沙特記者事件成為沙特態(tài)度的轉折點。同時美國通過對長期進口伊朗石油的8個包括中國在內的重點國家實施180天的“適度豁免”，放松了對伊朗的制裁。在兩方面的共同作用下，石油市場重新回到了寬松格局，油價也從2018年10月的86.07美元/桶跌至12月底的50.57美元/桶，區(qū)間最大跌幅41%。

2020年沙特和俄羅斯大打價格戰(zhàn)：最大跌幅50.8%

這一次油價大跌的背景是衛(wèi)生事件導致的需求疲軟，疊加OPEC+和美國增產(chǎn)，是類似于08年和2014-2016年的供需雙殺組合。從供給端來看，在油價定價權逐漸轉移到美國之后，頁巖油的現(xiàn)金成本對油價構成硬約束（詳見《國際油價新平衡》）。這一次，油價已低于美國頁巖油盈虧平衡線，頁巖油鉆機和產(chǎn)量增長將下降。根據(jù)IMF預測，2020年沙特財政平衡油價約為83.6美元/桶，目前低油價下的財政壓力較大，預計這次從OPEC+增產(chǎn)到重新達成減產(chǎn)協(xié)議的時間將比2014-2016年那輪油價下跌之后達成減產(chǎn)協(xié)議更快。

圖1：達拉斯聯(lián)儲關于盈虧平衡價格的調查顯示頁巖油廠商的盈虧平衡線在48～54美元/桶之間

資料來源：FRBD，天風證券研究所

從需求端來看，這次油價大跌后，各國央行降息對油價基本沒有作用，因為抑制需求的是衛(wèi)生事件。從各國所處階段來看，中國目前已經(jīng)開始復工，而日韓相當于中國2月初，歐元區(qū)和美國相當于中國1月底，預計全球衛(wèi)生事件將持續(xù)到5-6月天氣轉暖后，全球原油需求回暖可能發(fā)生在三季度。

圖2：各國衛(wèi)生事件累計確診人數(shù)比總人口曲線（累計確診100人起為D1）

資料來源：WIND，天風證券研究所

二、歷史上油價大跌期間的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

權益

一般而言，因需求造成的油價沖擊同樣適用于權益資產(chǎn)，如08年金融危機和18年4季度的中美貿易戰(zhàn)，其中98年金融危機的區(qū)域性的需求下滑僅影響亞洲和新興市場。因事件性沖擊的油價下跌對權益市場的影響往往比較短暫，因供給上升造成的油價下跌對權益資產(chǎn)沒有明顯的指向意義。

圖3：歷史上油價大跌后的權益資產(chǎn)表現(xiàn)

資料來源：WIND，天風證券研究所

債券

油價下跌產(chǎn)生的通縮預期導致債券收益率均有所下跌。其中伴有需求端隱憂的下跌往往促使美聯(lián)儲降息，例如1997-1998年美聯(lián)儲降息75bp，2008年降息175bp，債券收益率相應的下跌更為劇烈。而2014-2016年歐債、日債分別因為央行的量化寬松政策（QE）收益率有較大跌幅。2001年“911“后債券收益率回升主要因為一次性事件沖擊結束后避險情緒回落。

圖4：歷史上油價大跌后的債券資產(chǎn)表現(xiàn)

資料來源：WIND，天風證券研究所

匯率

歷史上油價大跌的時候，美元指數(shù)均無一例外走強。一方面，在頁巖油革命之前，油價下跌對美國經(jīng)濟偏利多，貨幣政策相對強勢（1997-1998，2014-2016），另一方面，全球資產(chǎn)波動上升后美元會出現(xiàn)一定的避險屬性（1990、2001、2008、2018）。

圖5：歷史上油價大跌后的匯率表現(xiàn)

資料來源：WIND，天風證券研究所

大宗商品和貴金屬

大宗商品整體表現(xiàn)不佳，通縮預期下工業(yè)大宗品跌幅較大，多數(shù)時候銅價下跌。黃金的表現(xiàn)并不確定，取決于美國經(jīng)濟基本面和油價下跌引發(fā)的通縮預期之間的強度比較。

圖6：歷史上油價大跌后的大宗商品表現(xiàn)

資料來源：WIND，天風證券研究所

三、此次油價大跌的資產(chǎn)配置建議

權益

從歷史上油價大跌后的權益資產(chǎn)表現(xiàn)來看，原油供給增加導致的油價下跌對權益資產(chǎn)的影響并不全面，其中能源行業(yè)和持有能源債、能源行業(yè)貸款的金融機構受影響較大，能源和金融在標普500中占比21%。

在衛(wèi)生事件蔓延出現(xiàn)可控跡象之前，衛(wèi)生事件對需求的影響程度尚不能確定是類似于1997-98年或2018年Q4的階段性下滑，還是會引發(fā)類似于2001年或2008年的大幅衰退。但衛(wèi)生事件的發(fā)酵、金融市場猛烈下跌對實體經(jīng)濟的負面效應使后者的可能性正在變大。

近期美股回撤幅度已達20%左右，SP500 TTM PE回落至18.95，處于過去10年歷史分位數(shù)的48.47%，美股風險溢價上升到過去10年歷史分位數(shù)的86%，配置價值初現(xiàn)。但近期流動性枯竭，在美聯(lián)儲出臺量化寬松政策前，建議觀望為主。

圖7：美股SP500中的各板塊占比

資料來源：S&P，天風證券研究所

圖8：美股SP500估值（TTM PE）和風險溢價（ERP）均反穿10年歷史中位數(shù)

資料來源：WIND，天風證券研究所

債券

衛(wèi)生事件的迅速擴散引發(fā)的避險情緒和動量交易使美債收益率兩周內下行了120bp。從美債三因子定價模型來看（GDP代表實際短期利率、CPI代表通脹預期、ACMTP代表風險偏好），0.6%的10年期美債利率隱含的一季度增長預期約0.9%。衛(wèi)生事件沖擊不會改變經(jīng)濟長期前景，大概率向下空間有限，建議繼續(xù)持有，但不激進加倉。

圖9：美債三因素定價模型隱含美國一季度GDP實際增速0.9%

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖10：近期美債10年期收益率變動情況

資料來源：WIND，天風證券研究所

黃金

2月下旬，黃金和美債實際利率的負相關出現(xiàn)變化。2008年10月也曾發(fā)生過，因為股市大跌，市場各處都急需現(xiàn)金用于補繳保證金和彌補其他投資的虧損，因此很大程度上是市場主動拋售黃金以滿足這些流動性的需求。另外從歷史油價大跌時黃金表現(xiàn)來看，油價下跌造成的通縮預期也是早期壓制黃金的因素之一。在風險頻發(fā)的環(huán)境中，即使金價波動較大，由于黃金存在一定的避險屬性，建議保留黃金的配置倉位。

預計金價大概率將繼續(xù)在1600-1700美元上下震蕩，小概率可能急跌。大概率情形下，通縮預期進一步加大的空間有限，在海外衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵、美元流動性緊張的情況下，美聯(lián)儲將繼續(xù)降息并且提高正回購操作規(guī)模，一旦美元市場流動性緩解，黃金將重新受益于實際利率的下行。小概率情形下，美國中小企業(yè)債務危機可能被流動性危機觸發(fā)，在流動性溢價短時間急劇上升的環(huán)境中，黃金避險屬性喪失，可能出現(xiàn)類似2008年的急跌。

圖11：2月下旬和3月上旬，黃金價格和TIPS的負相關出現(xiàn)變化

資料來源：WIND，天風證券研究所

風險提示

衛(wèi)生事件擴散超預期；貨幣、財政政策不及預期

(編輯：李國堅)