油價暴跌之后 頁巖夢碎

本文來自微信公眾號“樨樨和她的油氣小伙伴”，作者：張樨樨團隊。

核心觀點

1. 供需平衡表告訴我們：頁巖不止大幅減產，還要大量破產

2. 油價暴跌影響頁巖油產量的路徑?

頁巖油產量對于油價暴跌存在一定滯后。頁巖油生產商會淘汰整合，而且2020年來的要比2016年劇烈得多。遠期等到油價回暖，頁巖油產量有可能重回增長。

3. 歷史上，頁巖油公司創(chuàng)造價值嗎?

我們整理了44家美國頁巖油公司的財務情況，歷史上頁巖油公司的自由現金流在絕大多數時期為負數。

4. 頁巖油破產情形隱含的油價條件是多少?答案是在30美金或以下。

還想強調一點：如果討論中長期，油價大概率會回到主流資源和頁巖油的完全成本中樞50-60美金/桶，甚至還有望超過，畢竟石油的遠期需求還沒見頂，油公司還要活下去。如果討論的是短期，在OPEC不回談判桌的前提下，“頁巖油不死、平衡不會修復“，可能半年之內30美金就是短期合理水平。

風險提示：OPEC談判反復的風險;衛(wèi)生事件難以控制對需求影響超出預期的風險等。

1. 供需平衡表告訴我們，頁巖不止大幅減產，還要大量破產

年初以來，衛(wèi)生事件擴散、石油需求驟減。此后OPEC會議談崩、反手增產。

供需平衡表告訴我們什么?就算2020年全球原油需求還能維持同比持平(實際上已經不太可能了)，非OPEC常規(guī)有100萬桶/天增量，OPEC這邊還要增產搶份額。就算OPEC產量同比持平，那就意味著頁巖必須減產100萬桶/天以上。如果沙特增產300萬桶/天(如其聲稱的)，頁巖油要減產多少才能重回平衡?答案是至少減產400萬桶/天，這是去年頁巖油總產量的44%，接近腰斬!

頁巖革命以來，頁巖油只出現過一次減產，2016年同比也只是減產不到10%而已。當時美國垃圾債利率飆升到接近20%，出現小的頁巖油公司破產。

這次如果頁巖油要減產接近一半的話，場景會是比16年慘烈的多。更可怕的是，就算從3月開始頁巖油的鉆完井活動全部停止，單靠老井衰減，2020年頁巖油減產都達不到上述目標。意味著，必須出現井的關停。

2. 油價暴跌影響頁巖油產量的路徑?

回顧上一輪油價暴跌后美國原油產量的走勢，可以分成3個階段：

1)14Q1-15Q1：油價于14年中期開始崩盤，而原油產量卻保持增長，一直持續(xù)到15年中期。有三個因素導致了產量衰減的滯后：一是即便現貨油價很低，但是生產者仍有部分套期保值;二是勘探生產資本開支已經部署，短期內很難做出轉變;三是一些存在中游項目的生產商不愿意浪費中游產能，因此與降低支出相比，仍選擇繼續(xù)生產。

2)15Q2-16Q3：從2015年中期原油產量開始下降，一直持續(xù)了18個月。在此期間絕大多數的頁巖油區(qū)塊產量都在下降，而Permian地區(qū)由于其自身的經濟性原因，產量并未下滑。

3)16Q4~2017年：產量回升階段。雖然油價水平與上一階段相差不大，但是由于頁巖油生產商大幅提高了生產效率，從而降低了生產成本，因此頁巖油的經濟性有了提升。

我們可以得出三點結論：首先，頁巖油產量對于油價暴跌存在一定滯后;其次，頁巖油生產商會淘汰整合，而且2020年來的要比2016年劇烈得多;最后，遠期等到價格回暖，頁巖油產量有可能重回增長，但是頁巖油公司已經不是原來那批公司了。

3. 歷史上，頁巖油公司創(chuàng)造價值嗎?

我們整理了44家美國頁巖油公司的財務情況，歷史上頁巖油公司的自由現金流在絕大多數時期為負數，意味著經營現金流始終不足以覆蓋其資本開支。以產油為主的頁巖油公司表現比產氣的公司略好，然而在最好的年份里2017~2018也只是自由現金流基本打平。

歷史WTI 30多美金的情況下，頁巖油公司單桶經營現金流對應在10美元/桶油當量左右。因此若要維持單桶自由現金流維持平衡，需要將單桶資本開支控制在10美元/桶油當量下方。以19Q4約22美元/桶油當量的單桶資本開支來估算，頁巖油的整體資本開支需要削減1/2以上。

隨著近期油價的暴跌，美國能源高收益?zhèn)睦什粩嗌仙?，意味著頁巖油公司將面臨著更高的融資成本，對其財務狀況也形成巨大的壓力。

4. 頁巖油破產情形隱含的油價條件是多少?

根據達拉斯聯儲對德州頁巖油生產商的調查問卷：

1)多少油價可以支撐增加新打井?中樞值在50美金/桶左右。

2)多少油價能夠滿足維持老井的現金開支?中樞值在30美金/桶左右。

所以頁巖油破產情形隱含的油價在30美金或以下。

最后想多說一句：如果討論中長期，油價大概率會回到主流資源和頁巖油的完全成本中樞50-60美金/桶，甚至還有望超過，畢竟石油的遠期需求還沒見頂，油公司還要活下去。如果討論的是短期，在OPEC不回談判桌的前提下，“頁巖不死、平衡不會修復”，可能半年之內30美金就是短期合理水平。（編輯：孟哲）